全流通試點(diǎn)必須接受市場(chǎng)的強(qiáng)力約束

平常心 2005-06-01

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全流通試點(diǎn)必須接受市場(chǎng)的強(qiáng)力約束

www.hexun.com 【2005.06.01 08:20】國(guó)際金融報(bào)/韓志國(guó)

　　送股方案只適合優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而縮股方案卻適用于所有企業(yè)，即使是ST公司也可以采用。如果績(jī)劣企業(yè)或ST公司的非流通股能采用更大的比例縮股，那就很可能在這些公司的扭虧或走出困境的過程中，起到“化腐朽為

神奇”的作用

　　我們推崇縮股方案并力主把它引入中國(guó)股市的全流通試點(diǎn)，并不等于說，我們對(duì)其他的試點(diǎn)方案持全面的否定態(tài)度。由于上市公司的情況千差萬(wàn)別，因而任何一種方案都不可能適用于所有上市公司。即使是縮股方案，也不排斥與送股方案或其他方案的交匯與交融

　　從全流通第一批試點(diǎn)推出以來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，投資者以一種特殊的方式向決策者發(fā)出市場(chǎng)呼喚：全流通試點(diǎn)規(guī)則的制定與試點(diǎn)方案的把握必須接受市場(chǎng)的強(qiáng)力約束。

　　期待公平的制度安排

　　保護(hù)投資者的權(quán)益應(yīng)當(dāng)是全流通試點(diǎn)最核心的制度理念與最基本的價(jià)值取向。流通股股東所期待的，并不是特別的政策關(guān)照，而是公平的制度安排

　　負(fù)載著市場(chǎng)轉(zhuǎn)折與制度轉(zhuǎn)折雙重使命的全流通試點(diǎn)要想取得成功，就必須與市場(chǎng)對(duì)全流通的預(yù)期相吻合；而要與市場(chǎng)對(duì)全流通的預(yù)期相吻合，就必須使全流通試點(diǎn)規(guī)則與試點(diǎn)方案接受市場(chǎng)的強(qiáng)力約束而不是受制于市場(chǎng)以外的行政判斷。這樣的市場(chǎng)約束是市場(chǎng)的環(huán)境約束、市場(chǎng)的成本約束與市場(chǎng)的交易約束的統(tǒng)一整體。

　　全流通試點(diǎn)必須接受的第一重市場(chǎng)約束是環(huán)境約束。在我看來(lái)，認(rèn)識(shí)和分析全流通試點(diǎn)的市場(chǎng)環(huán)境，必須把握三個(gè)方面的要點(diǎn)或者基點(diǎn)：

　　一是，中國(guó)股市正面臨著空前的大熊市，這種大熊市的持續(xù)時(shí)間之漫長(zhǎng)、危害程度之深重、演進(jìn)程度之復(fù)雜都前所未有。由于熊市的周期太長(zhǎng)、市場(chǎng)的人氣太散和非流通股的數(shù)量巨大，因此啟動(dòng)具有絕對(duì)擴(kuò)容性質(zhì)的全流通，本身就是面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)的背水一戰(zhàn)，在這種情況下，試點(diǎn)規(guī)則的確定與試點(diǎn)方案的把握就必須慎之又慎，也必須真實(shí)地了解市場(chǎng)的預(yù)期與期待。

　　二是，流通股股東為中國(guó)股市做出了重要貢獻(xiàn)，但在4年的大熊市中，他們則是傷痕累累。作為中國(guó)股市市場(chǎng)資金的提供者、市場(chǎng)交易的參與者和市場(chǎng)發(fā)展的支持者的流通股股東，在給市場(chǎng)和上市公司提供了8000多億元現(xiàn)金、數(shù)百億元印花稅與手續(xù)費(fèi)的情況下卻遭受了制度走偏、市場(chǎng)走偏與政策走偏的重重傷害，其實(shí)際損失已普遍高于65%以上。在這種情況下，如果在全流通試點(diǎn)和后續(xù)的全流通推廣中，不能爭(zhēng)取到流通股股東的全力支持，將損害市場(chǎng)希望。

