中國將帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮-謝國忠

范右使 2007-04-06

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中國將帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮

　　摘要和投資結(jié)論
　　在下一階段，全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一個(gè)周期性通貨緊縮的過程。房地產(chǎn)投機(jī)正在主導(dǎo)了目前的經(jīng)濟(jì)繁榮，當(dāng)本輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束之后，作
　　為結(jié)果的更多的杠桿作用和生產(chǎn)能力過剩有可能推動(dòng)幾大主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入通貨緊縮周期。我認(rèn)為，這將在2006年發(fā)生。
　　流動(dòng)性將保持強(qiáng)勁。因?yàn)槟壳暗慕?jīng)濟(jì)周期很可能以通貨緊縮而不是通貨膨脹的方式結(jié)束，所以，中央銀行們很可能會(huì)將利率保持在很低的水平，同時(shí)保持流動(dòng)性的強(qiáng)勁態(tài)勢。這就是為什么即使是在全球商業(yè)前景如此惡化的情況下，全球的資產(chǎn)市場仍然顯得如此有彈性的原因。
　　時(shí)間跨度罕見的長期的通貨緊縮更是一種風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)進(jìn)步、人口增長率的下降或者是對競爭力的沖擊都有可能引起時(shí)間跨度罕見的長期的通貨緊縮。第二和第三因素對老化的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體顯得更加值得重視。
　　經(jīng)濟(jì)周期將以通縮結(jié)束
　　目前的經(jīng)濟(jì)周期正在滑向以通貨緊縮的方式結(jié)束。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，杠桿作用和生產(chǎn)能力的過度膨脹有可能會(huì)壓制通貨膨脹的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)逐漸走向衰退的過程中，很可能會(huì)出現(xiàn)長期的通貨緊縮。
　　在主導(dǎo)目前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的兩大經(jīng)濟(jì)體——不論是在盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)還是中國經(jīng)濟(jì)體的投資中，房地產(chǎn)投機(jī)都成為了創(chuàng)造需求的中心。因?yàn)樯唐返膬r(jià)格仍然很高，下游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力過剩已經(jīng)引起了第一輪的通貨緊縮。在下游產(chǎn)業(yè)中的利潤日漸消失將會(huì)壓制上游產(chǎn)業(yè)的商品價(jià)格上漲。這些因素將很可能迫使通貨膨脹結(jié)束，同時(shí)將會(huì)增加投機(jī)者們的資金成本。
　　在房地產(chǎn)行業(yè)自身，過剩的生產(chǎn)能力也正在阻止對房地產(chǎn)資產(chǎn)的投機(jī)行為蔓延。日漸下降的租金收入和日益上升的房地產(chǎn)價(jià)格在盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體和中國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的城市中比比皆是。這種趨勢也增加了投機(jī)的成本，同時(shí)對投機(jī)的可持續(xù)性造成了更大的壓力。
　　我認(rèn)為，全球的房地產(chǎn)投機(jī)正在接近尾聲。美國的房地產(chǎn)還處于最后的瘋狂之中。其他的市場已經(jīng)見頂回落。伴隨著投機(jī)的火暴場面逐漸冷清下來，需求的增長也就會(huì)放慢，這有可能會(huì)帶動(dòng)價(jià)格下降，同時(shí)杠桿作用和過剩的生產(chǎn)能力將會(huì)帶來通貨緊縮的壓力。
　　東亞各經(jīng)濟(jì)體的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)是最高的，因?yàn)檫@一地區(qū)絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)體擁有巨額的經(jīng)常賬戶贏余，也和中國過剩的生產(chǎn)能力交迭最多。盎格魯撒克遜各遜經(jīng)濟(jì)體因?yàn)閾碛芯揞~的經(jīng)常賬戶赤字，它們就可以通過貨幣貶值將通貨緊縮的壓力排放出去，所以，它們面臨通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)最小。
　　投機(jī)主導(dǎo)的繁榮
　　全球化和技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)了全球的通貨膨脹下降；在過去的十年間，中國、歐洲、日本和美國的平均通貨膨脹率僅僅維持在2%左右，這些經(jīng)濟(jì)體占全球經(jīng)濟(jì)的三分之二。這些經(jīng)濟(jì)體平均的債券收益率在同一時(shí)期下降了一半還要多。我認(rèn)為，低利率的環(huán)境給予了投機(jī)存在的可能性。
　　在本輪的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，投機(jī)扮演了一個(gè)主導(dǎo)性的角色。它開始于1998年，當(dāng)時(shí)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)降低利率，日本中央銀行增加的貨幣的攻擊，目的是抵御亞洲金融危機(jī)所帶來的沖擊。來自于應(yīng)對東南亞金融危機(jī)的通貨緊縮壓力的政策轉(zhuǎn)化成了推動(dòng)技術(shù)泡沫發(fā)展的因素。技術(shù)泡沫導(dǎo)致了投資過剩。當(dāng)它破裂的時(shí)候，它成為了另一輪的通貨緊縮沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行再次通過削減利率和增加流動(dòng)性來抵御其沖擊。這些刺激性因素導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，伴隨著美元的逐漸走弱和人民幣升值預(yù)期的增加，流動(dòng)性規(guī)模進(jìn)一步受到刺激而增長，并延長了全球經(jīng)濟(jì)的繁榮。
