1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《證券分析》 (Securities Analysis)第一版正式出版，宣告證券研究從一門荒誕不經(jīng)的江湖手藝，轉(zhuǎn)化成了一門擁有科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)的正規(guī)行業(yè)。《證券分析》一書此后修改了四次，但目 前最流行的仍是1934年的所謂“經(jīng)典第一版”。雖然這本書中涉及的絕大部分定價模型都已經(jīng)失效，但其根本立足點被完整地繼承了下來：證券研究的目的是通 過對財務(wù)報表的研究以及對未來經(jīng)營情況的預(yù)測，找出被市場低估的證券，并推薦投資者買入和持有；與此相反，那些被市場高估的證券則應(yīng)該被剔除在投資組合之 外，甚至是被賣空。

與大多數(shù)中國投資者想象的不同，華爾街的證券研究從一開始就不包括技術(shù)分析(Technical Analysis)。技術(shù)分析只在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的一段很短的時間內(nèi)流行過，并且在《證券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的無情批判。格雷 厄姆的著作從根本上瓦解了技術(shù)分析，直接導(dǎo)致它被淘汰出了歷史舞臺。今天，在華爾街的確仍然有人畫技術(shù)圖表，但他們的人數(shù)只是基本面分析師的百分之一左 右，而且在江恩逝世之后，從來沒有一個分析師是因為分析技術(shù)圖表而成名的。華爾街當(dāng)然也重視所謂的“技術(shù)信息”(Technical Information)，但那是指短期內(nèi)的供給需求、成交量等市場因素，對這些因素的分析根本不屬于研究部門，而屬于交易部門。

此后的二十多年是乏善可陳的，因為美國大股災(zāi)結(jié)束之后用了二十五年才恢復(fù)原先的高點。在1950-1960年代的大牛市行情中，中小投資者進(jìn)入了市 場（多半是通過Merrill Lynch或類似的零售經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)），股票和債券的投資者基礎(chǔ)被驟然放大了，所有的投資者都需要信息。于是，許多第三方研究機(jī)構(gòu)誕生了，他們?nèi)缤裉熘袊? 股評家或證券分析網(wǎng)絡(luò)一樣，提供著大量千奇百怪、經(jīng)不起推敲的研究報告，有的是根據(jù)扎實的基本面研究，有的則是對未來信息的捕風(fēng)捉影。大型的投資銀行和基 金都有自己的研究部門，但他們離市場的中心很遠(yuǎn)——附帶說一句，這種情況是正常的。當(dāng)一個分析師離市場太近的時候，他就無法做出冷靜獨立的判斷了。

1970年代之前，證券分析仍然是一個亂糟糟的行業(yè)，雖然已經(jīng)有了切實可靠的定價模型和高素質(zhì)的從業(yè)人員，但這個行業(yè)太零碎了，缺乏大機(jī)構(gòu)的力量。 但是在著名的“五月日”(May Day)之后，監(jiān)管部門允許投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司在交易業(yè)務(wù)上展開激烈的價格戰(zhàn)，交易與經(jīng)紀(jì)費用一降再降，機(jī)構(gòu)投資者在選擇交易商的問題上也越來越挑剔了。 這樣一個發(fā)生在交易業(yè)務(wù)上的重大變革，竟然直接促進(jìn)了研究業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大，恐怕是任何人都沒有預(yù)測到的。理由很簡單：既然大型投資銀行必須與中小經(jīng)紀(jì)公司 爭奪有限的交易業(yè)務(wù)，那么怎樣才能體現(xiàn)大型銀行的優(yōu)勢呢？除了為投資者提供更小的價差(Bid-Ask Spread, or Bid-Offer Spread)之外，恐怕只有研究報告最能體現(xiàn)一家公司的個性了。

于是，研究部門居然成為了投資銀行銷售與交易(Sales and Trading)部門最有力的支持者，如果沒有這個部門，許多交易員和銷售人員恐怕根本拉不到任何業(yè)務(wù)。共同基金、對沖基金和養(yǎng)老基金自己的研究人員是有 限的，它們在很大程度上依賴賣方研究人員提供最新消息、對利潤的預(yù)測以及與上市公司領(lǐng)導(dǎo)層接觸的機(jī)會。久而久之，買方和賣方的研究部門都發(fā)生了顯著的質(zhì) 變，一個越來越傾向于決策——也就是最終做出買進(jìn)或賣出的決定，另一個則越來越傾向于支持——也就是為決策提供一切準(zhǔn)備工作。現(xiàn)代證券分析行業(yè)的格局就這 樣形成了，此后雖然有一系列調(diào)整，卻并未傷筋動骨。

除了握有資金的買方分析師和握有關(guān)系的賣方分析師之外，還存在著一種經(jīng)常被忽視的分析師，即所謂“第三方研究機(jī)構(gòu)”的分析師。在2000年之前，這 類機(jī)構(gòu)中最著名的有標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor‘s)，穆迪(Moody‘s)和費奇(Fitch)，即所謂“三大評級機(jī)構(gòu)”；此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小 視的力量，它們的主要任務(wù)是對共同基金進(jìn)行評級。證券評級聽起來是一項非常神圣的工作，實際上卻被一系列死板的模型控制著，評級分析師根本不像買方或賣方 一樣具有預(yù)測和創(chuàng)造的激情，他們的任務(wù)只是保證事情不要變的更糟糕而已。至于基金評級，對于糊弄中小投資者來說已經(jīng)夠用了，但對真正的大投資者來說，根本 無須相信，也不可能相信。結(jié)果，所有評級機(jī)構(gòu)的待遇都比較低，無法招募到真正出色的人才，而且被視為一個死氣沉沉的行業(yè)。