　　三是，非流通股股東在長(zhǎng)期大熊市中受損害最小。在大多數(shù)上市公司中，非流通股的折股價(jià)為1元，而2004年滬深兩市的平均凈資產(chǎn)值卻分別為2.675元和2.64元。長(zhǎng)達(dá)4年的大熊市使得中國(guó)股市出現(xiàn)了幾乎是全盤皆輸?shù)母窬?，但在這個(gè)過程中，只有非流通股股東一枝獨(dú)秀，其利益不但沒有減少，而且還呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在近4年滬深兩市的平均送股率高達(dá)9.68%、3.14%、7.38%、10.92%和不同規(guī)模的現(xiàn)金分紅的情況下，滬深兩市的平均每股凈資產(chǎn)仍然保持在2.60元以上，非流通股股東在畸形的制度保護(hù)下成為4年大熊市中惟一不輸?shù)内A家。

　　也正因?yàn)槿绱耍?#8220;國(guó)九條”才把保護(hù)流通股股東的利益作為解決股權(quán)分置的宗旨與靈魂，“國(guó)九條”也才能成為市場(chǎng)的“國(guó)九條”并且成為中國(guó)股市實(shí)現(xiàn)制度跨越、走向鳳凰涅槃的行動(dòng)指南。因此，在全流通及其試點(diǎn)中對(duì)流通股的利益是否真正保護(hù)的惟一標(biāo)準(zhǔn)，是看試點(diǎn)方案的實(shí)施是否有效地增厚了流通股的權(quán)益，是看這種權(quán)益的增厚能否為市場(chǎng)的健康發(fā)展有效和有力地拓展了制度空間與市場(chǎng)空間。

　　全流通試點(diǎn)必須接受的第二重市場(chǎng)約束是成本約束。流通股與非流通股的持倉(cāng)成本相距甚遠(yuǎn)，是在制定全流通試點(diǎn)規(guī)則和實(shí)施全流通試點(diǎn)方案的一個(gè)重要的參照系與著力點(diǎn)。非流通股以不上市作為承諾的重大市場(chǎng)效應(yīng)，是在源頭上限制了股票與市場(chǎng)的供給，并且深刻和持久地影響了股票與市場(chǎng)的價(jià)格形成過程和持續(xù)交易過程。必須明確，中國(guó)股市的非流通股與發(fā)達(dá)股市中因各種原因而鎖定的暫不流通股有著本質(zhì)的區(qū)別，這種區(qū)別的主要表現(xiàn)，是兩類股票的不同性質(zhì)和因同股不同價(jià)而形成的同股不應(yīng)同權(quán)?？床坏竭@個(gè)方面的本質(zhì)差異，簡(jiǎn)單地照搬西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和方法，就會(huì)形成全流通試點(diǎn)中的重大行為走偏。在長(zhǎng)達(dá)4年的大熊市中，除短暫時(shí)期叫停外，股市的融資與“圈錢”一直在緊鑼密鼓地進(jìn)行。從2001年到2004年，新股的發(fā)行與配股達(dá)4700812.96萬(wàn)股，占A股市場(chǎng)股本總額的23.59%；A股的融資與再融資達(dá)3185.59億元，占A股融資總額的39.68%。在這4年中，A股的發(fā)行價(jià)分別為8.60元、5.08元、6.02元和7.69元，配股價(jià)分別為10.13元、8.93元、7.46元和4.58元，通過不合理的轉(zhuǎn)移支付，非流通股獲得了高額的凈資產(chǎn)值增長(zhǎng)。如不充分考慮非流通股股東與流通股股東的持股成本差異，試點(diǎn)就難以得到市場(chǎng)的支持與認(rèn)同。

