但事實(shí)是從那套數(shù)據(jù)中根本無法計(jì)算出企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率。所以世行所公布的企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率的數(shù)字僅僅是不加取舍地抄自統(tǒng)計(jì)局對(duì)工業(yè)企業(yè)調(diào)查的結(jié)果世行：研究是建立在好幾種數(shù)據(jù)來源上，不僅僅是中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)。引用中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字，是為了凸顯中國企業(yè)在過去10年里利潤(rùn)總額以及利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。國家統(tǒng)計(jì)局的利潤(rùn)總額數(shù)據(jù)是稅前的，這并不會(huì)改變過去中國企業(yè)利潤(rùn)總額和利潤(rùn)率增長(zhǎng)的結(jié)論。

9月13日，《華爾街日?qǐng)?bào)》上發(fā)表一篇文章顯示，單偉建與世界銀行（下稱“世行”）的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)。“我不想?yún)⑴c所謂的學(xué)術(shù)之爭(zhēng)，我有很多事情要忙。但是世行關(guān)于中國企業(yè)投資回報(bào)率的研究報(bào)告，有非常強(qiáng)烈的政策以及市場(chǎng)含義。”單偉建對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》解釋了他日前連續(xù)撰文的原因，他認(rèn)為世行的研究有問題，結(jié)論是不準(zhǔn)確的，“與中國現(xiàn)在宏觀調(diào)控、調(diào)息等一系列政策是矛盾的，很危險(xiǎn)。”

單偉建是TPG新橋投資集團(tuán)合伙人，他在中國銀行(香港)上市前被聘為該行的獨(dú)立董事，他曾是美國沃頓商學(xué)院的一名教授。單偉建與世行爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是“中國資本回報(bào)率”（一個(gè)測(cè)量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)）。

9月1日，全球兩大財(cái)經(jīng)刊物刊發(fā)了單偉建的文章“世界銀行的中國幻覺”?！哆h(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評(píng)論》率先發(fā)表該文，同日，《華爾街日?qǐng)?bào)》轉(zhuǎn)載了此文。一時(shí)引起極大關(guān)注。單偉建的文章批評(píng)世界銀行《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》關(guān)于中國企業(yè)投資回報(bào)率很高的結(jié)論是基于錯(cuò)誤的計(jì)算方法，事實(shí)正好相反，排除水分之后，中國企業(yè)的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率低于國際標(biāo)準(zhǔn)。

9月6日，世界銀行的兩位作者在《華爾街日?qǐng)?bào)》上發(fā)表文章反駁單偉建。9月13日，針對(duì)世行的反駁，單偉建又在《華爾街日?qǐng)?bào)》上再次撰文批評(píng)世行的反駁不得要領(lǐng)，強(qiáng)調(diào)低回報(bào)率是高儲(chǔ)蓄率造成的、主要以固定資本投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的顯著特點(diǎn)，也是單偉建一文對(duì)世行批評(píng)的關(guān)鍵所在，而世行的答復(fù)回避了這一關(guān)鍵問題，顧左右而言他，其關(guān)于中國企業(yè)盈利很高而且投資的資金大多源自企業(yè)留存利潤(rùn)既非事實(shí)，更可能嚴(yán)重誤導(dǎo)宏觀政策和市場(chǎng)。

8月下旬，單偉建首先在《紐約時(shí)報(bào)》上，讀到一位很有影響的美國專欄作家的文章。該文章說中國的企業(yè)盈利太多了，又不分紅，因此留存利潤(rùn)過多；還說中國固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)不是銀行貸款造成的，而是企業(yè)盈利過多造成的。隨后，單偉建發(fā)現(xiàn)全球許多重要的財(cái)經(jīng)刊物如《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》、《華爾街日?qǐng)?bào)》、《金融時(shí)報(bào)》等，“都把這個(gè)故事作為對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的重大發(fā)現(xiàn)進(jìn)行報(bào)道。”單偉建開始追查“故事”的來龍去脈。

他發(fā)現(xiàn)該文觀點(diǎn)的依據(jù)是世行今年5月發(fā)表的《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》（下稱《季報(bào)》）。世行在該報(bào)告中表明：“國有企業(yè)的資本回報(bào)率自1998年的2％增長(zhǎng)至2005年的12.7％，非國有企業(yè)在同期從7.4％上升到16％。這意味著中國工業(yè)企業(yè)的2005年的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率超過15％。”世行認(rèn)為，中國企業(yè)盈利能力很高，而且固定資產(chǎn)投資的資金大部分來自企業(yè)的利潤(rùn)，僅僅一小部分是銀行的貸款。

