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當今世界經(jīng)濟格局已進入以大公司、大集團為中心的時代。我國已經(jīng)明確以發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團作為今后企業(yè)改革與發(fā)展的重點，中國企業(yè)正面臨以增強核心競爭力為基礎的戰(zhàn)略轉型期。 縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，絕大部分都是通過并購、重組等資本運營活動發(fā)展起來的，而不是單純依靠企業(yè)自身利潤的積累發(fā)展起來的。隨著國內(nèi)市場的進一步成熟以及競爭的進一步加劇，傳統(tǒng)的企業(yè)增長方式已無法跟上發(fā)展的步伐。只有把企業(yè)的各種要素，包括產(chǎn)品、技術、設備、廠房、商標、戰(zhàn)略、服務、文化、管理團隊等等，以資本的形式，進行流動、整合和重構，進一步優(yōu)化配置，形成合力，才能實現(xiàn)新的突破。一些在改革開放中發(fā)展壯大的企業(yè)集團，為應對WTO的挑戰(zhàn)，提升國際競爭力，把公司做大做強，借鑒一些發(fā)達國家跨國公司的發(fā)展經(jīng)驗，采取了與眾不同的資本運營模式，增強核心競爭力，以謀求擁有獨特的戰(zhàn)略地位。 從更宏觀的角度來講，收購兼并活動是證券市場保持活力的一個重要制度安排。證券市場還提供了一個市場化的約束機制，這就是通過收購兼并活動促進股市的結構性調(diào)整。在一個市場化的環(huán)境中，上市公司的收購兼并活動能夠對上市公司經(jīng)營層形成強烈的外部約束，促使其不斷改進經(jīng)營管理以免被收購；同時，收購兼并活動也會引導資源流動到經(jīng)營效率更高的經(jīng)營者手中。 并購案例1：思科的兼并成長之路 思科公司(Cisco Systems Inc.，CSC0)成立于1984年底，總部設在加利福尼亞州圣何塞，主要生產(chǎn)網(wǎng)絡聯(lián)結用的相關設備和軟件，1999年思科公司的銷售額達174億美元，全球因特網(wǎng)骨干網(wǎng)絡中80％以上的交換器和思科路由器是思科的產(chǎn)品，2000年3月股票市值超過微軟，躍升為世界第一大公司。在IT業(yè)遭遇寒冬的2002年，思科在積極突圍及迅速調(diào)整下，依然取得了令人鼓舞的成績。思科何以如此輝煌?究其原因，關鍵之一就在于思科在公司的不同發(fā)展階段，通過并購快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略和快速擴張。 進入20世紀90年代，思科制訂了通過并購迅速發(fā)展壯大的戰(zhàn)略。穩(wěn)中求快，借助外力，這是思科公司建造其王國的基本并購策略。從1993—2000年的8年時間里，思科公司有條不紊地并購了超過70家公司，把眾多初出茅廬的公司統(tǒng)一在思科的旗號下，思科股價就如搭上火箭般飛速上升。思科年銷售額達數(shù)百億美元，其中一半是由收購回來的公司或技術產(chǎn)生的。并非思科在每次并購上都是贏家，但是它反復利用并購改變了自己的形象。 1993年思科公司第一次并購即取得了巨大成功。當時思科公司的首席執(zhí)行官錢伯斯構思了一個并購計劃，提交給思科的董事會。他提出了未來產(chǎn)品的框架，并建議用并購來填補空白。這個頗有創(chuàng)意而大膽的方案獲得了董事會的同意，并立即付諸實施。思科公司用價值9500萬美元的股票收購了Crescendo通信公司。如今這家公司的交換器加上后來并購公司的產(chǎn)品，成了年銷售額近70億美元的拳頭產(chǎn)品之一。此外，Crescendo的4個合作伙伴也一直在為思科公司工作。 進入2003年，面對更加激烈的市場競爭，思科在尋求、開拓新市場過程中再次大規(guī)模采取了公司核心戰(zhàn)術之一——收購。通過掌握先進技術的公司來提升自身核心競爭力，以達到迅速搶占市場份額和客戶資源的目的。 2003年4月，思科系統(tǒng)公司完成了對安全軟件公司Okena的收購，而在此前，思科公司還宣布將斥資5億美元收購SignalWorks公司和Linksys公司。這是思科面對全球網(wǎng)絡設備市場低迷和競爭對手優(yōu)質低價挑戰(zhàn)所做出的反應。思科在新市場對原有網(wǎng)絡設備進行技術創(chuàng)新，這對其避免價格戰(zhàn)，維持高額利潤并繼續(xù)領先全球無疑是一劑強心針。 作為一家新興高科技公司，思科并沒有像其他傳統(tǒng)企業(yè)一樣耗費巨資建立自己的研發(fā)隊伍，而是把整個硅谷當作自己的實驗室，它采取的策略就是收購面向未來的新技術和開發(fā)人員，以填補自己未來產(chǎn)品框架的空白，從而迅速建立起自己的研究與開發(fā)體系、制造體系和銷售體系，乃至塑造出自己的品牌，使自身的核心競爭力不斷得到增強和拓展。在過去的9年多時間里，思科成功地收購了80多家大大小小的公司，最繁忙的時候曾在10天內(nèi)吃掉4家公司。成功的收購策略不僅推動了思科的高速成長，使其先后超越英特爾和微軟等成為全球最有價值的公司，而且改變了硅谷的技術精英們對自主研發(fā)與收購的看法。 現(xiàn)在，思科已經(jīng)成為高科技領域中成功實施并購戰(zhàn)略的一個樣板，并被授予“并購發(fā)動機”的美譽。 作為一次劃時代的基礎性制度變革，股權分置改革強烈影響著中國資本市場的每一個方面，導致中國資本市場整個估值體系的重構和市場游戲規(guī)則的重構，并購市場的價值體系和運作模式也因此顯現(xiàn)出不同的特點，中國并購市場在股權分置問題全部解決后將進入一個嶄新的充滿機遇和希望的“新并購時代”。 