我們長(zhǎng)期看好中國(guó)銀行[行情、資料、新聞、論壇] 業(yè)的基本框架包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策和銀行經(jīng)營(yíng)三個(gè)層面。
　　1、作為與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的行業(yè)，未來2-3年可預(yù)見的平穩(wěn)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為銀行業(yè)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。
　　07/08年真實(shí)GDP增速分別為10%和9.8%，09/10年保持在8%以上。在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將不斷改善，消費(fèi)在GDP中占比會(huì)逐漸上升。
　　通脹和市場(chǎng)利率維持在較低水平。在資本賬戶管制和漸進(jìn)性的匯率改革下，銀行體系流動(dòng)性過剩將持續(xù)存在，從而市場(chǎng)利率將維持在較低水平，中國(guó)是世界上唯一既能保持高增長(zhǎng)又能維持低利率的主要經(jīng)濟(jì)體。
　　政府宏觀調(diào)控能力和經(jīng)驗(yàn)提升，調(diào)控方式從行政性向市場(chǎng)化逐漸過渡，具有前瞻性的預(yù)調(diào)和微調(diào)降低了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。
　　全要素生產(chǎn)率提高、寬松的勞動(dòng)力市場(chǎng)條件、出口升級(jí)帶來投資效率提高和企業(yè)盈利增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)的毛利率穩(wěn)定，償債能力維持在高位，這意味著資產(chǎn)質(zhì)量將平穩(wěn)提高，信用風(fēng)險(xiǎn)成本維持在低位。
　　漸進(jìn)式的貨幣升值、人口紅利對(duì)資產(chǎn)價(jià)格（包括房地產(chǎn)價(jià)格）形成支撐，這意味著銀行貸款抵質(zhì)押品的價(jià)值將保持平穩(wěn)，有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)成本。
　　2、從行業(yè)層面來看，中國(guó)銀行業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)無論是品種還是規(guī)模都有廣闊的發(fā)展空間，而管制的逐步放松和市場(chǎng)的開放都將為金融創(chuàng)新帶來動(dòng)力。此外，穩(wěn)步推進(jìn)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程將使銀行的存貸利差保持穩(wěn)定，而逐步降低稅賦則有利于提升銀行的整體盈利水平。
　　鼓勵(lì)金融創(chuàng)新帶來綜合化經(jīng)營(yíng)的突破和業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大。銀行業(yè)在中國(guó)是嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)，因此政府和監(jiān)管部門的政策取向在金融產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展方面起到了主導(dǎo)的作用。從過去五年來的監(jiān)管思路來看，我們可以感受到銀行監(jiān)管部門對(duì)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新、開拓新型金融服務(wù)持有積極的態(tài)度。2003年以來，銀行的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)擴(kuò)大到了債券承銷、資產(chǎn)管理、理財(cái)產(chǎn)品銷售等方面。我們預(yù)期，銀行在未來還可能獲得金融租賃、信托、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)牌照。這不僅可以拓寬收入來源，提高中間業(yè)務(wù)收入比重，而且能夠提高銀行資本使用效率，使銀行實(shí)現(xiàn)從資金供給者向金融服務(wù)提供者轉(zhuǎn)變的同時(shí)，提高股東回報(bào)率。
　　穩(wěn)步推進(jìn)的對(duì)外開放政策將加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)也將促使中資銀行改進(jìn)管理、改善服務(wù)和提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從而提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。銀行業(yè)全面開放后，外資銀行仍將著力于中心城市、優(yōu)質(zhì)客戶（外向型企業(yè)和高端個(gè)人客戶）和高附加值業(yè)務(wù)（貿(mào)易融資、資本市場(chǎng)、財(cái)富管理、信用卡等），這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹型赓Y銀行競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，銀行業(yè)的全面開放雖然會(huì)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但不會(huì)對(duì)本土銀行業(yè)帶來較大沖擊。因?yàn)椋?）監(jiān)管機(jī)構(gòu)在網(wǎng)點(diǎn)開設(shè)、業(yè)務(wù)許可、外資股權(quán)比例上將采取循序漸進(jìn)的審慎監(jiān)管方式。事實(shí)上，即使按照國(guó)民待遇，外資銀行每年也只能進(jìn)入3-4個(gè)城市，每個(gè)城市每年開設(shè)3-5家同城網(wǎng)點(diǎn)。2）網(wǎng)點(diǎn)布局、客戶資源和資金成本是銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心因素。國(guó)內(nèi)銀行具備廣泛而深入的客戶基礎(chǔ)、對(duì)本土市場(chǎng)的深刻認(rèn)識(shí)以及明顯的資金成本優(yōu)勢(shì)。3）中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)開放的實(shí)踐也表明，外資企業(yè)的進(jìn)入促進(jìn)了本土企業(yè)提高管理技巧和進(jìn)行業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新，本土企業(yè)的市場(chǎng)份額不會(huì)大幅下降，而金融產(chǎn)品較強(qiáng)的復(fù)制性也削弱了外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。4）只要金融貨幣體系保持穩(wěn)定、不出現(xiàn)大規(guī)模銀行業(yè)危機(jī)，外資銀行就難以大范圍控制本土銀行，其市場(chǎng)份額也難以顯著上升。