　　全流通試點(diǎn)必須接受的第三重市場(chǎng)約束是交易約束。全流通試點(diǎn)的交易約束不僅是指流通股的市場(chǎng)交易，而且還包括非流通股的市場(chǎng)交易；不僅是指流通股股東所支付的較高的市場(chǎng)價(jià)格，而且還是指非流通股在以往的交易中基本上是圍繞著凈資產(chǎn)值來(lái)進(jìn)行的相對(duì)較低的價(jià)格。雖然非流通股凈資產(chǎn)中包含著流通股東巨大的貢獻(xiàn)，按照凈資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行交易已經(jīng)包含了中國(guó)股市因制度走偏而形成的不合理因素，但除個(gè)別企業(yè)和特殊原因外，非流通股的交易很少有大幅偏離凈資產(chǎn)價(jià)格的現(xiàn)象。這也就是說，對(duì)于不能上市的非流通股來(lái)說，凈資產(chǎn)值已經(jīng)是交易的上限，流通股股東即使做再大的讓步，充其量也是以凈資產(chǎn)或凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)作為底線。如果全流通試點(diǎn)既使非流通股以高于凈資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)與流通股對(duì)價(jià)，又能使對(duì)價(jià)后的非流通股轉(zhuǎn)換成流通股而逐步上市流通，那么非流通股股東所得到的就是多重的和持續(xù)性的好處：既通過IPO和再融資增加了自身的權(quán)益并且通過分紅與送股不斷地?cái)U(kuò)大了這種權(quán)益從而獲得了現(xiàn)實(shí)的利益，又在試點(diǎn)的對(duì)價(jià)中獲得了遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)值的新的溢價(jià)并且還獲得了未來(lái)股票上市的潛在的收益，在流通股與非流通股這一增一減的對(duì)價(jià)中，流通股價(jià)格重心的下移恐怕就很難避免，在全流通試點(diǎn)中究竟誰(shuí)的利益得到了有效保護(hù)恐怕也就不難甚至可以說已經(jīng)很容易分辨了。

　　市場(chǎng)的環(huán)境約束、市場(chǎng)的成本約束與市場(chǎng)的交易約束是中國(guó)股市全流通試點(diǎn)中必須直面也必須接受的基本約束，偏離了這樣的約束就會(huì)進(jìn)一步模糊市場(chǎng)預(yù)期而不是明確市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)進(jìn)一步放大市場(chǎng)走偏、制度走偏與政策走偏而不是矯正這種走偏。

　　股本泡沫是股權(quán)分置最大弊端

　　對(duì)癥下藥是全流通試點(diǎn)取得成功的前提條件。試點(diǎn)方案的最主要問題不是藥量不夠，而是診斷有誤。抓住股本泡沫這個(gè)股權(quán)分置的最重大弊端，全流通試點(diǎn)才能峰回路轉(zhuǎn)

　　股本泡沫是中國(guó)股市因股權(quán)分置而形成的最重大弊端。股本泡沫的形成放大了業(yè)績(jī)泡沫與股價(jià)泡沫，成為各種泡沫相互交織與復(fù)合作用的最主要源泉，如果說，中國(guó)股市存在著嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”乃至“一股獨(dú)霸”的制度環(huán)境的話，那么因股權(quán)分置而形成的股本泡沫就是這種制度環(huán)境的經(jīng)濟(jì)根源；股本泡沫放大又反過來(lái)固化了股權(quán)分置并且大大擴(kuò)大了股權(quán)分置所演繹的市場(chǎng)與制度的負(fù)面效應(yīng)。看不到股本泡沫與股權(quán)分置的邏輯的、內(nèi)在的與本質(zhì)的聯(lián)系，而在解決股權(quán)分置的過程中把矛頭所向仍然對(duì)準(zhǔn)早已被長(zhǎng)期大熊市擠得過于干癟的股價(jià)，那就會(huì)使流通股股東既受到股權(quán)分置的傷害又受到解決股權(quán)分置的傷害，從而使市場(chǎng)發(fā)生反向轉(zhuǎn)變而不是正向轉(zhuǎn)折。