一、中國上市公司控制權市場將空前活躍 （一） 何謂公司控制權市場？ 公司控制權是指通過占有公司較大比例的股份依法享有對公司決策經(jīng)營、日常管理以及財務政策等的權利，即對公司的發(fā)展與利益的決定權。公司控制權一般通過控股權取得，也可以通過征集委托投票權等方式取得。持有上市公司達到優(yōu)勢比例的股權是實現(xiàn)控制權的一種重要方式和保證。 公司控制權市場是不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權地位的股權或委托表決權，以獲得對公司控制而相互競爭的市場。不同的利益主體既可以是公司股東，也可以是公司外部力量，還可以是這兩者組成的利益集團。 成熟資本市場對控制權價值有一系列的研究，這些研究不僅證明了控制權價值的存在，還論證了高表決權股份的溢價出售以及對代表權的爭奪導致超常收益等一系列命題。公司控制權市場理論認為，在資本市場上，接管機制的存在和發(fā)揮作用足以證明，只有使其股票市場價值最大化的公司才可以生存下來。公司治理的外部控制機制主要體現(xiàn)在控制權市場，尤其是控制權的爭奪上?？刂茩嗍袌鰪耐獠看龠M了公司經(jīng)營效率，防止經(jīng)理的能力低下和背離股東利益。 因此,在一個有效的資本市場上，股價通?？梢詼蚀_地反映公司的價值。在管理層經(jīng)營不力而導致公司股價下跌的情況下，公司被惡意收購或者接管的風險就會很大，控制權的轉移就會不可避免的發(fā)生。當控制權交易不斷通過各種方式達成時，一個通過收購兼并、代理權爭奪、直接購買股票等方式實現(xiàn)控制權交易和轉移的控制權市場就會逐漸形成。 （二）股權分置時代我國上市公司控制權市場處于很不活躍狀態(tài) 中國上市公司收購從1993年“寶延風波”起步至今已有十多年，在1993至1996年收購上市公司的案例寥寥無幾，從1997年眾城實業(yè)、上海鋼運等上市公司被收購起步，中國上市公司控制權市場逐步形成。 從下面的數(shù)據(jù)中可以看到，中國上市公司控制權轉移案例在1997－2002年間保持了快速增長態(tài)勢，但2003增長幾乎停滯，2004年出現(xiàn)負增長。而這些控制權轉移案例中據(jù)統(tǒng)計平均有20％的案例屬于行政無償劃撥。總的來看，中國上市公司控制權市場仍處于很不活躍狀態(tài)。 表1：1997－2004上市公司控制權轉移數(shù)量 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 數(shù)量 33 70 84 103 119 168 172 160 增長率（％） 112 20 22 15 41 2 -6 圖1：1997－2004上市公司控制權轉移趨勢 中國上市公司控制權市場的不活躍在很大程度上起因于中國上市公司的不合理股權結構，近60％的非流通股占據(jù)上市公司控股地位，作為控制上市公司的非流通股股東由于控股比例高、控股股份轉讓決定權在自己控制下，根本不需擔心上市公司會被別人惡意收購，因此可以對上市公司的經(jīng)營隨心所欲甚至胡作非為而不必擔心控制權旁落。 這種畸形不合理的股權結構使得中國上市公司控制權市場在2003年發(fā)展到一個瓶頸期后就再也無法實現(xiàn)增長并在2004年步入下跌通道。 （三）后股權分置時代中國上市公司控制權市場重新勃發(fā)的五大原因 1、上市公司將成為企業(yè)擴張最有用的資本平臺 股權分置問題解決后，上市公司在對外收購擴張時將多了一個最有利的手段——發(fā)行流通股換取資產(chǎn)。這將使上市公司的股本擴張和資產(chǎn)擴張能力充滿活力，一些上市公司將可能借此呈現(xiàn)爆發(fā)性的增長，在數(shù)年內(nèi)資產(chǎn)擴張數(shù)十甚至上百倍。 2、上市公司將成為企業(yè)形象最好的宣傳平臺 股權分置解決后，中國證券市場將迅速成為國際主流資本市場的一部分，原來擠破腦袋要到海外上市的大批中國優(yōu)秀企業(yè)將重新回流到國內(nèi)資本市場，與此同時境外合格機構投資者將對中國證券市場投入更多資金，這時擁有中國資本市場上市公司可以使企業(yè)形象被國內(nèi)外千千萬萬投資者所關注，其廣告宣傳效應遠勝于股權分置時代。 3、上市公司股價更能反映企業(yè)真實價值 股權分置時代中國上市公司收購的成功率很低，許多收購方在收購上市公司后發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在這樣或那樣的“陷阱”或“地雷”，上市公司的流通股交易價格與企業(yè)真實價值相比存在很大泡沫。后股權分置時代上市公司真正實現(xiàn)了“同股同權”，上市公司的流通股價將比股權分置時代的股價更能真實反映企業(yè)價值，收購方所面臨的股價泡沫陷阱問題將明顯降低。 4、收購上市公司比以前更加容易。 首先，后股權分置時代上市公司控股股東的控股比例比原來都有一定幅度的減少，公司流通股比例明顯上升，股權的進一步分散就新增了許多收購機會；其次從收購方式上看，后股權分置時代收購上市公司的方式將改變股權分置時代協(xié)議收購非流通股占絕對主流地位的局面，“協(xié)議收購＋大宗交易”、“主動性要約收購”、“二級市場舉牌收購”等收購方式將呈現(xiàn)“百花齊放”的局面；最后，在收購對價的支付手段上也將由原來的純現(xiàn)金支付方式增加“換股收購”、“現(xiàn)金＋股權”、“現(xiàn)金＋股權＋權證”等多種方式。這些變化都會使收購上市公司比以前容易和便捷。 5、收購上市公司后股權投資退出比以前更方便 在股權分置時代，收購上市公司主流方式就是收購非流通股，而非流通股的流動性遠不如流通股，收購方收購完再想退出就不太容易，需要與潛在接盤者進行大量一對一的私下接觸和談判。