引 言
近年來，全球證券交易所競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代。在新的競(jìng)爭(zhēng)格局下，公司化、并購聯(lián)盟和通過完善市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)（交易機(jī)制）與技術(shù)系統(tǒng)來提升市場(chǎng)質(zhì)量成為取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要內(nèi)容。
在信息化和競(jìng)爭(zhēng)全球化加速發(fā)展的背景下，各界對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的關(guān)注正與日俱增。國際證券交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)在其2004年度報(bào)告中指出：“證券交易過程中的市場(chǎng)質(zhì)量在全球競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的重要性日益凸現(xiàn)。”市場(chǎng)質(zhì)量是證券市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的綜合體現(xiàn)，是市場(chǎng)組織者和監(jiān)管者推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展的指南，也是投資者支持投資決策的重要依據(jù)。更進(jìn)一步說，對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的關(guān)注程度也是一個(gè)市場(chǎng)是否成熟的重要標(biāo)志。
上海證券交易所自1990年成立以來，始終以服務(wù)投資者為己任，致力于為投資者提供一個(gè)高流動(dòng)性、高穩(wěn)定性和公正的證券交易市場(chǎng)，迄今已取得了很大的成績。今后，我們?nèi)詫⒀刂@一方向繼續(xù)努力。為適應(yīng)各方和市場(chǎng)發(fā)展需要，我們未來將定期發(fā)布上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告。
我們希望，市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告能實(shí)現(xiàn)以下幾方面目標(biāo)：（1）為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的套利、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和程序交易等投資決策提供支持；（2）供籌資者擇時(shí)擇地籌資參考；（3）為市場(chǎng)組織者（證券交易所）改進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量提供指南；（4）為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)監(jiān)察和產(chǎn)品創(chuàng)新提供支持。
市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)選擇
市場(chǎng)質(zhì)量是包含多方面因素的綜合體。一般而言，市場(chǎng)質(zhì)量可從流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性、有效性、公平性和可靠性六個(gè)方面進(jìn)行衡量。其中，流動(dòng)性是最核心的指標(biāo)。首先，以上六個(gè)方面都是從不同角度反映了交易者的間接交易成本，而流動(dòng)性則是間接交易成本的集中體現(xiàn)。其次，在證券市場(chǎng)，流動(dòng)即意味著交易，沒有流動(dòng)性，市場(chǎng)就沒有存在的價(jià)值，正是在這個(gè)意義上，我們說流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在，“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。
衡量流動(dòng)性成本的指標(biāo)主要有價(jià)差和市場(chǎng)沖擊成本兩大類，其他以交易量和時(shí)間為基礎(chǔ)的指標(biāo)（如換手率、成交速度等）也被用于衡量流動(dòng)性。價(jià)差類指標(biāo)主要有：