　　從這樣的基點(diǎn)出發(fā)，我認(rèn)為大比例的縮股方案是使全流通試點(diǎn)走出困境并且峰回路轉(zhuǎn)的基本的、現(xiàn)實(shí)的和時(shí)不我待的選擇。之所以做出這樣的判斷，并不僅僅是出于對(duì)全流通試點(diǎn)中送股與縮股這兩種方式對(duì)市場(chǎng)不同影響的對(duì)比而產(chǎn)生的“救火”效應(yīng)，更為深層的，是基于對(duì)全流通過程及其結(jié)果所作的市場(chǎng)即時(shí)效應(yīng)、市場(chǎng)核心價(jià)值與市場(chǎng)發(fā)展理念的把握，是對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代資本市場(chǎng)的靈魂與本質(zhì)的認(rèn)同。

　　———全流通試點(diǎn)中的市場(chǎng)即時(shí)效應(yīng)。把握全流通試點(diǎn)中的市場(chǎng)即時(shí)效應(yīng)，有三個(gè)重要的基點(diǎn)必須清楚：

　　一是，全流通及其試點(diǎn)是中國(guó)股市的一個(gè)重大的制度變量，這一制度變量既是自變量，又是因變量。說它是自變量，是說全流通及其試點(diǎn)是一個(gè)自下而上的制度跨越過程，它是對(duì)舊的市場(chǎng)制度的否定和新的市場(chǎng)制度的發(fā)軔。說它是因變量，是說全流通這一制度轉(zhuǎn)折只有在試點(diǎn)有效地凝聚起市場(chǎng)人氣從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)根本轉(zhuǎn)折的基礎(chǔ)上才能完成。沒有市場(chǎng)的熊牛轉(zhuǎn)換，沒有市場(chǎng)的向上發(fā)展，全流通及其試點(diǎn)就既不能有效落地，也無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)。

　　二是，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，商品的價(jià)格特別是股票價(jià)格歸根到底是由供求關(guān)系決定的。如果市場(chǎng)需要100個(gè)桔子，那么決定這100個(gè)桔子價(jià)格就不是第一個(gè)，而是最后一個(gè)。如果供給只能提供99個(gè)桔子，那么價(jià)格從理論上來(lái)說就會(huì)上漲1%；如果供給是101個(gè)，那么價(jià)格就會(huì)跌1%;如果供給達(dá)到了110個(gè)，那么價(jià)格就會(huì)下跌10%;如果供給不僅是110個(gè)，還有190個(gè)或者更多已經(jīng)在卸船或者在運(yùn)輸途中，那么桔子的價(jià)格就難逃暴跌命運(yùn)。對(duì)中國(guó)股市全流通及其試點(diǎn)的把握與分析，在本質(zhì)上也要依從于這一原理。

　　三是，熊市棄新，牛市迎新。全流通及其試點(diǎn)無(wú)論采取什么方式，都意味著流通股的絕對(duì)擴(kuò)容，在這種情況下，就必須找到一個(gè)更為重大也更為有效的制度變量與市場(chǎng)變量，來(lái)盡可能地抵消市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來(lái)的消極影響直至激發(fā)市場(chǎng)的積極因素。也只有找到并激發(fā)起市場(chǎng)與制度的這種變量，全流通及其試點(diǎn)才能在市場(chǎng)預(yù)期的改變中被市場(chǎng)認(rèn)同并取得成功。

　　在中國(guó)股市的現(xiàn)階段，能夠綜合反映上述三個(gè)方面要求并且符合市場(chǎng)實(shí)際的全流通及其試點(diǎn)的最好方式是縮股而不是送股。這主要體現(xiàn)在5個(gè)方面中：

