一、2004年上半年曾是電子元器件行業(yè)的景氣高點(diǎn)，但下半年以后迅速下滑

　　2004年我國(guó)集成電路市場(chǎng)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，尤其是芯片制造業(yè)的發(fā)展更為引人注目。CCID曾認(rèn)為，未來(lái)五年是我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)遇之年，預(yù)計(jì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到近30%。但2004年下半年起，國(guó)外大行以紛紛降低對(duì)電子元器件行業(yè)的投資評(píng)級(jí)，體現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)上，TFT面板價(jià)格在2004年下半年結(jié)束了自2003年初以來(lái)長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的連續(xù)上漲勢(shì)頭，紛紛出現(xiàn)跳水。本輪周期的低谷與以往經(jīng)歷不同，一方面是市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)淡，另一方面是大宗材料價(jià)格持續(xù)處于高位，這造成了一些公司的盈利能力大大低于正常水平。2004年以來(lái)連續(xù)調(diào)漲價(jià)格的覆銅板，今年以來(lái)也無(wú)法順利轉(zhuǎn)嫁上升的成本，部分上市公司僅僅依靠技術(shù)改造通過(guò)提高成品率來(lái)提升了產(chǎn)品毛利率，但效果十分有限。此外，今年4月1日起，半導(dǎo)體增值稅退稅政策終止執(zhí)行后，扶持我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新政策也遲遲未能出臺(tái)，使得眾多原本嚴(yán)重依靠退稅維持盈利局面的上市公司也出現(xiàn)一定利潤(rùn)下降，如上海貝嶺和大唐電信等。此外，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量下降，數(shù)字電視推進(jìn)速度放緩帶動(dòng)消費(fèi)類集成電路市場(chǎng)快速增長(zhǎng)期望落空，而通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降，也使得通信類芯片市場(chǎng)難以再現(xiàn)景氣發(fā)展。 

　　二、部分消費(fèi)類電子產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)和顯示器更新?lián)Q代使得行業(yè)存在復(fù)蘇拐點(diǎn)
　　今年以來(lái)，計(jì)算機(jī)領(lǐng)域增長(zhǎng)超出了年初各大廠商的預(yù)期。05年1季度全球計(jì)算機(jī)出貨量增長(zhǎng)10.6%，其中筆記本電腦同比增長(zhǎng)28.2%，是推動(dòng)計(jì)算機(jī)增長(zhǎng)的主要力量。IDC最近也開(kāi)始提高05年P(guān)C的出貨量預(yù)期，將原先的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率從8.8%提高到10.1%，這與04年全球計(jì)算機(jī)的實(shí)際出貨增長(zhǎng)率持平。此外，雖然手機(jī)出貨增長(zhǎng)率有下降趨勢(shì)和預(yù)期，消費(fèi)類電子產(chǎn)品中數(shù)碼相機(jī)，DVD增長(zhǎng)緩慢，但數(shù)碼攝象機(jī)、MP3播放器，DVD刻錄機(jī)和平板電視等產(chǎn)銷(xiāo)率明顯看好，特別是平板電視預(yù)計(jì)05年將增長(zhǎng)100%，由于去年以來(lái)TFT面板價(jià)格持續(xù)走低，全球產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，使得電視機(jī)的全面升級(jí)換代步伐迅速提高，CRT在性價(jià)比方面的優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存，預(yù)計(jì)CRT今年將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。TFT價(jià)格則在2005年6月和7月探底回升。

　　全球IC開(kāi)工率在04年2季度以來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，到05年1季度整體開(kāi)工率已下降到85.6%，大大低于04年2季度景氣高點(diǎn)的94%，整體上講，產(chǎn)能過(guò)剩使半導(dǎo)體企業(yè)今年獲利不如去年。不過(guò)近幾個(gè)月行業(yè)景氣度出現(xiàn)回升，表現(xiàn)為代工企業(yè)開(kāi)工率重新上升，而且業(yè)內(nèi)也上調(diào)了未來(lái)的景氣預(yù)期。

　　三、大部分子行業(yè)盈利能力下降，但分化差距明顯
　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和IDC等最新行業(yè)數(shù)據(jù)，電子元器件大部分子行業(yè)出現(xiàn)盈利下降，降幅較大的領(lǐng)域是電子真空器件和集成電路子行業(yè)，元件及組件有微弱下降勢(shì)頭，而半導(dǎo)體分立器件的盈利能力卻出現(xiàn)微弱上升趨勢(shì)，有提前復(fù)蘇跡象。

　　1、印制線路板(PCB)低迷依舊 
　　作為印制線路板上游的覆銅板行業(yè),自2003年下半年到2004年上半年，行業(yè)景氣度曾一度步入佳境，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)生益科技、臺(tái)灣覆銅板業(yè)第一大廠商南亞一直處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。但去年下半年以來(lái)，在上游原材料玻纖紗、玻纖布、銅箔基板價(jià)格一路上漲的情況下，由于覆銅板價(jià)格在2004年已經(jīng)連續(xù)多次上調(diào)，價(jià)格再度上漲空間很小，因此原材料成本難以再有效轉(zhuǎn)嫁，如生益科技今年1季度毛利僅為10.91%，比去年下降10.3個(gè)百分點(diǎn)，下降50%。最近銅和原油價(jià)格迭創(chuàng)新高，這也制約了毛利率迅速回升，同時(shí)公司在松山湖和蘇州廠的資產(chǎn)使用率和開(kāi)工率還未有效釋放，所以今年業(yè)績(jī)下降可能性很大。