買賣價(jià)差（bid-ask spread）。也稱為買賣報(bào)價(jià)差，是指當(dāng)前市場(chǎng)上最佳賣價(jià)和最佳買價(jià)之間的差額。買賣價(jià)差衡量潛在的訂單執(zhí)行成本。衡量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對(duì)買賣價(jià)差，即計(jì)算買賣價(jià)差的絕對(duì)值（等于最佳賣價(jià)減去最佳買價(jià)）；二是相對(duì)買賣價(jià)差，即以絕對(duì)買賣價(jià)差除以最佳買價(jià)和賣價(jià)的平均值。買賣價(jià)差是衡量流動(dòng)性的一個(gè)簡(jiǎn)便指標(biāo)，但也存在很多局限性，主要是該指標(biāo)對(duì)交易規(guī)模不敏感。
有效價(jià)差（effective spread）。有效價(jià)差反映訂單成交的平均價(jià)格和訂單達(dá)到時(shí)買賣價(jià)差中點(diǎn)之間的差額。有效價(jià)差也可分為絕對(duì)有效價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差兩種。有效價(jià)差衡量訂單的實(shí)際執(zhí)行成本。
市場(chǎng)沖擊成本是指為滿足交易的即時(shí)性而付出的成本。對(duì)小額交易（其數(shù)量低于最佳買賣價(jià)位上的訂單數(shù)量）而言，其付出的成本即買賣價(jià)差。對(duì)大額交易而言，其付出的成本即交易迅速執(zhí)行后引起的反向價(jià)格變化，也就是說，當(dāng)迅速執(zhí)行大額買進(jìn)訂單時(shí)會(huì)使價(jià)格上升，迅速執(zhí)行大額賣出訂單時(shí)會(huì)使價(jià)格下降。
我們定義了兩個(gè)核心流動(dòng)性（沖擊成本）指標(biāo)：價(jià)格沖擊指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)。價(jià)格沖擊指數(shù)是指一定金額或數(shù)量的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊程度，流動(dòng)性指數(shù)是指使價(jià)格發(fā)生一定程度的變化所需要的交易金額或數(shù)量。此外，我們也計(jì)算了買賣價(jià)差和有效價(jià)差指標(biāo)。
對(duì)于波動(dòng)性指標(biāo)，考慮到市場(chǎng)上日間（隔日）交易數(shù)據(jù)（如每日開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等）是市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)，而日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)較難為市場(chǎng)獲得，因此我們計(jì)算了與日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)有關(guān)的兩個(gè)指標(biāo)：以日內(nèi)每5分鐘相對(duì)波動(dòng)率來衡量日內(nèi)波動(dòng)率和衡量由噪音交易、交易機(jī)制等因素導(dǎo)致的臨時(shí)波動(dòng)性的超額波動(dòng)率。超額波動(dòng)率等于日間波動(dòng)率和日內(nèi)最大波動(dòng)的差額。
流動(dòng)性與交易成本
價(jià)格沖擊指數(shù)：本報(bào)告分別計(jì)算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動(dòng)性成本（價(jià)格沖擊指數(shù)）。結(jié)果顯示，近十年來，上海證券交易所的流動(dòng)性不斷上升。交易10萬元股票的價(jià)格沖擊指數(shù)（即買賣10萬元所產(chǎn)生的價(jià)格沖擊）1995年3月高達(dá)399個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)等于萬分之一），2006年3月下降到了95個(gè)基點(diǎn)。
圖1：10萬元交易的價(jià)格沖擊指數(shù)（單位：基點(diǎn)）
從2006年3月按板塊分組數(shù)據(jù)看，上證50成分股流動(dòng)性成本最低，上證180成分股（不含上證50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）的流動(dòng)性成本最高。以10萬元交易金額為例，B股價(jià)格沖擊指數(shù)為上證50成分股的6.7倍，ST股票價(jià)格沖擊指數(shù)為上證50成分股的6.1倍。
流動(dòng)性指數(shù)：本報(bào)告計(jì)算了使價(jià)格上漲1％所需要的買入金額和使價(jià)格下跌1％所需要的賣出金額（流動(dòng)性指數(shù)）。2006年，使價(jià)格變化1％的流動(dòng)性指數(shù)為24.3萬元，比2005年上升了77％，比1995年上升了83％。
圖2：價(jià)格變化1％的流動(dòng)性指數(shù) （單位：萬元）
從2006年3月按板塊分組數(shù)據(jù)看，上證50成分股流動(dòng)性指數(shù)最好，ST股票最差。使上證50成分股價(jià)格上下變化1％所需要交易金額平均為138萬元，使ST股票價(jià)格上下變化1％所需要交易金額平均為9萬元。
