【作者：吳鵬飛】

　　在國內(nèi)鋼鐵需求向上的背景下，四季度鋼鐵業(yè)績將有不錯表現(xiàn)。結(jié)合2007年的供需結(jié)構(gòu)來看，四季度很可能構(gòu)成行業(yè)的拐點。在整個2007年供需結(jié)構(gòu)優(yōu)于2006年的趨勢下，有理由相信，2007年一季度很可能延續(xù)2006年四季度的業(yè)績水平。

　　三季度業(yè)績持續(xù)優(yōu)異

　　根據(jù)我們對公司業(yè)績預(yù)測以及行業(yè)的跟蹤發(fā)現(xiàn)，三季度鋼鐵業(yè)績表現(xiàn)仍非常優(yōu)異。

　　可以看到，除了個別公司因為整體上市的原因，業(yè)績大幅增長外，大部分重點公司三季度業(yè)績預(yù)期保持了與二季度相同的水平。導(dǎo)致這種預(yù)期與三季度價格走勢非常相關(guān)。進入三季度以來，鋼價經(jīng)過1個月時間的調(diào)整后，后期以穩(wěn)定反彈為主。導(dǎo)致三季度雖然價格有所下跌，但平均水平距離二季度僅下滑1.42％。

　　因此，雖然出現(xiàn)過一次8月份的價格調(diào)整，但后期穩(wěn)定以及開始反彈的價格保證了季度之間價格相差非常小，這促成了三季度業(yè)績延續(xù)二季度業(yè)績的基礎(chǔ)。

　　從不同產(chǎn)品價格走勢統(tǒng)計來看，三季度價格調(diào)整品種的差異比較明顯。均價下跌最明顯的是冷軋板，為-8.58％；其次為熱軋、螺紋鋼，分別為-5.45％、-5.19％；鍍鋅板、彩涂板、無取硅鋼、取向硅鋼三季度均價≥二季度均價。

　　同時，三季度的爐料現(xiàn)貨價格保持穩(wěn)定，這也為在這種均價調(diào)整幅度不大的背景下，對利潤穩(wěn)定起到了保障作用。

　　在三季度與二季度均價相差無幾，以及成本穩(wěn)定的背景下，預(yù)期三季度行業(yè)利潤基本與二季度利潤相同。

　　四季度將出現(xiàn)業(yè)績拐點

　　判斷四季度的業(yè)績，鋼價仍是主要的因素。目前，國內(nèi)鋼鐵價格10月份已經(jīng)企穩(wěn)反彈，鋼價能否維持趨勢，關(guān)鍵看拉動因素的變化。鋼鐵的拉動因素又是從來都是好壞因素伴隨，行業(yè)高峰期也不例外。

　　總起來，對四季度價格產(chǎn)生影響的因素如下：1、從消費鋼鐵的拉動因素看，鋼鐵領(lǐng)先指標(biāo)在穩(wěn)步走高，顯示鋼鐵的需求趨勢持續(xù)走高，這對四季度價格構(gòu)成積極支撐。2、國際鋼價調(diào)整的壓力。國際鋼鐵價格近期有所調(diào)整，目前，整體在高位。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，國際經(jīng)濟走勢問題還不是很大。國際鋼鐵價格可能會有小幅的調(diào)整空間，進一步調(diào)整的影響因素并不具備。國際鋼鐵價格對國內(nèi)價格影響基本是中性略偏負(fù)面。

　　而且價差的存在也會緩解部分國際價格可能的下跌。當(dāng)前，熱軋板價差113美元／噸，冷軋板價差154美元／噸。近期國內(nèi)外價差縮小的原因是國內(nèi)價格堅挺與國際價格下跌的結(jié)果。

　　總體上判斷，四季度鋼鐵均價中性的概率更大，而且爐料價格預(yù)期基本保持穩(wěn)定。根據(jù)年度慣例，四季度不是消費旺季，給予價格保守預(yù)期，預(yù)期四季度行業(yè)均價略低于三季度的水平，預(yù)期四季度利潤略低于三季度水平，但下滑幅度非常有限。因此，四季度業(yè)績存在非常扎實的基礎(chǔ)。

