【作者：朱平】

　　國(guó)內(nèi)股市經(jīng)過(guò)上半年的大漲，市場(chǎng)已基本表現(xiàn)出對(duì)將來(lái)的信心，而從現(xiàn)階段股市估值的情況看，經(jīng)過(guò)前兩個(gè)月的盤(pán)整，雖然在結(jié)構(gòu)上還存在不少問(wèn)題，但以酒類(lèi)及零售為代表的消費(fèi)類(lèi)股票及自主創(chuàng)新類(lèi)股票都有較大幅度的回 調(diào)，現(xiàn)在的市盈率又差不多回到25倍以?xún)?nèi)，PEG指標(biāo)也已基本低于1；由于大盤(pán)股中H股較多，比較H股的價(jià)格，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)大盤(pán)股在估值上也沒(méi)有什么劣勢(shì)。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，在目前的估值基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)股市合理的預(yù)期收益率到底有多大？或者說(shuō)，如果我們確實(shí)正經(jīng)歷著一個(gè)大牛市，那么不從技術(shù)派的數(shù)浪或黃金點(diǎn)位之類(lèi)的角度計(jì)算，這個(gè)大牛市到底有多大呢？

　　現(xiàn)在簡(jiǎn)單假設(shè)，如果股市只有一只股票，這只股票的凈資產(chǎn)是每股1元，凈資產(chǎn)收益率ROE是10%，市場(chǎng)股估值以PEG等于1為均衡價(jià)格，那么這只股票的每股收益是0.1元/股，股價(jià)是1元。如果公司仍處于上升期，每年盈利都用于再投資，那么第二年這只股票的凈資產(chǎn)將變成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益則變成0.11元/股，在市盈率不變的前提下，股價(jià)變成1.1元，這只股票的年收益為10%，與該公司ROE相等。如果這個(gè)公司提升了效率或技術(shù)，ROE在第三年提升到20%，其余條件不變會(huì)怎樣呢？該公司每股凈資產(chǎn)將變成1.21元/股，每股收益將變成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增長(zhǎng)幅度非常大，市場(chǎng)會(huì)修正該公司未來(lái)的增長(zhǎng)率，所以股價(jià)的增長(zhǎng)將會(huì)超過(guò)每股收益的增長(zhǎng)。如果市場(chǎng)預(yù)期該公司將來(lái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到20%，因?yàn)镻EG等于1是均衡價(jià)格，那么這只股票的市盈率會(huì)上升到20倍，其股價(jià)也將變成4.84元，漲幅為4倍。

　　這個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)，就是今年以寶鈦等為代表的股票成為漲幅驚人的大牛股的秘密。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2002年開(kāi)始，中國(guó)股市平均ROE處于長(zhǎng)期上升之中，到2004年報(bào)達(dá)到頂點(diǎn)8.87%，2005年略有下降為7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE卻在2005年達(dá)到最高14.9%，其余股票的ROE則在2005年底處于最低點(diǎn)，從2004年的5.77%銳降為3.5%。這些數(shù)據(jù)可以說(shuō)明以下兩個(gè)結(jié)論：一是如果中國(guó)的上市公司不用較低的價(jià)格買(mǎi)入股市之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在估值不變的前提下，中國(guó)股市的總體收益率將與市場(chǎng)平均ROE相當(dāng)，約8%；其次，當(dāng)ROE發(fā)生變化時(shí)，股價(jià)的彈性非常大，比如今年上半年，雖然上市公司的平均利潤(rùn)是下降的，但由于中、小規(guī)模公司的ROE出現(xiàn)改善，使得這些公司的表現(xiàn)非常優(yōu)異。當(dāng)然如果公司ROE出現(xiàn)惡化，那么股價(jià)向下的彈性可能會(huì)更令人難忘，比2005年中、小規(guī)模股票的表現(xiàn)就是非常糟糕的。廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)