但是，自從2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅、2001年安然破產(chǎn)和2002年世界通信破產(chǎn)之后，賣方分析師已經(jīng)變的聲名狼藉。其實每個機(jī)構(gòu)投資者都知道， 投資銀行分析師與銀行家狼狽為奸、互相吹捧已經(jīng)不是一天兩天了，只是沒有預(yù)料到事情會變的如此糟糕。此后直到2006年，賣方研究部門一直籠罩在司法調(diào)查 和行業(yè)自律的重拳打擊之下，只要粗略地看一看SEC的處罰簡報就知道，許多企圖操縱分析師的銀行家或者企圖從銀行家口袋里拿錢的分析師都得到了應(yīng)有的懲 罰。在丑聞曝光之后，買方突然恐懼地發(fā)現(xiàn)，他們已經(jīng)找不到值得信賴的人了。即使賣方研究部門還能恢復(fù)元氣，誰能保證他們不再騙人呢？另外一個不容爭議的事 實是，今天的賣方分析師的水平比十年前大有下降，原因很簡單：如果一個剛剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕人在兩三年內(nèi)成為位高權(quán)重的分析師，整天被上市公司老板們灌 著米湯，并接受著“為了達(dá)到目的可以不擇手段”的教育，你能夠相信他說的任何一句話嗎？

一些真正優(yōu)秀的分析師離開了賣方，成立了新的第三方研究機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)不以評級為目的，他們只是受雇于客戶，獨立客觀地撰寫研究報告，然后建議客戶 “買進(jìn)”“持有”或“賣出”。他們的薪酬不依賴于銀行家的承銷收入或交易員的交易傭金，僅僅依賴于自己判斷的正確性。某些規(guī)模較小的買方或賣方也成立了類 似的研究部門，它們的收支完全獨立，例如Stanford C.Bernstain和Prudential Equity Research就是其中的翹楚。作為一家資產(chǎn)管理公司，Bernstain從第三方研究中賺取的數(shù)字相當(dāng)驚人，在不久的將來，或許它真的將轉(zhuǎn)行成為一家 獨立研究機(jī)構(gòu)。

盡管如此，誠實的第三方研究仍然是偏少的，所以買方內(nèi)部共享研究成果的事例越來越多。買方分析師發(fā)現(xiàn)，他們自己召開聚會獲得的新信息，甚至可以超過 與賣方開會獲得的信息；一些研究能力極強(qiáng)的基金可以用研究報告換取別的基金在某些業(yè)務(wù)上的忠誠合作，或者干脆直接收錢。不過，買方之間的合作有一個難以逾 越的瓶頸，那就是他們的人數(shù)實在太少了。一個管理100億美元股票、債券和貨幣市場工具的資產(chǎn)配置基金，可能總共只擁有五到十名全職分析師（基金經(jīng)理除 外），還比不上任何一家中型投資銀行一個行業(yè)小組的人數(shù)。即使買方有足夠的人手，與上市公司直接建立聯(lián)系也不是一件容易的事情（而且這件事情很煩人）。

現(xiàn)在我們可以看的比較清楚了：買方、賣方和第三方的研究部門各有各的優(yōu)點和弱點。買方的優(yōu)點是他們掌握著絕大部分的資金和最終客戶，而且他們的利潤 幾乎完全依賴于投資決策的好壞，所以他們的分析師異常謹(jǐn)慎，水平往往高于賣方；但是，買方的人數(shù)之少使他們不可能獨立完成任務(wù)，如果他們真的獨立完成了任 務(wù)，成本也是驚人的。賣方的優(yōu)點在于他們與上市公司長期建立起來的深厚聯(lián)系，而且他們擁有充足的人手，其研究部門和交易部門在一定程度上可以互相增加價值 （與投資銀行部的互動已經(jīng)被法律禁止了）；但是，賣方研究部門沒有自己的收入來源，既然他們要依靠交易部門支付工資，那就不可能保證獨立性。第三方看似具 備了完全的獨立性，但是其人員素質(zhì)良莠不齊，而且不可否認(rèn)的是他們的總?cè)藬?shù)相當(dāng)少，至今仍不是一支真正可以依賴的力量。

十年或二十年之后的證券研究行業(yè)將是什么樣子的？我想，唯一可以肯定的結(jié)論是：現(xiàn)存秩序不可能繼續(xù)維持下去。以賣方分析師為骨架的證券研究秩序僅僅 是1970年代以后華爾街變革的結(jié)果，而另一次變革早已于2002年開始。至于今后第三方機(jī)構(gòu)究竟能否成為主流，買方分析師能否變的更加活躍，或者說賣方 分析師作為一個整體還能否繼續(xù)存在下去——我只能說，都是一些難解的謎題。如果誰真能預(yù)測到確定的未來，那么他一定將成為傳奇人物了。