單偉建說：“這以任何標(biāo)準(zhǔn)衡量，都是很了不起的效益。”但是，他認(rèn)為世行的結(jié)論，與人們熟知的中國經(jīng)濟(jì)許多現(xiàn)象是相矛盾的。“就好像有人宣布中國人的平均身高是一米八一樣。你不用看數(shù)據(jù)就先起疑問。”

世行對(duì)經(jīng)濟(jì)問題的分析具有公認(rèn)的權(quán)威性。此前，沒有人質(zhì)疑世行的數(shù)據(jù)和結(jié)論。單偉建的反駁引發(fā)了很大的關(guān)注。這是不是世行就中國經(jīng)濟(jì)問題的研究，首次受到質(zhì)疑并且引發(fā)極大關(guān)注？世行中國代表處的工作人員李莉表示，她不太清楚這一點(diǎn)。

9月6日世行給《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)去的信件，“《華爾街日?qǐng)?bào)》只是刊發(fā)了一小部分。”李莉?qū)Α兜谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》說。世行打算在其他的媒體上做出更多的說明。在文章里，單偉建的反駁是建立在世行研究的路徑上。世行在5月的《季報(bào)》中說明，關(guān)于中國資本回報(bào)率（也即凈利潤(rùn)收益率）的結(jié)論，國家統(tǒng)計(jì)局公布的利潤(rùn)總額是支撐。單偉建首先找到了國家統(tǒng)計(jì)局的官員，尋找世行所依據(jù)數(shù)據(jù)更多更完整的信息。“我首先要確定數(shù)據(jù)包含什么不包含什么，這很重要。”

國家統(tǒng)計(jì)局的官員，明確告訴單偉建，公布的利潤(rùn)總額，是稅前利潤(rùn)，而且包括“投資收入”和“補(bǔ)貼收入”。據(jù)此，單偉建指出，“世行關(guān)于中國資本回報(bào)率的數(shù)字含有水分。”他說數(shù)據(jù)沒有問題，但世行沒有搞清楚數(shù)據(jù)包含了什么內(nèi)容，這是基于簡(jiǎn)單假設(shè)就下了結(jié)論。

單偉建認(rèn)為，投資收入是不應(yīng)該算入企業(yè)的真正利潤(rùn)當(dāng)中的，“過去十年當(dāng)中，中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，股份制的改造和企業(yè)重組使得國有獨(dú)資企業(yè)變成了鳳毛麟角，而各個(gè)企業(yè)的法人股東平均數(shù)大大增加。當(dāng)一個(gè)企業(yè)分紅的時(shí)候，投資收入就產(chǎn)生了。分紅意味著同一筆利潤(rùn)可以被當(dāng)成投資收入而被重復(fù)或反復(fù)計(jì)算。”扣除所得稅，世行關(guān)于中國資本率的數(shù)字大概要減少多至三分之一；扣除投資收入和補(bǔ)貼收入，世行的數(shù)字又要減少幾個(gè)百分點(diǎn)。由此，單偉建認(rèn)為，2005年中國工業(yè)企業(yè)的資本回報(bào)率，大概在9%左右，比2005年平均貸款利率水平僅僅高出3到4個(gè)百分點(diǎn)。

“這個(gè)資本回報(bào)率對(duì)利息率的風(fēng)險(xiǎn)溢值水平（即差額），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同年度美國。”2005年度，美國資本回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)溢值超過9％。國有企業(yè)的平均回報(bào)率又比平均值低了近三個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢值幾乎沒有。“近年來，中國的企業(yè)深受原材料成本的通脹和制成品價(jià)格通縮的‘雙通’之苦，如何產(chǎn)生超高的平均利潤(rùn)率（即資本回報(bào)率）呢？”

單偉建認(rèn)為，世行的結(jié)論是“與現(xiàn)在中國宏觀調(diào)控一系列政策是矛盾的，很危險(xiǎn)。”世行的數(shù)據(jù)，表明世行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，盡管中國的固定資產(chǎn)的投資率超過世界上任何一個(gè)國家在歷史上任何時(shí)間的增長(zhǎng)速度，中國的經(jīng)濟(jì)既沒有過熱，也基本上沒有產(chǎn)能過剩的問題，而且高速的投資增長(zhǎng)也不會(huì)危及中國的銀行。“國內(nèi)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也因此認(rèn)為中國的投資率不是太高了，而是太低了。”