在后股權分置時代，所有股份都是可流通的，收購方收購的是流通股，因此其退出的便捷性遠高于股權分置時代。 （四）后股權分置時代控制權市場四大主流特征 1、“協(xié)議收購＋大宗交易”成為后股權分置時代初期階段的主要收購方式 在股權分置的時代按照目前中國證監(jiān)會上市公司并購的規(guī)定并購有三種：一種是協(xié)議收購，一種是要約收購，還有一種是通過掛牌在二級市場收購。 協(xié)議收購指收購方和上市公司控股股東經(jīng)過協(xié)商達成收購協(xié)議的收購方式，這三種并購方式中，99％的收購都是協(xié)議收購非流通股，其中主要原因是上市公司的控股股東幾乎都是非流通股。而后股權分置時代，非流通股退出歷史舞臺，但由于中國上市的股權結構將在相當長一段時間內(nèi)仍然維持前五名股東占公司總股本50％以上的格局，協(xié)議收購前幾名股東持有的股份仍將是后股權分置初期階段的主要并購模式。 后股權分置時代的協(xié)議收購和股權分置時代的協(xié)議收購相比有很大不同，其主要特征是“協(xié)議收購＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來協(xié)議收購流通股，買賣雙方將向證交所申請對指定交易股份按照指定價格和數(shù)量進行集中交易并公告。 2、要約收購由被動轉為主動，并會在一段時間后成為上市公司主流并購方式 要約收購（Tender offer或Take-over bid），是指收購人在特定時間內(nèi)以特定價格向目標公司全體股東發(fā)出不可更改的收購要約的方式購買其持有的股份，從而取得或強化對目標公司的控制權。要約收購與協(xié)議收購的主要區(qū)別是前者面向全體股東，要約價格也適用于全體股東，而后者則面向部分大股東，收購的價格可以隨不同股東而異。要約收購既是國外成熟證券市場公司收購的典型方式，又是各國證券法調(diào)整的核心范疇。法律之所以做出要約收購的規(guī)定，從理論意義上說，是基于公司收購會對被收購公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，特別是在收購者取得公司股票達到一定比例、取得控制權的時候，收購者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對收購方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價格向收購者賣出股票而退出公司的權利。因此要約收購的法律規(guī)定貫穿的原則是股東平等原則和公平原則，其目的是為了保護被收購公眾公司其他股東的權益而對收購者課以法律上的義務。 由于協(xié)議轉讓基本上是由收購當事人雙方協(xié)商定價，而不是依據(jù)市場機制自發(fā)形成，協(xié)議價格和市場價格相差懸殊，這種作法實際上損害了中小股東的利益。因此，協(xié)議并購發(fā)生時一般小股東只能被動地接受價格，沒有選擇和參與的機會，如果轉讓價格很低，小股東無力改變，而轉讓價格很高時，小股東也沒有機會出售股份。而要約收購則是向所有的股東發(fā)出同樣的收購價格，體現(xiàn)了價格面前人人平等，股東無論大小都可以自主做出買賣的決定。 2002年底，《上市公司收購管理辦法》頒布，其中要約收購制度的推出一度讓市場非常興奮。因為在美國等國家，要約收購因其公開、透明并且充分競價，而成為主流的收購方式。但中國的要約收購制度，整體借鑒了香港和英國的強制要約制度，在股權分置的大背景下，選擇了針對不同股東按照不同價格進行要約的類別要約制度。辦法頒布后，市場共計發(fā)生了10起要約收購，但都是因為已經(jīng)受讓或者擬受讓的股份將超過30%，為履行強制要約義務而發(fā)起的全面要約，其中有五例出現(xiàn)股東零受約的情況。因此，市場普遍認為，要約收購保護中小投資者的立法意圖并沒有實現(xiàn)。相反，因為要約收購的成本較高，導致收購市場不活躍，同時出現(xiàn)了其他通過一致行動規(guī)避法律的行為。 表2：中國上市公司要約收購基本情況 公司代碼 公司簡稱 預受要約期限 截至預售要約終止 預售要約占總 起始日 終止日 日預售股數(shù)（股） 股本的比例 600586 金晶科技 2004-12-08 2005-01-06 0 0 600327 大廈股份 2004-11-04 2004-12-03 0 0 600162 山東臨工 2004-09-29 2004-10-28 17,420,000（非流通股） 9.9% 600297 美羅藥業(yè) 2004-09-01 2004-09-30 0 0 600393 東華實業(yè) 2004-06-02 2004-07-01 386,200（非流通股） 0.19% 600496 長江股份 2004-03-09 2004-04-07 1,781,730（非流通股） 1.6% 600213 亞星客車 2004-03-08 2004-04-06 356,900（非流通股） 0.2% 600828 成商集團 2003-08-04 2003-09-02 510（流通股） 740,640（非流通股） 0.36% 000816 江淮動力 2003-7-24 2003-08-22 0 0 600282 南鋼股份 2003-06-13 2003-07-12 0 0 而股權分置改革試點方案的推出，將改變上市公司的股本結構。相當多公司采取的送股、縮股等方式，將導致股權的進一步分散。這為通過主動性要約收購提供了很好的基礎。假設一個上市公司總股本1億股，第一大股東持股25％，其余股份都很分散。收購方可以選擇主動發(fā)布收購要約，向全體股東收購29％的股份以超過原有第一大股東。