證監(jiān)會(huì)昨天公布的上市公司再融資管理辦法(征求意見(jiàn)稿)透露出一些重要變化

　　證監(jiān)會(huì)昨日晚間公布《上市公司證券發(fā)行管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，雖然是向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，但初稿還是透露了再融資政 策的七點(diǎn)變化。

　　公開(kāi)增發(fā)難度陡然提高

　　《管理辦法》強(qiáng)化了對(duì)上市公司證券發(fā)行的市場(chǎng)價(jià)格約束機(jī)制，最突出的表現(xiàn)就是上市公司公開(kāi)增發(fā)時(shí)將改變以往的折價(jià)發(fā)行方式，而采用平價(jià)或溢價(jià)增發(fā)的市場(chǎng)化定價(jià)原則，這將大大提高公開(kāi)增發(fā)的難度。

　　《管理辦法》第十三條第三款規(guī)定，向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份時(shí)，發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書(shū)前二十個(gè)交易日股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。

　　而此前，上市公司向公眾增發(fā)新股時(shí)，往往以招股意向書(shū)公告前若干個(gè)交易日均價(jià)的80％-90％作為增發(fā)價(jià)格區(qū)間。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一政策調(diào)整主要是約束以往上市公司折扣增發(fā)不斷攤薄公眾投資者利益的行為，旨在保護(hù)公司既有股東特別是中小股東的利益。在市價(jià)發(fā)行原則下，公司能否成功發(fā)行股票，不僅僅單純看過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也取決于投資者對(duì)公司整體情況和未來(lái)發(fā)展的認(rèn)可。市價(jià)發(fā)行原則將會(huì)增加發(fā)行人的發(fā)行難度，加大主承銷商的包銷壓力，但也為強(qiáng)化投資者對(duì)上市公司再融資行為的約束提供了有力保障。

　　投行人士分析，從實(shí)際操作看，上市公司公開(kāi)增發(fā)時(shí)可能更多的采用溢價(jià)方式，因?yàn)橹挥羞@樣，才能取得較好的增發(fā)效果。這一判斷已經(jīng)在最近公布增發(fā)預(yù)案的兩家上市公司身上得到體現(xiàn)。G建投、G泛海增發(fā)價(jià)格均定為不低于董事會(huì)會(huì)議公告前二十個(gè)交易日收盤(pán)均價(jià)的105%%。

　　由于董事會(huì)會(huì)議公告日和招股意向書(shū)公告日之間還有一段時(shí)間，所以G建投、G泛海的最終增發(fā)價(jià)還要滿足《管理辦法》的規(guī)定，這就意味著兩家公司的增發(fā)價(jià)格要有雙重約束。

　　除了公開(kāi)增發(fā)未采用以往的折扣定價(jià)方式，《管理辦法》還對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債權(quán)的轉(zhuǎn)股價(jià)格做了不得低于市價(jià)的規(guī)定，無(wú)論初始轉(zhuǎn)股價(jià)格還是修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格都不應(yīng)低于基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日的均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。

　　再融資門(mén)檻適度降低

　　與市場(chǎng)化定價(jià)相對(duì)應(yīng)，《管理辦法》適當(dāng)降低了對(duì)上市公司再融資財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，因?yàn)殡S著股改的穩(wěn)步推進(jìn)，上市公司兩類股東形成共同利益基礎(chǔ)的新機(jī)制已開(kāi)始發(fā)揮作用，以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為監(jiān)管手段的再融資規(guī)則已難以適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境。

　　以增發(fā)新股為例，證監(jiān)會(huì)此前發(fā)布的《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》規(guī)定，上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股，應(yīng)當(dāng)符合最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10％，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％。

　　而《管理辦法》第十三條第一款規(guī)定，上市公司向公眾增發(fā)新股，應(yīng)當(dāng)符合最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六。對(duì)于申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行的上市公司，《管理辦法》干脆沒(méi)有提出任何盈利指標(biāo)。

　　在配股方面，《管理辦法》取消了此前上市公司申請(qǐng)配股時(shí)要滿足最近３個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于６％的限制，僅要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，通過(guò)實(shí)施強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制和放寬對(duì)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)硬性要求的松緊搭配政策，既可為真正具有發(fā)展?jié)摿?、?jīng)得起市場(chǎng)檢驗(yàn)的公司通過(guò)資本市場(chǎng)融資做大做強(qiáng)提供契機(jī)，同時(shí)也可有效防范大量公司一哄而上發(fā)行證券的情形。