在5月《季報(bào)》中，世行認(rèn)為，關(guān)于中國產(chǎn)能過剩和生產(chǎn)過剩的問題，已經(jīng)有很多爭(zhēng)論，但是數(shù)據(jù)很缺乏，對(duì)于許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率這兩個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量還只能憑借猜測(cè)。不過，世行2005年關(guān)于投資環(huán)境的調(diào)查可以提供一些借鑒?？偟膩砜?，至少一直到2004年，產(chǎn)能利用率是在上升的，包括鋼鐵行業(yè)（有些人認(rèn)為鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩）。世行認(rèn)為，中國產(chǎn)能利用率和美國的相差不大，而且中國經(jīng)濟(jì)每年增長(zhǎng)10％而美國只是3％，中國20％的過剩產(chǎn)能就比美國的20％過剩產(chǎn)能相對(duì)少一些。

世行指出，鋼鐵行業(yè)和總體產(chǎn)能利用率的變化情況是非常相似的，而且至少在2004年沒有產(chǎn)能過剩的跡象。同時(shí)，讓人驚訝的是，即使在2004年這樣高速增長(zhǎng)的時(shí)期，一些鋼鐵企業(yè)以15％的產(chǎn)能利用率在運(yùn)轉(zhuǎn)。“在其他國家，這樣的企業(yè)是無法盈利的，會(huì)退出市場(chǎng)或者被債權(quán)人迫使退出市場(chǎng)。”

單偉建認(rèn)為，目前中國在宏觀調(diào)控，收縮投資的大政策是正確的，但是，世行關(guān)于中國資本高回報(bào)率的結(jié)論，會(huì)給政策以及市場(chǎng)一個(gè)誤導(dǎo)，“既然企業(yè)有那么多錢，投資回報(bào)率又那么高，不投資干什么？”“如今大家都認(rèn)為中國體重增長(zhǎng)太快，中國自己也決定減肥了，而世界銀行卻在說中國很苗條，盡管放開胃口吃也不要緊。”

在給《華爾街日?qǐng)?bào)》的信件中，世行強(qiáng)調(diào)它的結(jié)論，是源于對(duì)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)注。中國固定資產(chǎn)投資大部分融資是來自企業(yè)的留存利潤(rùn)，而非銀行貸款，錢多了并不是好事情，因?yàn)闀?huì)缺少監(jiān)管，效率低下。“但是從它的研究路徑來看，它的中國固定投資大部分融資來自企業(yè)的留存利潤(rùn)的結(jié)論是不正確的，而且還無意中給政策以及市場(chǎng)一個(gè)危險(xiǎn)的導(dǎo)向。”單偉建反駁說。

中國企業(yè)資本回報(bào)率高，固定資產(chǎn)投資大部分融資來自企業(yè)的留存利潤(rùn)──同樣的結(jié)論，出現(xiàn)在世行2005年10月17日出爐的《國有企業(yè)分紅：分多少?分給誰？》報(bào)告中。因此，世行向中國有關(guān)部門提出了“國有企業(yè)分紅”的政策建議。“季報(bào)是我們的常規(guī)報(bào)告，包括其余專題的報(bào)告，都是需求驅(qū)動(dòng)，‘國有企業(yè)分紅’報(bào)告就是因?yàn)檎粋€(gè)部門的要求。”李莉說。在沒有保密協(xié)議的前提下，世行在合適的時(shí)間會(huì)公開需求驅(qū)動(dòng)的報(bào)告。

單偉建說：“分紅問題不是我關(guān)注的重點(diǎn)，雖然我在以前發(fā)表的一篇文章中多少討論了一下。分不分紅我覺得都不要緊，無關(guān)宏旨。宏旨是提高中國經(jīng)濟(jì)的效率，增加資本配置的效率，使中國經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)增長(zhǎng)。中央宏觀調(diào)控，減少投資，用通過銀行調(diào)息和銀行改革的方法提高資金成本無疑是正確的政策，不但會(huì)逐漸為經(jīng)濟(jì)降溫，而且會(huì)提高資本配置的效率和整體企業(yè)投資回報(bào)率的提高，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是絕對(duì)必要的。

國企是否分紅，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生多大的作用和影響，因?yàn)槟遣皇墙?jīng)濟(jì)、投資過熱的原因和癥結(jié)所在。就好像別人發(fā)燒，你建議他理發(fā)一樣，也許稍微涼快點(diǎn)兒，但基本上風(fēng)馬牛不相及。”

　　單偉建

　　●中銀香港的獨(dú)立董事，參與了中銀香港的重組和上市

　　●畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，后赴美留學(xué)，獲舊金山大學(xué)MBA、加州大學(xué)伯克利分校碩士與博士

　　●曾任賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的教授

　　●1987年，擔(dān)任位于美國華盛頓特區(qū)的世界銀行投資官員

　　●1993年到1998年，出任JP摩根董事總經(jīng)理

　　●現(xiàn)為TPG新橋投資集團(tuán)合伙人