　　1.送股是絕對(duì)擴(kuò)容，而清華同方所采取的以公積金轉(zhuǎn)增股本的方式則是絕對(duì)擴(kuò)容中的絕對(duì)擴(kuò)容，這種絕對(duì)擴(kuò)容又恰恰與熊市特別是大熊市絕對(duì)不容。而縮股則是股票與總股本的絕對(duì)縮容，這種絕對(duì)縮容所帶來(lái)的最直接變化就是每股收益與每股凈資產(chǎn)的大幅上升與市盈率的大幅下降，從而使因縮股而形成的股票與市場(chǎng)內(nèi)在質(zhì)地與內(nèi)在含量的提高能夠成為抵消市場(chǎng)供求關(guān)系改變的一個(gè)重大因素與重大要素，進(jìn)而給市場(chǎng)拓展出明顯甚至巨大的上升空間，并且在這種空間的拓展中引導(dǎo)市場(chǎng)改變預(yù)期和實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

　　2.送股是即期擴(kuò)容，非流通股股東所送的股票會(huì)在方案實(shí)施后立即放出，流通股股東會(huì)因股票供給的增加而改變了供求關(guān)系從而導(dǎo)致股價(jià)下跌而顆粒無(wú)收甚至還會(huì)遭受重大損失，非試點(diǎn)企業(yè)的股票也會(huì)在因整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的改變所導(dǎo)致的股價(jià)下跌中承受磨難。而縮股則是市場(chǎng)的延期擴(kuò)容，縮股方案的實(shí)施將立即鎖住由非流通股轉(zhuǎn)換而來(lái)的流通股，原來(lái)的非流通股股東要想在未來(lái)的時(shí)期中把自己手中的股票賣個(gè)好價(jià)，就必須大大改善公司的業(yè)績(jī)和提高自身的經(jīng)營(yíng)水平。

　　3.送股著眼的是穩(wěn)定資金存量，如果存量穩(wěn)不住，流通股與非流通股就會(huì)出現(xiàn)全輸?shù)母窬?，特別是在熊市的背景下，送股最容易引發(fā)的是多殺多的行情：送得少，市場(chǎng)因不滿足而多殺多；送得多，市場(chǎng)因急于套現(xiàn)而多殺多。因此，無(wú)論怎樣送，對(duì)流通股的補(bǔ)償都不可能完全到位，市場(chǎng)也就很難實(shí)現(xiàn)從熊市到牛市的根本好轉(zhuǎn)。而縮股所著眼的是吸引增量，這種方式簡(jiǎn)單易行，既可以把一切變數(shù)都轉(zhuǎn)化為定數(shù)，又可以使市場(chǎng)預(yù)期驟然穩(wěn)定?？s股方案所追求的是政策的爆發(fā)力、市場(chǎng)的想象空間與題材的擴(kuò)散效應(yīng)，是要在總體上把股票與市場(chǎng)的“蛋糕”做大，在做大的“蛋糕”上實(shí)現(xiàn)利益分享從而走向多贏。因此，送股與縮股從表面上看是試點(diǎn)方式的差別，實(shí)則是對(duì)試點(diǎn)路徑與試點(diǎn)本質(zhì)在認(rèn)識(shí)上的不同。正是這種不同，才可能會(huì)形成和導(dǎo)致截然相反的市場(chǎng)效應(yīng)。

　　4.以送股方式實(shí)現(xiàn)股票的全流通，非流通股東不在乎送股時(shí)機(jī)的選擇與把握，甚至股價(jià)越低，非流通股股東越處于主動(dòng)地位。而縮股則恰恰相反，在分母既定的情況下，分子越高即股價(jià)越高，流通股就越主動(dòng)而非流通股就越被動(dòng)。如果全流通的試點(diǎn)方案有明確的方向和足夠的力度，得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同與積極響應(yīng)并且有效地激發(fā)了市場(chǎng)人氣和實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)轉(zhuǎn)折，那就會(huì)迅速形成星火燎原之勢(shì)，對(duì)非流通股股東形成加快解決股權(quán)分置的巨大壓力，促使制度轉(zhuǎn)折與市場(chǎng)轉(zhuǎn)折在交互作用中完成，而送股方案卻遠(yuǎn)不能達(dá)到這樣的效果。