　　不過(guò)對(duì)于創(chuàng)新的再融資方式———附認(rèn)股權(quán)公司債權(quán)，《管理辦法》提出了較高的要求，公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元；發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十，預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額。

　　非公開(kāi)發(fā)行有章可循

　　非公開(kāi)發(fā)行，俗稱定向增發(fā)，雖然也有少量上市公司操作過(guò)，但由于此前沒(méi)有具體政策，所以實(shí)施起來(lái)比較麻煩，而《管理辦法》對(duì)此做了明確規(guī)定：包括發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10名；發(fā)行價(jià)格不低于基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日均價(jià)的90％；發(fā)行的股份十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市公司向特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票，不但有助于減小上市公司融資對(duì)市場(chǎng)的壓力，也有利于吸引場(chǎng)外機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入市場(chǎng)，還可以為包括虧損上市公司在內(nèi)的所有公司引入新的戰(zhàn)略股東、注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、進(jìn)行收購(gòu)兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司質(zhì)量，有利于促進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　配股不再“強(qiáng)賣(mài)”

　　《管理辦法》規(guī)定，配股采用新證券法規(guī)定的代銷方式發(fā)行，并引入發(fā)行失敗制度。這意味著配股不分青紅皂白地由承銷商包銷進(jìn)行“強(qiáng)賣(mài)”的現(xiàn)象將不再出現(xiàn)。

　　代銷是指證券公司代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時(shí)，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。而包銷則是指證券公司將發(fā)行人的證券按照協(xié)議全部購(gòu)入或者在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入的承銷方式。

　　在以往的上市公司配股中，承銷商都是無(wú)條件地承諾包銷余額。采用包銷方式，明顯的缺陷在于兩方面：一是助長(zhǎng)了上市公司惡性圈錢(qián)的不良習(xí)氣，因?yàn)榘N的結(jié)果是上市公司不承擔(dān)任何發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。二是券商潛在的承銷風(fēng)險(xiǎn)較大。以哈藥集團(tuán)2001年的配股為例，該公司向社會(huì)公眾股東配售7991.12萬(wàn)股，結(jié)果有多達(dá)6829.91萬(wàn)股無(wú)人認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)率不足5%%，主承銷商南方證券被迫出資8.54億元包銷配股余額，令整個(gè)市場(chǎng)為之驚訝。

　　配股改包銷為代銷的優(yōu)點(diǎn)在于，一是給中小股東以真正的投票權(quán)，不必再“用腳投票”；二是以市場(chǎng)手段調(diào)控再融資，真實(shí)反映市場(chǎng)需求，改變?cè)?jīng)出現(xiàn)的“強(qiáng)賣(mài)”現(xiàn)象；三是促進(jìn)上市公司在實(shí)施配股時(shí)理性決策。

　　認(rèn)購(gòu)率反映了股東對(duì)上市公司配股的認(rèn)同程度，像哈藥集團(tuán)配股95%%以上棄配那樣的配售結(jié)果，等于該公司再融資的失敗。但實(shí)際上，由于可以靠承銷商的余額包銷起死回生，目前還沒(méi)有出現(xiàn)上市公司配股失敗的案例。而在采用代銷方式配股的情況下，即使上市公司股東大會(huì)通過(guò)了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購(gòu)而導(dǎo)致配股發(fā)行失敗。

　　新證券法第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)到擬公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量70%%的，為發(fā)行失敗，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購(gòu)人。

　　業(yè)內(nèi)人士分析指出，引入發(fā)行失敗制度后，上市公司配股失敗的現(xiàn)象預(yù)計(jì)不會(huì)太嚴(yán)重。因?yàn)槊鎸?duì)發(fā)行失敗的壓力，上市公司肯定會(huì)事前更多地考慮發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，在配股時(shí)機(jī)選擇、配股項(xiàng)目和配股價(jià)格確定等方面多為中小股東著想，以求避免配股計(jì)劃遭滑鐵盧，這也必將大大遏制上市公司的圈錢(qián)沖動(dòng)。