這種主動性要約收購和協(xié)議收購流動股相比節(jié)省了大量的談判時間，可以在最快的速度實現(xiàn)控股。當然這種收購往往會引起原有第一大股東的強烈反對并遭到反收購行動，這樣在國外頻繁上演的公司爭奪戰(zhàn)將在中國資本市場上演好戲，這種股權爭奪戰(zhàn)正是一個成熟資本市場的魅力所在。 3、二級市場舉牌收購案例將明顯增多，但尚難成為主流模式 在股權分置時代，中國股市全流通的上市公司一共只有幾家，其股權的分散性和全流通性使這幾家公司無一例外都遭受過被二級市場舉牌收購的命運。如中國最早上市的延中股份先被寶安集團舉牌收購，再被北大方正舉牌收購，每一次收購都轟動市場、熱鬧非凡，而延中股份的主業(yè)也隨著新東家的不斷變化而發(fā)生變化，由一個什么都做的小作坊式公司變成今天的總股本近10億、總資產(chǎn)近30億、年銷售60億的以IT為主營業(yè)務的“方正科技”。 上市公司在股權相當分散和全流通的背景下很容易被實力機構從二級市場舉牌收購，因此這就逼著上市公司現(xiàn)有控股方和管理層兢兢業(yè)業(yè)把公司經(jīng)營好以得到眾多小股東的支持，否則一旦面臨新的收購方而公司又得不到小股東得支持，其控股地位就容易喪失。 根據(jù)目前中國證券市場有關舉牌制度，收購方在收購上市公司股份達到5％時需公告，以后每增持5％也要公告，這樣通過四次舉牌就可以實現(xiàn)收購上市公司20％的股份。 但由于中國大部分上市公司在經(jīng)過股權分置后其大股東持股比例仍在30％以上，通過二級市場舉牌收購要使收購方多次舉牌，而每一次舉牌都會刺激股價上漲使其成本過高且從第一次舉牌開始就會引起原有第一大股東的關注并采取反收購措施，二級市場舉牌收購將遠不及協(xié)議收購流通股及主動性要約收購兩種方式普及。 即便如此，我們估計經(jīng)過股權分置改革后，中國將出現(xiàn)相當一批第一大股東持股比例低于20％的上市公司，這些上市公司將面臨著被別人從二級市場直接舉牌收購的風險。因此在后股權分置時代通過二級市場舉牌收購的案例將明顯增加。 4、外資并購上市公司將“全面開花”，外資成為并購主流群體之一 隨著中國加入WTO，我國經(jīng)濟將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。通過并購方式實施跨國經(jīng)營和全球擴張,已成為國際資本流動的主要選擇和企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。并購資本流入份額增加，股權投資規(guī)模擴大。可以預見，未來幾年，中國將掀起新一輪外資并購浪潮。而在這輪外資并購浪潮中，中國企業(yè)中最優(yōu)秀、最活躍的部分——上市公司必將成為熱點，外資并購概念將在中國資本市場形成一個新的熱點。 2002年10月份以來，《上市公司收購管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股、法人股有關問題的通知》和《引入合格的境外機構投資者》等政策相繼出臺,明確外資可以并購國有大中型企業(yè),進一步對外資并購提供法律方面依據(jù)和可操作程序,從而掃除外資并購內(nèi)陸上市公司的最后障礙。這一系列政策的制定和出臺意味著在允許外商投資的領域內(nèi),外商投資企業(yè)進入中國資本市場的道路已基本暢通。 表3、近年來外資并購重組中國上市公司概況 公告日 收購方 被收購方 交易標的 收購方式 1995年7月 五十鈴和伊藤忠 北旅股份（600855） 4002萬股 協(xié)議收購非流通股 1995年8月 福特汽車 江鈴汽車（200550） 13900萬股B股 定向增發(fā)B股 1998年8月 三星康寧 賽格三星（000068） 21.37%股權 協(xié)議收購非流通股 1999年3月 HOLCHIN B.V. 華新水泥（600801） 7700萬股B股 定向增發(fā)B股 1999年12月 皮爾金頓 耀華玻璃（600716） 16.7%股權 協(xié)議收購非流通股 2000年10月 和記黃埔 鹽田港（000088） 鹽田國際27％股份 收購上市公司核心資產(chǎn) 2000年12月 達能集團 梅林股份（600073） 收購上海正廣和 收購上市公司核心資產(chǎn) 2001年3月 米其林 輪胎橡膠（600623） 組建合資公司 收購上市公司核心資產(chǎn) 2001年10月 格林柯爾 科龍電器（000921） 20447萬股 協(xié)議收購非流通股 2001年10月 阿爾卡特 上海貝嶺（600171） 與第二大股東組建合資公司 收購上市公司大股東 2002年10月 AB集團 青島啤酒（600600） 30821萬股H股 定向可轉債 2002年12月 華潤集團 ST吉發(fā)（600893） 8697萬股 拍賣收購非流通股 2003年2月 華潤輕紡 四川錦華（000810） 4898萬股 協(xié)議收購非流通股 2003年2月 三星康寧 賽格三星（000068） 11074萬股 協(xié)議收購非流通股 2003年4月 國泰顏料 民豐農(nóng)化（000950） 與第一大股東組建合資公司 收購上市公司母公司 2003年5月 花旗集團 浦發(fā)銀行（600000） 18075萬股 協(xié)議收購非流通股 2003年5月 東英控股 中孚實業(yè)（600595） 第一大股東78.8％股份 收購上市公司母公司 2003年5月 格林柯爾 美菱電器（000521） 8285萬股 協(xié)議收購非流通股 2003年7月 佳通輪胎 樺林輪胎（600182） 40％股份 拍賣收購非流通股 2003年10月 柯達公司 樂凱股份（600135） 20％股份 協(xié)議收購非流通股 2003年11月 FAG公司 上工股份（600843） 不超過1億股B股 定向增發(fā)B股 2003年12月 格林柯爾 亞星客車（600213） 11527萬股 協(xié)議收購非流通股 2003年12月 紐卡斯爾 重慶啤酒（600132） 5000萬股 協(xié)議收購非流通股 2004年5月 新橋投資 深發(fā)展（000001） 34810萬股 協(xié)議收購非流通股 從上表中可以看出，大部分外資并購上市公司案例都發(fā)生在2002年以后，收購方式以協(xié)議收購非流通股或上市公司母公司為主。