　　漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化在未來幾年仍將保護(hù)銀行存貸利差。金融體系的穩(wěn)定是監(jiān)管機(jī)構(gòu)最重要的目標(biāo)，這就決定了利率市場(chǎng)化的漸進(jìn)方式。為了防止財(cái)務(wù)軟約束條件下商業(yè)銀行不計(jì)成本的競(jìng)爭(zhēng)，存、貸利率的上下限管理仍將實(shí)行一段時(shí)間，而商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的培養(yǎng)成為利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的前提之一。事實(shí)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)為存貸利差需要考慮一國(guó)的金融生態(tài)和發(fā)展階段，必須能夠有效覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的存貸利差與其它新興市場(chǎng)國(guó)家相比并不高。
　　兩稅合一有望在2008年實(shí)行，可抵稅費(fèi)用調(diào)整將會(huì)帶來積極影響。2008年法定稅率從33%降低到25%，將有助于銀行提升盈利能力，特別是在員工工資抵稅方面的調(diào)整會(huì)使員工費(fèi)用較高的股份制銀行獲益。
　　3、微觀層面的銀行改革在持續(xù)深化，雖然國(guó)內(nèi)的銀行與國(guó)際一流銀行相比還有很大差距，但公司治理、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、IT系統(tǒng)的完善、風(fēng)險(xiǎn)管理體制與企業(yè)文化的演變都已經(jīng)步入正軌，并初見成效。
　　公司治理不斷改善，市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制開始形成。在國(guó)有銀行改制上市完成以后，擁有52%左右資產(chǎn)的商業(yè)銀行都已經(jīng)成為上市公司。通過改革和轉(zhuǎn)換內(nèi)部機(jī)制，國(guó)內(nèi)主要銀行的現(xiàn)代公司治理架構(gòu)初步形成并得到完善，作為商業(yè)化運(yùn)做的、以股東利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的商業(yè)主體，商業(yè)銀行自身也具有內(nèi)在沖動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，尋求新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)降低對(duì)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的依賴帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　銀行加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐，零售銀行業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。商業(yè)銀行在業(yè)績(jī)考核時(shí)加大了中間業(yè)務(wù)、零售銀行的權(quán)重，加快了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的步伐。在中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行卡、財(cái)富管理和新興業(yè)務(wù)是主要的增長(zhǎng)動(dòng)力；在零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，盡管房地產(chǎn)調(diào)控政策放緩了按揭貸款的增長(zhǎng)，"循環(huán)貸"、"隨貸隨還"等創(chuàng)新性產(chǎn)品展現(xiàn)了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，而且以信用卡為代表的無抵押消費(fèi)信貸開始進(jìn)入快速發(fā)展階段。
　　全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架逐漸建立，內(nèi)部評(píng)級(jí)等先進(jìn)管理方法逐漸得到推廣。在銀監(jiān)會(huì)審慎監(jiān)管下，商業(yè)銀行逐漸建立起了全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，信用風(fēng)險(xiǎn)管理的框架、流程和方法逐漸向國(guó)際最佳實(shí)踐靠攏。目前工行、建行、交行、招行等符合新資本協(xié)議要求的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系已具雛形，目前已經(jīng)能夠計(jì)算客戶違約概率（PD），大型銀行預(yù)計(jì)將從2010年底開始實(shí)施新資本協(xié)議。
　　IT系統(tǒng)功能日趨完善，在風(fēng)險(xiǎn)管理、客戶細(xì)分、產(chǎn)品創(chuàng)新方面發(fā)揮重要作用。以客戶為中心的經(jīng)營(yíng)理念是金融創(chuàng)新的源泉，渠道和客戶資源優(yōu)勢(shì) 的開發(fā)是金融創(chuàng)新的落腳點(diǎn)，但這都需要強(qiáng)大IT平臺(tái)的支持。目前，絕大部分上市銀行已經(jīng)完成了數(shù)據(jù)大集中，新一代核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)建設(shè)幫助銀行信息的組織架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了從以交易為中心向以客戶為中心的轉(zhuǎn)變，從而能夠更好地進(jìn)行客戶細(xì)分，為針對(duì)客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造了條件。
　　我們認(rèn)為處于快速成長(zhǎng)期的中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)該享受估值溢價(jià)，通過長(zhǎng)期持有而享受未來2-3年快速并具有較強(qiáng)可預(yù)見性的盈利增長(zhǎng)；但當(dāng)估值水平充分反映成長(zhǎng)預(yù)期時(shí)可以采取波段性操作策略。
　　2007-2008年盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁。凈息差穩(wěn)定、中間業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)、信用風(fēng)險(xiǎn)成本平穩(wěn)、有效稅率下降，這些因素將推動(dòng)上市銀行未來2年保持25%左右的盈利增長(zhǎng)（表2）。我們將民生銀行[行情、資料、新聞、論壇]06年和07年凈利潤(rùn)分別上調(diào)了約4%和6%，調(diào)整后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度分別為35%和35.7%。