買賣價(jià)差：本報(bào)告計(jì)算了上海市場(chǎng)全部股票的絕對(duì)買賣價(jià)差和相對(duì)買賣價(jià)差。結(jié)果顯示，近兩年來的買賣價(jià)差比1995年和2000年顯著降低。2006年的絕對(duì)買賣價(jià)差是0.014元，比2000年和1995年分別降低了76％和83％。2006年的相對(duì)買賣價(jià)差是35個(gè)基點(diǎn)，比2000年和1995年分別降低了46％和77％。
從2006年3月按板塊分組數(shù)據(jù)看，上證50成分股的相對(duì)買賣價(jià)差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對(duì)買賣價(jià)差為22.9個(gè)基點(diǎn)，ST股票為64.8個(gè)基點(diǎn)，是上證50成分股的2.83倍。
有效價(jià)差：本報(bào)告計(jì)算了上海市場(chǎng)全部股票的絕對(duì)有效價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差。結(jié)果顯示，2000年的有效價(jià)差最大，2005年和2006年則顯著降低。2006年的絕對(duì)有效價(jià)差是0.023元，比2000年下降了86％。2006年的相對(duì)有效價(jià)差是51個(gè)基點(diǎn)，比2000年下降了61％。
從2006年3月按板塊分組結(jié)果看，上證50成分股的相對(duì)有效價(jià)差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對(duì)有效價(jià)差為40個(gè)基點(diǎn)，ST股票為84個(gè)基點(diǎn)，是上證50成分股的2.1倍。
大宗交易成本：本報(bào)告計(jì)算了買賣300萬元股票的大宗交易的流動(dòng)性成本（價(jià)格沖擊指數(shù)）。結(jié)果顯示，近兩年來大宗交易成本較1995年和2000年顯著降低。1995年3月，訂單簿全部賣方隊(duì)列累計(jì)金額不足300萬元，因此大宗交易買入的價(jià)格沖擊指數(shù)無法計(jì)算（可理解為無窮大），賣出的單向價(jià)格沖擊指數(shù)為341個(gè)基點(diǎn)。2000年3月，買賣300萬元股票的雙向價(jià)格沖擊指數(shù)為440個(gè)基點(diǎn)，2006年3月下降到了375個(gè)基點(diǎn)。從買賣方向看，大宗交易的買入成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其賣出成本，以2006年3月為例，買入300萬元股票的價(jià)格沖擊指數(shù)是賣出等額股票的158%。
從2006年3月分板塊分組結(jié)果看，上證50成分股大宗交易的流動(dòng)性成本仍為最低，上證180成分股次之，B股和ST股票的流動(dòng)性成本最高。B股大宗交易成本為上證50成分股的3.1倍，ST股票大宗交易成本為上證50成分股的3.3倍。
流動(dòng)性指標(biāo)的日內(nèi)特征：本報(bào)告計(jì)算了四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)（價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、大宗交易成本和相對(duì)有效價(jià)差）在2006年3月的日內(nèi)表現(xiàn)。價(jià)格沖擊指數(shù)計(jì)算的是買賣10萬元的流動(dòng)性成本。流動(dòng)性指數(shù)是使價(jià)格上漲1％所需要的交易金額。
圖3顯示，在市場(chǎng)上午開盤時(shí)流動(dòng)性最差（大宗交易成本、價(jià)格沖擊指數(shù)和相對(duì)有效價(jià)差數(shù)值均較高，流動(dòng)性指數(shù)則較低），在開盤后一小時(shí)內(nèi)流動(dòng)性提高較快，之后價(jià)格沖擊指數(shù)和大宗交易成本表現(xiàn)較為平穩(wěn)，流動(dòng)性指數(shù)和有效價(jià)差則逐漸改善。在臨近11：30分上午收盤和15：00下午收盤時(shí)，流動(dòng)性出現(xiàn)較大幅度的提升。
波動(dòng)性
本報(bào)告計(jì)算了上海市場(chǎng)全部股票的日內(nèi)5分鐘相對(duì)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率。統(tǒng)計(jì)顯示，近年來上海市場(chǎng)的波動(dòng)率逐步下降。2006年3月，日內(nèi)波動(dòng)率為80個(gè)基點(diǎn)，比1995年下降了55%和；超額波動(dòng)率為2.7個(gè)基點(diǎn)，比1995年下降了18%，比2000年下降了43%。
圖4：2006年3月波動(dòng)率的日內(nèi)特征