總體看這些案例占上市公司并購案例的比例相當?shù)汀?br> 后股權分置時代，外資對中國上市公司的收購熱情將空前高漲，其原因包括：上市公司治理結構更加合理、上市公司股價更能反映公司價值、收購上市公司更加便捷等。尤其是外資具有雄厚的資金實力，要約收購和二級市場舉牌收購這兩種需要資金作為收購后盾的收購方式將逐漸取代協(xié)議收購而成為外資并購中國上市公司的主要方式。 二、支付手段革命將迅猛推動后股權分置時代上市公司的并購重組 長期以來，中國上市公司在收購其看中的資產(chǎn)或公司時，約80％的收購對價支付方式是現(xiàn)金，其他一些方式包括承擔債務、資產(chǎn)置換股權等。而上市公司獲得現(xiàn)金的途徑主要是增發(fā)、配股或銀行貸款、發(fā)行可轉債，不管用哪種方式，上市公司辛辛苦苦融來的寶貴資金往往一次性就全部用于收購一個公司而使公司再次陷入資金緊張局面。在中國目前的資本市場，上市公司一次增發(fā)、配股或可轉債和下一次增發(fā)、配股或可轉債之間的間隔時間至少在2年以上，這使得上市公司獲得權益性資本的節(jié)奏太慢，而考慮到企業(yè)財務安全性，債務性融資通常都有一定的規(guī)模限制不能任意擴張。 以上這些原因產(chǎn)生的一個嚴重后果就是中國的上市公司無法像海外發(fā)達資本市場的上市公司那樣通過發(fā)行股票進行收購而迅猛擴張，其發(fā)展速度遠不及海外資本市場的上市公司。 我們不妨以在香港上市的聯(lián)想集團收購美國IBM集團PC業(yè)務的精彩案例來看看海外資本市場上市公司如何利用發(fā)行股票配合現(xiàn)金來進行收購。 并購案例2：聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務 2004年12月8日，中國內(nèi)陸最大、全球排名第八的電腦公司聯(lián)想集團，宣布收購IBM的全部PC業(yè)務。IBM的PC業(yè)務目前以5.6%的占有率位居全球排名第三。 此種模式被視作中國企業(yè)通過資本運營探索國際化之路的又一次大膽嘗試。這也是一場不折不扣的“蛇吞象”的經(jīng)典案例。 聯(lián)想的收購代價是在一定期限內(nèi)支付給IBM 6.5億美元現(xiàn)金加6億美元股票，并接收下IBM PC業(yè)務的全部5億美元凈負債，其中股票的支付方式為聯(lián)想以每股2.675港元(2004年12月6日停牌前的價格)，向IBM發(fā)行8.21億股新股和9.216億股無投票權的股份。 收購前聯(lián)想集團的股權結構為聯(lián)想控股持有57%，公眾流通股占43%；收購后，IBM則一躍成為聯(lián)想集團第二大股東，持有聯(lián)想約18.9%的股票，聯(lián)想控股繼續(xù)保持第一大股東地位，持有約46%的股份，公眾流通股約為35%。 至于股票作價的確定，則有兩個因素。一方面是聯(lián)想不愿動用太多的現(xiàn)金，希望以較為保守的方式支付；另一方面IBM也有意持有聯(lián)想股票，一是分享其可能的利潤，二是仍將維持其在PC業(yè)務的影響力。這對它的整體銷售策略有著很大影響。畢竟，像“THINK”這樣的品牌被認為是IBM的名片。事實上，IBM以18.9%的比例持股聯(lián)想，已接近收購項目股權交易的上限。 從收購價格來看，12.5億美元的價格不能算貴，大概相當于20倍左右的市盈率，將這一價格攤銷至IBM和Think 品牌5年的使用權中，對聯(lián)想而言也算是一樁劃算的買賣。在2004年12月6日停牌前，聯(lián)想股價反映出19倍的市盈率，和收購的IBM PC業(yè)務的市盈率基本相當，這也表現(xiàn)出聯(lián)想等對未來IBM PC業(yè)務所帶來的現(xiàn)金流實現(xiàn)的一種預期。 完成收購后，按照雙方2003年的銷售業(yè)績計算，新聯(lián)想全球的出貨量達到了1190萬臺，銷售額一舉升至120億美元(此前聯(lián)想的年銷售額只有30億美元左右)，以7.8%的出貨量成為僅次于DELL和HP的全球第三大PC廠商，新聯(lián)想將進入世界500強企業(yè)。 不僅如此，聯(lián)想還獲得了IBM在個人電腦領域的全部知識產(chǎn)權、遍布全球160個國家的銷售網(wǎng)絡、1萬名員工，以及在為期5年內(nèi)使用“IBM”和“Think”品牌的權利。 在該案例中，如果聯(lián)想不是在香港上市，不能發(fā)行價值6億美元的股票，它要一下拿出相當于100多億人民幣的現(xiàn)金，這對于任何一個國內(nèi)大企業(yè)來說都是難以做到的。 我們再看看近期中國內(nèi)陸企業(yè)收購境外企業(yè)的案例，動輒收購金額數(shù)十億甚至上百億，但其支付方式則清一色以現(xiàn)金支付為主，這無疑給中國企業(yè)巨大的現(xiàn)金壓力。如近期公布的華為準備收購老牌英國電信設備商馬可尼案例，華為預計要支付收購現(xiàn)金高達10億美元，這對于一直需要大量營運資金運作的華為集團無疑是一筆巨款，如果華為依靠債務融資來解決資金缺口將使公司背上沉重的債務負擔。 