　　5.送股是非流通股的直接劃撥，高比例的送股在現(xiàn)行國(guó)有資產(chǎn)管理體制下是一種“難于上青天”的道路；而縮股則由于非流通股轉(zhuǎn)為流通股后在會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則上由按凈資產(chǎn)值記賬調(diào)整為按流通市值記賬，因而縮股本身會(huì)減少意識(shí)形態(tài)方面的阻力與障礙。

　　———全流通試點(diǎn)中的市場(chǎng)核心價(jià)值。股票投資在本質(zhì)上是一種價(jià)值投資，股票與市場(chǎng)投資價(jià)值的大小，歸根到底取決于企業(yè)與市場(chǎng)基本面的好壞。在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的大背景下，中國(guó)的股價(jià)指數(shù)卻迭創(chuàng)新低，其主要原因是股市的制度走偏、制度戕害與制度復(fù)制惡化了股票與市場(chǎng)的整體環(huán)境與基本面。從恢復(fù)價(jià)值投資與股票和市場(chǎng)基本面的角度考量，縮股全流通方案更具有送股方案所不具有的明顯優(yōu)點(diǎn)與特殊優(yōu)勢(shì)。

　　首先，送股方案是補(bǔ)歷史，由于歷史上流通股股東的持倉(cāng)成本參差不一，非流通股的持股成本也多有變化，這樣，就很難在兩類持股成本有著重大差異的股票之間找到對(duì)價(jià)的價(jià)格接口，因而以送股為特征的“補(bǔ)”就既不可能是真補(bǔ)，也不可能是大補(bǔ)，更不可能是全補(bǔ)。而縮股方案則是補(bǔ)未來(lái)，是要通過非流通股的大比例縮股，為市場(chǎng)和投資者拓展出一個(gè)嶄新的未來(lái)。還需要指出的是，送股在本質(zhì)上是引導(dǎo)市場(chǎng)向后看，是要在流通股股東與非流通股股東之間尋找利益的容忍度與平衡點(diǎn)，這個(gè)過程中的任何偏差都可能會(huì)激化市場(chǎng)矛盾，使得本已十分脆弱的市場(chǎng)更加脆弱不堪。而縮股則是在引導(dǎo)市場(chǎng)向前看，是要在流通股與非流通股利益的調(diào)整中尋找市場(chǎng)的增長(zhǎng)極與發(fā)展點(diǎn)。而這一點(diǎn)，恰恰是送股方案所不具備的重大優(yōu)勢(shì)與明顯優(yōu)點(diǎn)。

　　其次，對(duì)流通股股東而言，送股所增加的是短期價(jià)值，這種增加很可能會(huì)被因供求關(guān)系改變所導(dǎo)致的股價(jià)下跌所吞沒；縮股所提高的是股票的長(zhǎng)期價(jià)值，這種長(zhǎng)期價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐步顯現(xiàn)。特別是對(duì)于中國(guó)股市這樣一個(gè)由于股權(quán)分置而形成大量股本泡沫和畸形分配關(guān)系的市場(chǎng)中，這種價(jià)值的提升就顯得更為重要也更為緊迫。由于股權(quán)分置與股本泡沫，流通股股東不愿意現(xiàn)金分紅而傾向于股本分紅，而股本分紅的結(jié)果卻往往是流通股權(quán)益的再度被稀釋和股本泡沫的進(jìn)一步被放大。如果說，解決股權(quán)分置是中國(guó)股市棄舊圖新的起點(diǎn)的話，那么，縮股全流通就是重樹市場(chǎng)投資理念與價(jià)值理念的開端，它給市場(chǎng)所帶來(lái)改變的廣度與深度可能會(huì)難以估量。