　　審計(jì)意見(jiàn)也成再融資條件

　　注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)意見(jiàn)類型，也將成為上市公司是否符合再融資條件的標(biāo)準(zhǔn)之一。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，財(cái)報(bào)被出具保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)的上市公司，將三年與公開(kāi)發(fā)行無(wú)緣。如被出具否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)，還將和定向增發(fā)無(wú)緣。

　　《管理辦法》要求，擬進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行的上市公司應(yīng)當(dāng)符合的條件之一是：最近三年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告未被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的，所涉及的事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人無(wú)重大不利影響或者在發(fā)行前重大不利影響已經(jīng)消除。

　　這就是說(shuō)，上市公司如果財(cái)報(bào)被出具非標(biāo)意見(jiàn)（帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)、保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)統(tǒng)稱為非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，簡(jiǎn)稱為非標(biāo)意見(jiàn)），只有其中的一種即帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)，在所涉及事項(xiàng)無(wú)重大影響或影響已消除的前提下，才有可能符合公開(kāi)發(fā)行條件。

　　而在現(xiàn)行的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中，審計(jì)意見(jiàn)類型并沒(méi)有明確列入上市公司的再融資條件。根據(jù)該辦法第16條的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)發(fā)行新股，如最近三年財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)意見(jiàn)的，則所涉及的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)對(duì)公司無(wú)重大影響或影響已經(jīng)消除，違反合法性、公允性和一貫性的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)糾正。

　　但是，根據(jù)新的《管理辦法》，上市公司一旦被出具保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)類型的審計(jì)報(bào)告，再也沒(méi)有糾正后申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行的機(jī)會(huì)。為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量把關(guān)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師，在出具保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)的同時(shí)，無(wú)疑給公司下達(dá)了三年不予公開(kāi)發(fā)行的判決書(shū)。

　　取消兩次發(fā)行的間隔

　　根據(jù)新《證券法》的規(guī)定，《管理辦法》取消了上市公司兩次發(fā)行新股融資間隔的限制，融資的時(shí)間安排由上市公司自主決定。

　　實(shí)際上，《管理辦法》賦予了上市公司再融資時(shí)更多的自主權(quán)。如發(fā)行人獲得發(fā)行核準(zhǔn)后，可在六個(gè)月內(nèi)自行選擇發(fā)行時(shí)機(jī)；不再適用流通股股東分類表決程序，發(fā)行證券議案經(jīng)出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán)三分之二以上通過(guò)即可生效。

　　可以看出，賦予上市公司再融資時(shí)更多的自主權(quán)，是為了進(jìn)一步完善再融資市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，提高融資效率。以往由于股權(quán)分置的存在，出于對(duì)流通股股東保護(hù)的目的，管理層不得不作出一些可能影響再融資效率的限制性規(guī)定，股權(quán)分置改革后，對(duì)這些規(guī)定進(jìn)行調(diào)整的條件已經(jīng)具備。

　　拓寬債券融資渠道

　　《管理辦法》除繼續(xù)完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行制度外，還借鑒境外市場(chǎng)做法，準(zhǔn)許上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券，為上市公司通過(guò)發(fā)行債股混合型證券進(jìn)行融資開(kāi)辟了新的渠道。

　　認(rèn)股權(quán)，是指上市公司約定的債券持有人可以在履約期間內(nèi)或特定到期日按約定價(jià)格向上市公司購(gòu)買(mǎi)新股的權(quán)利。附認(rèn)股權(quán)公司債券屬于債務(wù)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，《管理辦法》對(duì)發(fā)行公司提出了較高的要求，除新證券法規(guī)定的條件外，發(fā)行公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元?！豆芾磙k法》還對(duì)所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進(jìn)行了限制，預(yù)計(jì)權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券的金額。在運(yùn)行制度上，引入境外市場(chǎng)上通常的做法，公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，但發(fā)行后分別交易。

　　上市公司現(xiàn)有的直接融資主要是股權(quán)融資，債務(wù)融資嚴(yán)重滯后。2005年10月《國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)的通知》提出，“鼓勵(lì)符合條件的上市公司發(fā)行公司債券”。此次推出的認(rèn)股權(quán)公司債券，成為上市公司再融資的一個(gè)新品種。