股權分置問題解決后，我們估計上市公司將越來越多地發(fā)行股份來作為對外收購資產(chǎn)的支付方式進行擴張。這會給上市公司帶來幾方面的積極影響： 1、上市公司利用其新發(fā)股份作為支付手段，節(jié)約大量寶貴現(xiàn)金。一旦政策允許上市公司方便地發(fā)行新股來收購資產(chǎn)后，上市公司目前的大量增發(fā)、配股或發(fā)行可轉債等再融資行為將明顯下降，因為上市公司不需要為收購項目的支付手段發(fā)愁而圈錢。 2、上市公司在向新股東發(fā)行股份來換取資產(chǎn)的同時其總股本迅速擴張、公司凈資產(chǎn)增加、負債率降低、抗風險能力大為增加。 3、上市公司原有股東持股比例將隨著每次新股發(fā)行而逐步降低，上市公司股權結構日趨分散化和合理化，有利于良好公司治理結構的建立。中國上市公司“一股獨大”的格局在股權分置改革完成后的初期內(nèi)是無法得到根本改變的，而通過上市公司不斷發(fā)行新股對外擴張可以使公司原大股東比例逐步降低，從而最終實現(xiàn)一個比較均衡的股權結構。 4、上市公司可以不受時間和規(guī)模限制地采用此方式發(fā)行大量新股用于并購擴張，使企業(yè)迅猛成長。國際資本市場上許多企業(yè)的爆發(fā)性增長都采用了這種方式并使自己成為世界500強企業(yè)。 并購案例3、波音收購麥道案例 1996年12月15日，世界航空制造業(yè)排行第一的美國波音公司宣布收購世界航空制造業(yè)排行第三的美國麥道公司。按照1996年12月13日的收盤價，每一股麥道公司的股票折合成0.65股波音公司的股票，波音公司完成這項收購共需出資133億美元。波音公司和麥道公司合并之后，在資源、資金、研究與開發(fā)等方面都占有優(yōu)勢。此外，波音和麥道都生產(chǎn)軍用產(chǎn)品，能夠在一定程度上把軍品生產(chǎn)技術應用于民用產(chǎn)品的生產(chǎn)，加速民用產(chǎn)品的更新?lián)Q代。波音公司和麥道公司合并之后，新波音公司的資產(chǎn)總額達500億美元，凈負債為10億美元，員工總數(shù)20萬人。1997年，新波音公司的總收入將達到480億美元，成為目前世界上最大的民用和軍用飛機制造企業(yè)。 我們衷心希望中國的上市公司在后股權分置時代利用股票這一新的支付手段展開聲勢浩大、多姿多彩的并購擴張活動，迅速成長為和世界企業(yè)巨頭相抗衡的“中國力量”。 三、后股權分置時代的并購重組亮點特征 以上分析了后股權分置時代公司控制權市場和支付手段革命下的一些并購重組特征，其實后股權分置時代還會給中國上市公司的并購重組帶來許多新亮點，以下逐一分析。 1、產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)績提升理念將貫穿上市公司并購擴張之途 在股權分置時代依靠現(xiàn)金作為收購支付手段時，上市公司的收購具有太多隨意性，即使消息公布后市場一片反對之聲，這種反對絲毫不會從本質上影響交易行為的推進。 上市公司用股票作為收購支付手段時，其股票價格將直接決定其發(fā)行新股的價值，因此為保持上市公司的股價穩(wěn)定增長，上市公司在選擇收購目標時將越來越理性化，從更多地從戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合角度和對企業(yè)業(yè)績的增長貢獻考慮交易行為的可操作性。如果上市公司宣布的收購目標對象不被市場和小股東看好，上市公司的股價將會在消息公布后應聲而落，這會增加上市公司的收購成本并可能導致收購就此失敗。 因此我們估計上市公司未來的并購重組將圍繞提升公司主業(yè)、增長公司業(yè)績的方向進行產(chǎn)業(yè)整合。隨著上市公司股權結構的合理和公司治理結構的改善，控股股東和經(jīng)理層將越來越學會用理性的心態(tài)進行企業(yè)并購擴張，1999－2000年中國上市公司出現(xiàn)的“全民皆網(wǎng)”的瘋狂亂投資現(xiàn)象將難以再度上演。 2、基于突出主業(yè)、提升公司核心競爭力的公司緊縮型重組將成為潮流 公司重組包括公司擴張和公司緊縮兩大類型，一個成熟的資本市場上企業(yè)擴張和緊縮成為企業(yè)調(diào)節(jié)業(yè)務結構、增強企業(yè)競爭力的兩柄利劍而被廣泛運用。但在國內(nèi)，上市公司在考慮到資本運作時往往只想著如何去并購擴張，對緊縮型的重組根本不去思考。 在國際市場上，迫于股東價值最大化的壓力，公司經(jīng)常會通過各種手段分拆或者出售盈利能力差或者成長前景不好的業(yè)務。IBM出售PC業(yè)務給聯(lián)想的消息傳出后，IBM的股價便有所提升。實際上，每一輪擴張之后，企業(yè)常常會有一輪收縮，這也符合產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展的周期。 在后股權分置時代，公司股票全流通后，公司的價值直接與股價掛鉤。而根據(jù)成熟資本市場上百年的經(jīng)驗來看，主業(yè)清晰且具有核心業(yè)務競爭力的上市公司遠比業(yè)務混雜、大而不強的上市公司更能得到投資者的認同。 因此我們估計在后股權分置時代，一股旨在突出公司主營業(yè)務、提升公司核心競爭力的公司緊縮型重組潮流將誕生。其主要運作方式包括： （1）資產(chǎn)剝離：上市公司將其非主業(yè)和不具備核心競爭力的業(yè)務資產(chǎn)對外出售轉讓； （2）公司分立：上市公司將其某個與其業(yè)務不同但發(fā)展良好的子公司股權以實物紅利的方式分配給母公司的股東從而徹底將該子公司與母公司分開； （3）分拆上市：上市公司將某個業(yè)務發(fā)展良好的子公司分拆單獨上市，上市后母公司和該子公司就是單純的持股關系，不再為子公司發(fā)展投入精力。 （4）自愿清算：這是公司緊縮技術中最“毒辣”的一招，即上市公司將其不看好的某子公司進行主動性清算，徹底終結，斷臂療傷，這樣可以節(jié)省為出售該子公司而要耗費的大量時間和精力。 3、上市公司之間的吸收合并案例將明顯增加。 國外大型企業(yè)之間的并購幾乎都是上市公司之間的換股合并，如我們都熟悉的波音－麥道、時代華納－美國在線案例、康柏－惠普案例、克萊斯勒－奔馳案例等，交易金額高達數(shù)百甚至上千億美元，如果沒有換股作為合并的支付手段，這么大的交易金額對參與合并任何一方都是無法接受的。 并購案例4：寶潔570億美元收購吉列 2005年1月28日，美國兩大日用消費品生產(chǎn)商——寶潔公司(Procter && Gamble Co., P&&G)和吉列(Gillette Co.)聯(lián)合發(fā)布“寶潔公司出價570億美元與吉列公司‘聯(lián)姻’”的消息，震驚全球。 據(jù)悉，寶潔對吉列“愛慕”已久。早在5年前，寶潔前任CEO德克?賈格爾(Durk Jager)就曾以非公開方式“暗送秋波”欲將吉列擁入懷中，但寶潔的多次“求婚”均遭到吉列的無情拒絕?，F(xiàn)在兩巨頭“有情人終成眷屬”，有業(yè)內(nèi)人士認為，這是一樁門當戶對的好姻緣：美國寶潔公司成立于1837年，是全世界最大的日用消費品公司之一，擁有雇員近11萬人；在《財富》全球500強排行榜上位居第八十六位；旗下?lián)碛邪h柔、沙宣、汰漬等多個知名品牌，去年第四季度盈利20.4億美元； 其總部位于俄亥俄州辛辛那提市。吉列公司成立于1901年，它生產(chǎn)的“吉列”牌剃須刀可以說是享譽全球，這家老牌日用品生產(chǎn)商也因此獲得了“剃須刀大王”的美名；此外，公司還生產(chǎn)電池和口腔清潔衛(wèi)生產(chǎn)品等；公司去年第四季度盈利4.75億美元；目前總部設在波士頓，共有雇員3萬人。 按照“婚約”， 本次并購全部交易的60％將以換股方式進行，其余40％為現(xiàn)金交易。每股吉列股票將折成0.975股寶潔股票，換股之后，吉列股票將會從原來的每股45.85美元升值至53.94美元，上升幅度達到18％。這可謂寶潔帶給吉列公司一筆厚重的“嫁妝”了。連股神“巴菲特”都感嘆：“這是一樁夢幻組合式的聯(lián)姻。” 整個收購預計于2005年秋季完成。屆時，吉列董事長、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯?基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負責吉列業(yè)務。 寶潔公司與吉列公司聯(lián)姻，涉及的交易金額多達570億美元！這門“婚事”創(chuàng)下了新年以來美國企業(yè)并購的最高紀錄，由此世界上最大的日用消費品生產(chǎn)企業(yè)也是呼之欲出。如此氣魄非兩情相悅就能做到的。那么，是誰在其中極力撮合這樁美事呢？ 據(jù)悉，本次并購中，寶潔公司一方的并購顧問是投行業(yè)內(nèi)知名的投資顧問美林公司(Merrill Lynch && Co.)擔當主角，律師事務所則是享譽美國的Cadwalader, Wickersham && Taft；而吉列公司一方的并購顧問團隊更是實力強勁，是由大名鼎鼎的瑞銀(UBS)﹑高盛(Goldman Sachs)，以及Davis Polk && Wardwell聯(lián)袂登場。據(jù)悉，通過“操辦婚事”，高盛公司、美林證券和瑞銀集團將分別獲得5000萬美元至9500萬美元的費用分成。 而中國上市公司長期以來由于股權分置問題的存在，流通股和非流通股之間在計算換股比例時存在的復雜利益協(xié)調(diào)問題一直無法有效解決，上市公司之間的吸收合并一直無法突破，“一百－華聯(lián)”吸收合并案例出現(xiàn)后才算填補了這個空白。但“一百－華聯(lián)”吸收合并案例是在同一個實際控制人主導下的行為，對不屬于同一實際控制人的兩個上市公司之間的吸收合并案例則不具備參考意義。在后股權分置時代，所有的股份都可流通，這徹底打碎了禁錮原有上市公司之間吸收合并的鎖鏈。上市公司之間的吸收合并行為將逐步增多，交易規(guī)模也會隨之增大。 4、大比例定向發(fā)行新股收購優(yōu)質資產(chǎn)將成為虧損困難企業(yè)走出泥沼的重要途徑。 對于中國上市公司中為數(shù)不少的虧損困難企業(yè)來說，在股權分置時代的主要重組模式是新股東先收購殼公司控股權，然后進行大規(guī)模資產(chǎn)置換改善公司資產(chǎn)質量，整個操作周期十分漫長，不確定性因素很多。在后股權分置時代，上市公司將可以向潛在收購方高比例發(fā)行新股（發(fā)行數(shù)量使?jié)撛谑召彿侥艹蔀樯鲜泄镜谝淮蠊蓶|）來收購其持有的擬注入上市公司的優(yōu)質資產(chǎn)，這樣引進大股東和注入優(yōu)質資產(chǎn)行為同步完成，操作簡單快捷。這種對虧損困難企業(yè)的重組模式在海外資本市場十分普遍，隨著后股權分置時代的來臨，它必將在中國資本市場扎根成長。 5、股權爭奪戰(zhàn)將頻繁上演 前不久，兩家源于中國本土，都在美國上市的的網(wǎng)絡公司盛大和新浪運用美國資本市場的法規(guī)制度展開了一場令人目眩的收購和反收購爭奪，換股、毒丸、白衣騎士……一個個新名詞仿佛在給中國大眾上演當今美國資本市場的收購和反收購經(jīng)典教學課程。 并購案例5、盛大新浪收購戰(zhàn) 2005年2月19日，盛大網(wǎng)絡正式公開報告，截至2月10日，盛大與其控股股東地平線媒體有限公司通過在二級市場交易獲得了新浪網(wǎng)大約19.5％的股份。