　　再次，送股方案只適合優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而縮股方案卻適用于所有企業(yè)，即使是ST公司也可以采用。如果績(jī)劣企業(yè)或ST公司的非流通股能采用更大的比例縮股，那就很可能在這些公司的扭虧或走出困境的過程中，起到“化腐朽為神奇”的作用。ST公司的投資者不能也不應(yīng)該成為解決股權(quán)分置乃至與全流通試點(diǎn)的“棄兒”，他們的利益也應(yīng)該得到正常的和有效的保護(hù)，這也是在解決股權(quán)分置全流通過程中必須看到也必須正視的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，應(yīng)當(dāng)引起市場(chǎng)與決策方的應(yīng)有重視。

　　———全流通試點(diǎn)中的市場(chǎng)發(fā)展理念。中國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展歸根到底取決于市場(chǎng)制度的逐步完善和上市公司質(zhì)量的逐步改觀，而在這方面，送股與縮股又有著截然不同的效果與結(jié)果。

　　從公司治理的角度來(lái)說，送股會(huì)在大多數(shù)企業(yè)中維持“一股獨(dú)大”，而縮股卻會(huì)使大多數(shù)企業(yè)改變“一股獨(dú)大”。有人認(rèn)為，解決股權(quán)分置與全流通不是要改變“一股獨(dú)大”而必須保留“一股獨(dú)大”，“沒有大股東就沒有人敢來(lái)投資”。這種觀點(diǎn)實(shí)難令人茍同。在解決股權(quán)分置的過程中，必須區(qū)別絕對(duì)控股與相對(duì)控股、相對(duì)控股股東與大股東的差異與不同。如果在解決股權(quán)分置的過程中仍然保留了絕對(duì)控股股東，那么通過解決股權(quán)分置來(lái)達(dá)到改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)就很難不會(huì)落空。

　　從市場(chǎng)壓迫的角度來(lái)看，有效的公司治理還必須有強(qiáng)大的市場(chǎng)壓力，在這方面，公司的收購(gòu)與合并就是一個(gè)重要與有效的途徑。與送股相比，縮股的一個(gè)更大優(yōu)勢(shì)與優(yōu)點(diǎn)，是通過大比例縮減大股東的股份而使收購(gòu)與合并這種資本市場(chǎng)與生俱來(lái)的壓力變得更為現(xiàn)實(shí)也更為可能，并且使得企業(yè)家市場(chǎng)與企業(yè)家階層在市場(chǎng)的發(fā)育與股權(quán)的爭(zhēng)奪中逐漸形成，而這一點(diǎn)，正是資本社會(huì)化所要求的風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化與經(jīng)營(yíng)社會(huì)化的實(shí)現(xiàn)方式與實(shí)現(xiàn)途徑。

　　我們推崇縮股方案并力主把它引入中國(guó)股市的全流通試點(diǎn)，是基于我們對(duì)中國(guó)股市發(fā)展現(xiàn)實(shí)的把握和發(fā)展理念的詮釋。這并不等于說，我們對(duì)其他的試點(diǎn)方案持全面的否定態(tài)度。應(yīng)當(dāng)看到，由于上市公司的情況千差萬(wàn)別，因而任何一種方案都不可能適用于所有上市公司。即使是縮股方案，也不排斥與送股方案或其他方案的交匯與交融。

　　還需要指出，并不是隨意什么縮股方案都能得到市場(chǎng)認(rèn)同并且會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折，鑒于流通股的平均持股成本與現(xiàn)實(shí)的凈資產(chǎn)值的比例為三倍多，因此全流通試點(diǎn)企業(yè)的最低縮股率應(yīng)該在三股縮一股以上，低于這樣的標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)很難被市場(chǎng)認(rèn)同也很難引導(dǎo)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折?？紤]到市場(chǎng)極度低迷和市凈率已普遍低于二倍以下的現(xiàn)實(shí)，全流通試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)該是“靚女先嫁”，盡快推出市凈率相對(duì)較高、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿ο鄬?duì)較大的縮股全流通試點(diǎn)，以盡快扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的頹勢(shì)和防止全流通試點(diǎn)出現(xiàn)夭折的前景。

