人民幣匯率政策困境

sallypeng 2007-02-22

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人民幣匯率政策困境
龔方雄

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　　是容忍大量資產(chǎn)通脹存在，最終演變成巨大資產(chǎn)泡沫，還是允許人民幣加快升值以解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題？

　　全球外匯市場(chǎng)表現(xiàn)與預(yù)期背道而馳的情況已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。在市場(chǎng)普遍認(rèn)為美元將在2007年繼續(xù)貶值的情況下，美元兌其他主要貨幣卻在新年的頭兩周有所回升。
　　不過(guò)人民幣例外——盡管美元強(qiáng)勢(shì)可能在短期內(nèi)持續(xù)，但這沒(méi)有也不會(huì)阻礙人民幣的持續(xù)升值。在1月11日及12日連續(xù)兩個(gè)交易日，人民幣匯率 13年來(lái)首次超過(guò)港元，且并未引起市場(chǎng)震動(dòng)。這可以看做2005年7月21日央行首次放棄單一盯住美元的匯率制度以來(lái)，中國(guó)匯率改革及市場(chǎng)化進(jìn)程的第二個(gè) 里程碑。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已顯示出回穩(wěn)跡象，甚至可能重新加速增長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期亦有所調(diào)整，雖然主流意見(jiàn)仍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將于2007年減息，但越來(lái) 越多的人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)利率政策會(huì)長(zhǎng)期不變，而歐洲及日本利率上升空間不大。因此，市場(chǎng)看跌美元的情緒有所減弱。市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣反映出投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心明顯增強(qiáng)。美國(guó)股市繼新年伊始數(shù)日走低之后，于上周錄得三個(gè)月以來(lái)的最大升幅。與此同時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)期利率一直呈上升趨勢(shì)，顯示市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)近期減息的預(yù)期正在降低。不過(guò)，結(jié)構(gòu)性因素即雙赤字不斷擴(kuò)大對(duì)美元的負(fù)面影響也將持續(xù)存在。
　　在周期性及結(jié)構(gòu)性因素的交互作用下，2007年全球外匯市場(chǎng)很可能波動(dòng)較大且缺乏明確方向。惟一走勢(shì)明朗的貨幣仍然是人民幣。中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù) 高速運(yùn)行以及基本面穩(wěn)健，特別是持續(xù)擴(kuò)大的雙順差，無(wú)疑將繼續(xù)推動(dòng)人民幣進(jìn)一步升值。盡管如此，掌握在中國(guó)政府手中的升值步伐，仍然是政策決策中的最重要議題。
　　最近數(shù)月，人民幣的升值步伐已稍微加快，折合年率達(dá)5％－7％。我們一直認(rèn)為人民幣的升值速度可以進(jìn)一步加快。人民幣升值及外匯制度市場(chǎng)化步伐的加快，將是應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過(guò)剩及持續(xù)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)最有效的貨幣政策工具。
　　

　　2006年，雖然中國(guó)政府允許人民幣對(duì)美元升值，但美元對(duì)世界及新興市場(chǎng)其他主要貨幣的貶值幅度遠(yuǎn)高于人民幣對(duì)美元的升值幅度，人民幣相對(duì)許多主要貨幣實(shí)際上是貶值了，人民幣的貿(mào)易加權(quán)匯率也一直走低。這使中國(guó)政府在制訂政策時(shí)陷入兩難困境：一方面政府忙于宏觀調(diào)控和緊縮貨幣，但另一方面，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率下跌持續(xù)為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)寬松的貨幣環(huán)境，越來(lái)越多的過(guò)剩流動(dòng)資金通過(guò)加速增長(zhǎng)的貿(mào)易盈余、經(jīng)常項(xiàng)目順差及外匯儲(chǔ)備等途徑流入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
　　貨幣問(wèn)題與資本市場(chǎng)密不可分。當(dāng)一國(guó)貨幣被低估，并且面臨升值壓力時(shí)，如果升值壓力沒(méi)有得到正確認(rèn)識(shí)和釋放，整體經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)的部分領(lǐng)域?qū)⒚? 臨通貨膨脹壓力。在中國(guó)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能充足，甚至眾多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，多數(shù)企業(yè)并沒(méi)有上調(diào)價(jià)格的能力，因此消費(fèi)物價(jià)指數(shù)難以上升。但在過(guò)去幾年，來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的通脹壓力增加。當(dāng)中國(guó)政府試圖給房地產(chǎn)市場(chǎng)的通脹降溫時(shí)，流動(dòng)資金就被擠出房地產(chǎn)業(yè)而進(jìn)入股市，這是2006年中國(guó)股市牛氣沖天的最根本原因之一。
　　中國(guó)決策者面臨的主要問(wèn)題是：是容忍大量資產(chǎn)通脹存在，最終演變成日本上世紀(jì)80年代末發(fā)生的巨大資產(chǎn)泡沫，還是允許人民幣加快升值以解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題？根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，恐怕現(xiàn)階段政府會(huì)選擇前者。因此，從人民幣匯率及流動(dòng)性的角度來(lái)看，中國(guó)股市的牛市階段還未結(jié)束。我們相信，中國(guó)的決策者將會(huì)關(guān)注流動(dòng)性過(guò)?？赡軐?dǎo)致資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，人民幣加快升值及匯率市場(chǎng)化進(jìn)程也是不可避免的。
　　加速人民幣升值及外匯市場(chǎng)化須以必要的金融基礎(chǔ)為前提。中國(guó)政府近期出臺(tái)的政策措施似乎均指向這個(gè)目標(biāo)。1月10日，國(guó)務(wù)院宣布中國(guó)內(nèi)陸金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣債券，顯示出中國(guó)政府逐步提高人民幣靈活性以及鞏固香港國(guó)際金融中心地位的決心。
　　然而，此項(xiàng)措施短期的實(shí)際影響力相當(dāng)有限。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中擁有充裕的流動(dòng)資金，債券融資需求可能很小。在供給方面，香港目前僅有少量的人民幣存款（220億－230億港元）可支持大規(guī)模的人民幣債券發(fā)行。此外，人民幣債券的開(kāi)發(fā)也需要時(shí)間，以完善必要的操作環(huán)節(jié)，包括建立結(jié)算、清算、發(fā)行及審批機(jī)制等適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)制度。
　　需要強(qiáng)調(diào)的是，香港應(yīng)該依靠自己。作為一個(gè)國(guó)際金融中心，香港應(yīng)通過(guò)從全球市場(chǎng)獲得支持來(lái)維持其領(lǐng)先地位，而不是一味向中央政府尋求幫助。香港在開(kāi)拓人民幣衍生市場(chǎng)方面一直落后于新加坡、東京等地，例如在人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)中的占有率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新加坡和東京。難道新加坡及東京在沒(méi)有中國(guó)政府扶持的情況下可以做到的事，香港卻做不到嗎？

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來(lái)自： sallypeng > 《金融》

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