消息公布當日，新浪在納斯達克的收盤價達到25.60美元，較前日上漲了10％。盛大網(wǎng)絡在提交給美國證交會（SEC）的報告中稱，股票收購是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票數(shù)額已經(jīng)達到2.304億美元。 盛大為什么要收購新浪？而不去收購網(wǎng)易或者搜狐呢？從互補的角度說，網(wǎng)易更有用，從市值上說，搜狐更容易收購。有分析人士認為，這與新浪的股權分散有關，從盛大獲得不到20％的股份就獲得控股權可以看出，新浪的股權是如何分散。資料顯示，目前新浪最大的單一股東四通公司的持股比例不超過10％，其他單一股東沒有一個超過1％。若收購成行，中國將誕生首個真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)與無線業(yè)務巨頭，2004年其合并營收達3.65億美元，在網(wǎng)絡游戲和無線短信業(yè)務在內(nèi)的多個關鍵業(yè)務領域中均占據(jù)主導地位。 新浪立刻采取了反收購行動，新浪2月22日晚間突然宣布，其董事會已采納了股東購股權計劃，或稱“股東權益計劃”，也就是俗稱的“毒丸計劃”，以限制盛大擁有更多的新浪股權。 “毒丸計劃”分兩類，一類是賦予公司股東(除敵意收購者外)以廉價購入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權利；另一類是賦予公司股東(除敵意收購者外)以廉價購入被收購后公司股票的權利。無論哪一類，“毒丸”都將使得收購行動對于敵意收購者來說成本高得無法忍受，并完全喪失收購的意義。 新浪董事會通過的“毒丸計劃”屬于第一類。一旦敵意收購者所收購的新浪股權超過20%，除其之外的在2005年3月7日工作日結束時登記在冊的新浪普通股股東便將有權執(zhí)行“毒丸計劃”所賦予的權利，獲得價值等于其執(zhí)行價格雙倍的優(yōu)先股。實際上，股東可以有兩種選擇：以150美元的價格，從公司贖回現(xiàn)金300美元，或者獲得千分之一的優(yōu)先股。 不難推測，一旦“毒丸計劃”啟動，股東選擇前者將使新浪握有的巨額現(xiàn)金全數(shù)分配給除收購者之外的全部股東，選擇后者也將使任何敵意收購者的股權被稀釋到微不足道。新浪的“毒丸計劃”的作用實際上是威嚇，至少告誡盛大：如果盛大要強行收購，那么它將付出的則是一個天文數(shù)字！根據(jù)計算，至少需要60億美金。 在新浪反收購期間還傳出新浪可能請“白衣騎士”介入的傳聞，這為此次收購戰(zhàn)更添了幾分神秘和刺激。所謂“白衣騎士”指：在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅逐敵意收購者。被傳出的“白衣騎士”為美國網(wǎng)絡巨頭雅虎公司。 至今為止，雖然盛大和新浪的“婚姻”尚未徹底明朗，但在2005年2、3月間雙方精彩的收購和反收購之爭已經(jīng)證明中國的企業(yè)家具備了運用國際通行并購游戲規(guī)則開展并購的素質，我們應該為他們雙方的精彩表現(xiàn)鼓掌。 在股權分置時代的中國資本市場，這種精彩的股權爭奪戰(zhàn)僅見于幾個早期上市的全流通股，“寶安－延中”、“萬科－申華”、“大港－愛使”等案例中皆出現(xiàn)了針鋒相對的兩方，熱鬧不已。但對于1300多家處于股權割裂狀態(tài)的上市公司，這種熱鬧是很難體會到的。 在后股權分置時代，上市公司股權的進一步分散以及大股東控股比例的逐步降低，要約收購和二級市場舉牌的不斷增加，必然會出現(xiàn)許多反收購案例，屆時資本市場上圍繞上市公司控股權的爭奪戰(zhàn)將成為中國并購市場的一道閃亮風景。這種股權爭奪戰(zhàn)雖然在短期內(nèi)對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響，但從長遠看對上市公司股東價值是有很大好處的，因為這種股權爭奪戰(zhàn)的潛在風險將促使現(xiàn)有上市公司管理層把企業(yè)經(jīng)營好，同時在股權爭奪戰(zhàn)來臨時原有股東的利益將隨股價的上漲而提升。 6、并購市場的大發(fā)展將推動中國本土的并購投資銀行業(yè)發(fā)展 從國外頂尖投資銀行如高盛、美林等公司的業(yè)務結構分析，并購業(yè)務收入已經(jīng)占據(jù)公司總收入中相當大的比重，并能和IPO收入并駕齊驅，成為公司主流收入來源。而中國本土證券公司的并購業(yè)務目前尚處于起步培育階段，其收入占公司總收入比例微不足道，和IPO收入相比差距巨大。一批專業(yè)從事并購服務的咨詢公司也僅處于維持溫飽狀態(tài)。 在后股權分置時代，上市公司并購重組將掀起巨大浪潮，隨著交易方式、支付手段和重組模式的多樣化，上市公司并購重組的交易結構和項目控制難度也會越來越高，這時對并購投資銀行服務的需求就會明顯增加，中國本土并購投資銀行業(yè)將迎來一次真正的發(fā)展機遇。 7、上市公司并購重組監(jiān)管法規(guī)將不管修改，游戲規(guī)則不斷完善 在股權分置時代，上市公司并購重組將出現(xiàn)許多新問題、新情況，原有的一些針對上市公司并購重組的法規(guī)政策將不再完全適應現(xiàn)實情況，會逐步根據(jù)新情況而不斷調(diào)整完善。 我們估計，在上市公司發(fā)行新股作為收購支付手段、在虧損困難上市公司重組、在外資并購中國上市公司、在上市公司反收購、在反壟斷法等多方面，監(jiān)管部門將出臺一些相關法規(guī)政策，后股權分置時代上市公司并購重組的游戲規(guī)則更加符合市場運營特征、更加國際化。 |
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