從2006年3月分板塊情況看，上證50成分股的超額波動(dòng)率最低，上證180成分股次之，B股最大，但日內(nèi)波動(dòng)情況則相反，B股日內(nèi)波動(dòng)最小，上證50成分股和上證180成分股日內(nèi)波動(dòng)則較大。
從波動(dòng)率的日內(nèi)特征看，日內(nèi)5分鐘相對(duì)波動(dòng)率表現(xiàn)出較明顯的“U”形曲線，即在市場(chǎng)剛開盤和臨近收盤時(shí)波動(dòng)較大，在開盤至收盤中間一段時(shí)間波動(dòng)較小。由于上海市場(chǎng)中午有1個(gè)半小時(shí)的休市，在下午剛開盤時(shí)波動(dòng)再次增大。
市場(chǎng)質(zhì)量的國際比較
近十年來，上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量得到了較大幅度的提高。從買賣價(jià)差、有效價(jià)差等指標(biāo)看，與國際市場(chǎng)相比，上海市場(chǎng)處在較好的水平。2006年3月上海市場(chǎng)的平均買賣價(jià)差和有效價(jià)差分別為0.014元和0.023元，十分接近1個(gè)或2個(gè)的股票最小價(jià)格變動(dòng)單位（上海A股最小價(jià)格變動(dòng)單位為1分錢）。這說明，對(duì)小額訂單而言，其流動(dòng)性很好，間接交易成本較低。
然而，從市場(chǎng)深度和流動(dòng)性成本指標(biāo)看，上海市場(chǎng)與國際主要證券市場(chǎng)相比，還存在一定的差距。下圖比較了上海市場(chǎng)與歐、美、亞洲等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易的價(jià)格沖擊成本（價(jià)格沖擊指數(shù)），可以發(fā)現(xiàn)，上海市場(chǎng)的流動(dòng)性成本不僅高于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)，也高于印度、墨西哥等新興市場(chǎng)。
結(jié) 論
本報(bào)告披露了上海證券交易所與流動(dòng)性和波動(dòng)性有關(guān)的市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)。近十多年來，上證所的市場(chǎng)質(zhì)量不斷提高。從1995年到2006年，價(jià)格沖擊成本改進(jìn)幅度超過300%，流動(dòng)性指數(shù)上升了83%，大宗交易成本、買賣價(jià)差和有效價(jià)差等指標(biāo)均出現(xiàn)了大幅度的下降，說明市場(chǎng)流動(dòng)性在不斷上升，交易的間接成本不斷下降。日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率也出現(xiàn)了不同程度的下降，說明市場(chǎng)穩(wěn)定性和市場(chǎng)定價(jià)效率得到了提高。
與國際主要證券市場(chǎng)相比，上海市場(chǎng)在價(jià)差類指標(biāo)上處于較好的水平，說明小額訂單的交易成本較低，但市場(chǎng)深度（訂單簿中的買賣盤數(shù)量）顯著不足。對(duì)較大額（如10萬元）訂單而言，上海市場(chǎng)的流動(dòng)性成本與其他市場(chǎng)相比，還存在一定的差距。
上海證券市場(chǎng)流動(dòng)性成本較高的原因是多方面的。核心原因有以下幾個(gè)方面：（1）交易機(jī)制不夠完善，如未能對(duì)不同特征的板塊設(shè)計(jì)差異化的交易機(jī)制，訂單種類不夠豐富（如沒有冰山訂單、多日有效訂單），缺乏可提供額外流動(dòng)性的做市商（一級(jí)交易商）制度等；（2）國內(nèi)上市公司數(shù)量和流通股本較少，特別是缺乏大量的大型公司，市場(chǎng)規(guī)模小；（3）交易品種較單一，與現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的衍生品市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，從而影響了定價(jià)效率和市場(chǎng)流動(dòng)性；（4）散戶交易盛行，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展程度不夠，導(dǎo)致市場(chǎng)深度（訂單簿中的買賣盤數(shù)量）不足；（5）其他方面的原因，如上市公司偏好對(duì)股票不斷拆細(xì)，從而導(dǎo)致股價(jià)水平總體較低，在買賣報(bào)價(jià)金額單位（分或厘）固定的情況下，可能增加以價(jià)差等方法衡量的按百分比計(jì)算的流動(dòng)性成本。
?。ㄗⅲ喊瑐€(gè)股市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的本報(bào)告全文可從上海證券交易所網(wǎng)站W(wǎng)WW.SSE.COM.CN下載。）