　　不僅如此，按照我們對2007年行業(yè)的理解，今年四季度將很可能是行業(yè)的拐點，這個拐點后的風(fēng)景可能是柔和而非絢麗的風(fēng)景，因為這種風(fēng)景的色彩取決于2007年的行業(yè)供需結(jié)構(gòu)。

　　2007年行業(yè)供需結(jié)構(gòu)趨好

　　我們正在渡過鋼鐵產(chǎn)能釋放最快的時期，也是最困難的時期。一方面2006年將是鋼鐵產(chǎn)能釋放的高點，隨后鋼鐵產(chǎn)能釋放會下降；另一方面，鋼鐵的消費將出現(xiàn)增速，預(yù)期增速為16％-13％。

　　首先，產(chǎn)能釋放高點將過。回顧一個很簡單的結(jié)論，這輪鋼鐵產(chǎn)能增長的投資高潮期在2003年下半年至2004年底，對應(yīng)投產(chǎn)期在2006年。因此，2006年，我們是站在產(chǎn)能投產(chǎn)的最高點上。進入2005年，投資高潮的過去以及國家鋼鐵調(diào)控的開始，鋼鐵固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑，這部分產(chǎn)能對應(yīng)2007年投產(chǎn)，2006年投資更是如此，對應(yīng)2008年投產(chǎn)。鋼鐵產(chǎn)能釋放的高點在2006年，2007、2008年的鋼鐵產(chǎn)能釋放會下降。

　　其次，消費將出現(xiàn)增速。單純依靠2007年產(chǎn)能增速的下滑并不能得出看好2007年鋼鐵的全部理由，需求是左右結(jié)論的另一個方面。對于國內(nèi)消費量，我們改用鋼鐵消費與GDP、FAI邊際彈性，以及預(yù)測GDP、FAI2006-2008年的變動并根據(jù)邊際彈性預(yù)測鋼鐵消費趨勢。根據(jù)邊際彈性，我們預(yù)測國內(nèi)消費將保持16％-13％的增速。

　　綜上，我們得出以下結(jié)論：1、2007年的供需結(jié)構(gòu)優(yōu)于2006年，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)好。如果2007年沒有大的經(jīng)濟政策改變的話，2008年供需結(jié)構(gòu)更為理想；2、2007年的供需結(jié)構(gòu)并不能構(gòu)成消費遠大于供給，類似2004年。因此，也造就不出2005年的那種價格上漲。但是，2007年行業(yè)的均價將會比2006年有比較明顯的提升，這對業(yè)績增長已經(jīng)非常有效；3、在 行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好的趨勢下，我們判斷今年4季度很可能是行業(yè)的拐點；4、在整個2007年供需結(jié)構(gòu)優(yōu)于2006年的趨勢下，有理由相信2007年一季度很可能延續(xù)2006年四季度的業(yè)績水平。這種情況下，2006年一季度業(yè)績低點的同比效應(yīng)將會非常明顯，很多公司的業(yè)績同比會大幅增長。

　　中國鋼鐵行業(yè)存在明顯低估

　　分紅也是鋼鐵股低風(fēng)險獲利的方面之一。國內(nèi)很多鋼鐵公司一直保持非常高的分紅率。結(jié)合當(dāng)前股價，形成3-10％的股息率。這在當(dāng)前國內(nèi)鋼鐵估值水平偏低的背景下，形成了低風(fēng)險的穩(wěn)定收益。

　　2005年7月以來，在國際鋼價上漲的背景下，國際鋼鐵公司均有了不同的表現(xiàn)，在20-80％之間。但是，寶鋼等幾乎對鋼價上漲沒有做出反應(yīng)。同時，目前國際鋼鐵公司的估值已經(jīng)有明顯提升，PE均值在8倍，PB平均在1.2-1.5倍。而以寶鋼為代表的國內(nèi)鋼鐵公司一直停留在5-6PE、0.8-1.0PB的估值階段。顯然，國內(nèi)鋼鐵估值對當(dāng)前的盈利能力以及行業(yè)的轉(zhuǎn)好沒有做出足夠的反映，中國的鋼鐵行業(yè)存在明顯的低估。

　　我們認(rèn)為，給予國內(nèi)鋼鐵行業(yè)8-10倍PE、1.3-1.5倍PB估值是比較合理的，特別行業(yè)還應(yīng)給予一定溢價，例如不銹鋼行業(yè)、特鋼行業(yè)。

　　
(國泰君安)