　　救市不如推出好方案

　　全流通決定股市命運(yùn)，試點(diǎn)決定全流通命運(yùn)，第二批試點(diǎn)決定整個(gè)試點(diǎn)命運(yùn)。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說，與其救市還不如推出好方案

　　在第一批試點(diǎn)企業(yè)的試點(diǎn)方案推出以后，在市場(chǎng)連創(chuàng)近6年和近8年的新低后，大盤又于5月30日擊穿了“5·19”以來(lái)的最低點(diǎn)。面對(duì)市場(chǎng)的低迷與市場(chǎng)的強(qiáng)烈呼喚，決策者必須顯示出應(yīng)有的政治智慧，并且以政治智慧來(lái)容納與融匯市場(chǎng)智慧。必須當(dāng)機(jī)立斷，妥善處理好全流通試點(diǎn)中的三個(gè)方面關(guān)系。

　　一是試點(diǎn)方案與救市方案的關(guān)系。與其救市不如推出好方案。救市只能改變市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏而不能改變市場(chǎng)的運(yùn)行方向，只能改變市場(chǎng)的短期走勢(shì)而不能改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期走向。在市場(chǎng)整體上對(duì)試點(diǎn)方案不看好的情況下，不論平準(zhǔn)基金是否存在，也不論這種基金有多大規(guī)模，都可能于事無(wú)補(bǔ)和于市無(wú)補(bǔ)。因此，在我看來(lái)，當(dāng)前最重要的是對(duì)第一批試點(diǎn)方案進(jìn)行檢討，并對(duì)試點(diǎn)方案進(jìn)行必要的調(diào)整。盡快推出與市場(chǎng)預(yù)期吻合并能帶動(dòng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折的新的試點(diǎn)方案。

　　二是試點(diǎn)的核心政策與配套政策的關(guān)系。全流通試點(diǎn)是一個(gè)重大的系統(tǒng)工程建設(shè)，這一工程的推進(jìn)需要有良好的社會(huì)條件與市場(chǎng)環(huán)境，如新股的發(fā)行應(yīng)當(dāng)叫停，市場(chǎng)的再融資應(yīng)當(dāng)停止，股票的紅利稅應(yīng)當(dāng)取消，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)價(jià)體系應(yīng)當(dāng)調(diào)整乃至改變，等等，沒有這樣的配套措施，就可能會(huì)給市場(chǎng)發(fā)出混亂的信號(hào)。但必須明確，配套政策再好，也只能服務(wù)與服從于核心政策；核心政策不好，配套政策即使再好也很難取得應(yīng)有的成效。因此，對(duì)于中國(guó)股市正在進(jìn)行的全流通試點(diǎn)來(lái)說，當(dāng)務(wù)之急是更好地落實(shí)“國(guó)九條”所確定的解決股權(quán)分置的宗旨與靈魂，即真正把保護(hù)投資者特別是流通股股東的利益放在重中之重。沒有流通股股東的配合與認(rèn)同，就是有天大的本事也無(wú)法有效地推進(jìn)全流通試點(diǎn)直至取得成功。

　　三是首批試點(diǎn)方案與后續(xù)試點(diǎn)方案的關(guān)系。全流通首批試點(diǎn)方案推出后，決策層應(yīng)當(dāng)而且必須認(rèn)真傾聽市場(chǎng)的呼聲。在我看來(lái)，全流通試點(diǎn)就猶如世界杯足球半決賽中的點(diǎn)球大戰(zhàn)，第一個(gè)點(diǎn)球似乎已經(jīng)踢飛了，但踢飛了第一個(gè)點(diǎn)球并不一定意味著比賽的失敗；如果依靠守門員的神勇與全體隊(duì)員的努力，撲出對(duì)方的兩個(gè)點(diǎn)球和射進(jìn)剩余的四個(gè)點(diǎn)球，那就仍然有獲勝的可能。

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來(lái)自：平常心 > 《證券業(yè)界》

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