　　2、CRT及玻殼行業(yè)景氣度下降明顯
　　今年以來(lái)，CRT彩管玻殼出口市場(chǎng)中東再度受挫，出口市場(chǎng)趨集中于美國(guó)和歐盟，遭受反傾銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定甚至有所下降，國(guó)際產(chǎn)能逐步萎縮，但國(guó)內(nèi)仍在擴(kuò)張。價(jià)格方面受制于TFT價(jià)格，毛利率下降。我們不看好該行業(yè)。

　　我們認(rèn)為，對(duì)IC、TFT、PCB和被動(dòng)元件，國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)品自主研發(fā)能力較弱，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際化條件下，在行業(yè)景氣度上升時(shí)，獲利能力遠(yuǎn)弱于國(guó)際大廠和我國(guó)臺(tái)灣同業(yè)，在景氣度下降時(shí)，國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)則同步大幅度下降，長(zhǎng)期投資建議為中性。建議重點(diǎn)關(guān)注那些產(chǎn)品更新速度較慢，勞動(dòng)密集，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移充分，具有正確細(xì)分市場(chǎng)上的公司，這是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)所在。 

　　估值方面看：國(guó)內(nèi)電子元器件企業(yè)已經(jīng)淪為制造業(yè)，資本投資大，利潤(rùn)和和回報(bào)率卻比傳統(tǒng)行業(yè)低，成長(zhǎng)性較差，相對(duì)其它行業(yè)，目前總體整體仍被高估，理性資金不應(yīng)按照國(guó)外科技類企業(yè)P/E去估值。經(jīng)過(guò)了1Q05行業(yè)低谷后，存貨調(diào)整因素已經(jīng)弱化，產(chǎn)業(yè)在2Q05進(jìn)入緩慢復(fù)蘇階段。下游領(lǐng)域需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有強(qiáng)烈的周期性力量推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)將表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征，預(yù)計(jì)3季度的需求將強(qiáng)于2季度。

　　我們的估值分析顯示，盡管股價(jià)經(jīng)歷了長(zhǎng)期大幅度下跌，電子元器件上市公司整體的P/E仍高于可對(duì)比的國(guó)際公司。以臺(tái)灣科技類指數(shù)的市場(chǎng)盈率為基準(zhǔn)，A股元器件分類指數(shù)的溢價(jià)幅度為36%到330%。目前市場(chǎng)預(yù)期的全流通對(duì)價(jià)水平，顯然還難以達(dá)到上述溢價(jià)幅度。市凈率指標(biāo)方面，國(guó)內(nèi)電子元器件與臺(tái)灣甚至韓國(guó)都比較接近。市盈率和市凈率對(duì)比上的差距反映出國(guó)內(nèi)公司的資產(chǎn)效率有待提高。

　　我們的結(jié)論是：電子元器件行業(yè)的整體高估還沒(méi)有結(jié)束，不過(guò)，龍頭企業(yè)在考慮全流通補(bǔ)償?shù)谋尘跋?，已?jīng)開(kāi)始具備投資價(jià)值。我們建議在繼續(xù)回避二線元器件公司和行業(yè)趨勢(shì)不佳公司的前提下，適當(dāng)提高對(duì)電子元器件的資產(chǎn)配置。

　　四、值得關(guān)注的重點(diǎn)公司
　　可關(guān)注的公司有華微電子600360：公司下半年可保持今年1季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，并且預(yù)計(jì)05年及以后的業(yè)績(jī)將會(huì)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；華微電子與飛利浦半導(dǎo)體及快捷半導(dǎo)體的兩個(gè)合作項(xiàng)目目前都已正式展開(kāi)，我們預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目將在明年取得明顯收益。隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)大和對(duì)外合作項(xiàng)目的開(kāi)展，公司業(yè)績(jī)將在未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，鞏固其在國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)先地位；我們預(yù)計(jì)公司05、06、07年每股收益可達(dá)0.681元、0.819元和0.947元，依據(jù)7月15日收盤(pán)價(jià)13.09元，公司05、06、07三年的動(dòng)態(tài)市盈率為19.2、16和15倍，同時(shí)DCF絕對(duì)估值顯示公司公平價(jià)值高達(dá)14.02元，我們認(rèn)為公司目前股價(jià)尚未反映出公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)的快速成長(zhǎng)以及長(zhǎng)期價(jià)值，存在低估，因此投資建議是“增持”。此外，可關(guān)注通過(guò)技術(shù)改造，采用新的封裝工藝，06年業(yè)績(jī)有望增長(zhǎng)的長(zhǎng)電科技600584。生益科技600183和士蘭微600460謹(jǐn)慎關(guān)注。

　　最后我們提示可重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)價(jià)方案優(yōu)厚的宏盛科技600817，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為以CF卡、SD卡、SD RAM、FLASH等集成電路產(chǎn)品的轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在其對(duì)供應(yīng)鏈的有效管理，預(yù)計(jì)公司未來(lái)幾年的業(yè)務(wù)規(guī)模仍會(huì)快速增加。我們預(yù)測(cè)公司2005年、2006年盈利維持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，EPS分別為0.583元、0.802元，我們認(rèn)為05年動(dòng)態(tài)市盈率在15倍比較合適，即股價(jià)對(duì)應(yīng)于9元上下，對(duì)應(yīng)公司方案實(shí)施前股價(jià)為13.5元，因此我們的投資評(píng)級(jí)為“買(mǎi)入”。公司的主要投資風(fēng)險(xiǎn)是主要收入來(lái)源于國(guó)際市場(chǎng)，可觀測(cè)性較差。