　　中國(guó)銀行業(yè)享有成長(zhǎng)性溢價(jià)。P/B-ROE分析反映了市凈率與長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力的關(guān)系，但對(duì)處于快速成長(zhǎng)期的公司來講，PEG指標(biāo)更為準(zhǔn)確的反映了市場(chǎng)為近期盈利的增長(zhǎng)付出的溢價(jià)。我們的分析表明（表3），中國(guó)銀行業(yè)平均的PEG水平低于1，特別是中小型股份制銀行的PEG尚處于0.6-0.8的區(qū)間。
　　亞太經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展階段銀行股享有較高溢價(jià)。宏觀經(jīng)濟(jì)是決定銀行股走勢(shì)最主要的因素，因此銀行股的估值水平與投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期緊密聯(lián)系在一起，亞太經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的90年代初期市凈率估值也處于較高水平（圖8）。即使在東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，估值倍數(shù)沒有明顯提升，但在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的環(huán)境下，伴隨著每股凈資產(chǎn)的增加長(zhǎng)期持有銀行股也能獲得超越指數(shù)的漲幅(圖9)。
　　個(gè)股建議：
　　在A股中綜合當(dāng)前估值水平和未來盈利增長(zhǎng)前景（尤其考慮到可抵稅費(fèi)用的改革前景），我們偏好中小規(guī)模的銀行，其中維持推薦招商銀行[行情、資料、新聞、論壇]、浦發(fā)銀行[行情、資料、新聞、論壇] ，并將民生銀行評(píng)級(jí)從中性上調(diào)，主要原因是：在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的背景下，民生銀行激進(jìn)的發(fā)展策略（內(nèi)生與外延增長(zhǎng)相結(jié)合）將比較好地平衡增長(zhǎng)速度與盈利水平。
　　大型銀行目前的估值水平已經(jīng)反映了盈利增長(zhǎng)預(yù)期，其溢價(jià)水平表明市場(chǎng)對(duì)其指數(shù)權(quán)重大、流動(dòng)性好的偏好。我們依然看好工商銀行[行情、資料、新聞、論壇] 的基本面和其作為中國(guó)銀行業(yè)代表的戰(zhàn)略配置意義，但短期調(diào)整壓力較大。
　　深發(fā)展短期瓶頸依然是股權(quán)分置改革，如能順利完成，其后續(xù)的再融資將使銀行保持快速增長(zhǎng)，而其獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其具有長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值，我們維持審慎推薦評(píng)級(jí)。
　　華夏銀行[行情、資料、新聞、論壇] 的估值水平使其下跌空間有限，如能07年完成再融資，則使其估值水平進(jìn)一步下降。但目前銀行最大的問題在公司治理結(jié)構(gòu)方面，在沒有明確改善的情況下，我們維持對(duì)其中性的評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)
　　流動(dòng)性過剩問題使銀行貸存比進(jìn)一步下降，影響銀行生息資產(chǎn)凈利差。我們預(yù)期07年流動(dòng)性過剩狀況不會(huì)根本轉(zhuǎn)變，2007年央行仍將采取緊縮性的貨幣政策。如果央行繼續(xù)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率2-3次，那么2007年底該比率將達(dá)到11%，這將影響銀行的生息資產(chǎn)配置，有可能使貸存比進(jìn)一步下降。同時(shí)，央行對(duì)中美之間利差的控制也限制了貨幣市場(chǎng)收益率上升的空間，從而使2007年生息資產(chǎn)凈利差擴(kuò)大幅度低于預(yù)期。
　　中間業(yè)務(wù)開展緩慢，手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期。基金和保險(xiǎn)銷售的跨越式增長(zhǎng)是手續(xù)費(fèi)收入大幅增加的重要原因，如果2007年資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)可能會(huì)低于預(yù)期。
　　由于人民幣升值產(chǎn)生的銀行匯兌損失超過預(yù)期。大型銀行海外上市過程中產(chǎn)生了大量的外匯敞口，而在目前外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)的情況下主要采用了掉期的方式來鎖定外匯損失，對(duì)沖成本與中美利差基本相當(dāng)。但若中美利差收縮，則可能使銀行面臨的匯兌損失加大。
　　稅制改革最終結(jié)果低于市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)不僅認(rèn)為兩稅合并將對(duì)銀行產(chǎn)生積極的正面影響，而且對(duì)營(yíng)業(yè)稅改革的進(jìn)程抱有樂觀預(yù)期，但是由于營(yíng)業(yè)稅涉及到地方政府利益的調(diào)節(jié)，我們預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)稅改革短期內(nèi)難以啟動(dòng)。
　　過度緊縮性貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅降溫，引起對(duì)銀行貸款質(zhì)量的擔(dān)心，撥備壓力不降反升。
　　國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致香港市場(chǎng)資本流出，市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)，波及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。油價(jià)下跌帶來石油美元的減少，日元利差交易的平倉(cāng)可能會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)資本流出，在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)日益密切的情況下，H股市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)波及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。




 
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