　　我之所以將本輪經(jīng)濟(jì)周期稱為“投機(jī)主導(dǎo)的繁榮”，是因?yàn)樾枨蟮膭?chuàng)造很大程度上是基于不切實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)格之上的。盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)依賴于儲(chǔ)蓄的枯竭和從日益上升的房地產(chǎn)價(jià)格中借款，這導(dǎo)致了這些經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)了規(guī)模更大的貿(mào)易赤字。日益上升的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)并正在主導(dǎo)“支持中國投資繁榮”的利潤預(yù)期。我認(rèn)為，投機(jī)成為了在背后推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格不斷增長的最重要的因素。
　　目前的經(jīng)濟(jì)周期類似于19世紀(jì)而并不是20世紀(jì)的情況。投機(jī)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期的基礎(chǔ)是缺乏通貨膨脹的壓力的，這應(yīng)該歸功于剩余勞動(dòng)力的加入或者是技術(shù)進(jìn)步的速度在加快。目前的全球經(jīng)濟(jì)擁有了這兩大因素。處于低通貨膨脹率環(huán)境的貨幣政策有可能會(huì)變得非常地寬松，以支持投機(jī)來保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活躍性。在上個(gè)世紀(jì)70年代的高通貨膨脹時(shí)期之后，全球的中央銀行們相信，它們的主要工作就是在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長之間尋求平衡，而不是去和投機(jī)做斗爭。在19世紀(jì)，當(dāng)時(shí)不充分的需求成為了主要的挑戰(zhàn)，投機(jī)成為了對流動(dòng)性擴(kuò)張的主要約束因素。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中所發(fā)生的一切正是全球的主要的中央銀行并沒有看到貨幣環(huán)境的結(jié)構(gòu)性變化。
　　中國通縮有可能最嚴(yán)重
　　盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者的債務(wù)和中國過剩的生產(chǎn)能力將成為引起周期性通貨緊縮的主要因素，這將發(fā)生在本輪經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退階段的時(shí)候。具有諷刺意味的是，盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體中消費(fèi)者的債務(wù)將竭盡全力將通貨緊縮的壓力輸送到它的貿(mào)易伙伴的內(nèi)部。因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體擁有巨大的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字，它們能夠通過貨幣貶值來出口通貨緊縮。因?yàn)橥鈬顿Y者很少愿意去購買他們的資產(chǎn)，降低利率是可以有效地推動(dòng)它們貨幣的幣值下降并彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶的手段。
　　與盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體相比，擁有巨額的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余和出口保持強(qiáng)勁增長的經(jīng)濟(jì)體更容易受到通貨緊縮壓力的沖擊。絕大多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體都跌進(jìn)了這樣的陷阱。另外，在這方面，它們和中國有一比。因?yàn)橹袊倪^剩生產(chǎn)能力推動(dòng)它們國內(nèi)價(jià)格的下降，它們的出口價(jià)格也將會(huì)逐漸下降。
　　中國經(jīng)濟(jì)體是最可能受到周期性通貨緊縮沖擊的一個(gè)。因?yàn)橹袊媾R著制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的生產(chǎn)能力過剩，另外還有房地產(chǎn)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。目前就計(jì)算出中國生產(chǎn)能力過剩的規(guī)模還為時(shí)過早。我們所知道的是，中國的固定資產(chǎn)投資從1998年的3430億美元上升到了2005年的一萬億美元。
　　流動(dòng)性將保持強(qiáng)勁
　　因?yàn)楸据喗?jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入了以通貨緊縮為主要特征的后半期，利率很有可能會(huì)保持在相當(dāng)?shù)偷乃?。在一個(gè)“常規(guī)”的經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)中央銀行以大幅度提高利率對付通貨膨脹的時(shí)候，它就會(huì)結(jié)束了。因此，低迷時(shí)期將和流動(dòng)性的快速收縮相提并論。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期中，因?yàn)樯a(chǎn)能力過剩，需求的低迷阻止了也導(dǎo)致了利潤率和資產(chǎn)價(jià)格的下降。中央銀行們并沒有受到通貨膨脹的壓力，也不會(huì)處于要求利率快速提高的壓力之下。
　　這就是為什么流動(dòng)性在本輪經(jīng)濟(jì)周期中保持如此強(qiáng)勁到如此之晚的原因。盡管商業(yè)預(yù)期是如此糟糕，金融市場仍然保持了很好的彈性。當(dāng)公司的贏利狀況轉(zhuǎn)向非常糟糕的時(shí)候，目前的這種情況將會(huì)發(fā)生改變，同時(shí)，作為一個(gè)結(jié)果，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求將會(huì)下降。
　　對市場表現(xiàn)強(qiáng)勁的一個(gè)基本判斷是：錢畢竟要有地方去，這并不是迫不得已。在一個(gè)投機(jī)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期中，資產(chǎn)價(jià)格傾向于朝著同樣的方向移動(dòng)。因此，多樣化并不會(huì)很好的發(fā)揮作用。正確的策略應(yīng)該是“低買高賣”。我認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期開始轉(zhuǎn)向低迷階段的時(shí)候，最重要的投資策略是持有現(xiàn)金，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期開始轉(zhuǎn)好的時(shí)候，最好的策略是減少對現(xiàn)金的持有。
　　從對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期來看，以上的投資策略將意味著變換資金的周轉(zhuǎn)率。事實(shí)上，低通貨膨脹率和低利率的環(huán)境中，資金的周轉(zhuǎn)率是不穩(wěn)定的，這取決于人的感情因素。除非中央銀行緊縮流動(dòng)性，否則，這就并不是一個(gè)穩(wěn)定的平衡。它完全依賴于情感。
　　長期通縮帶來的風(fēng)險(xiǎn)
　　在未來一段時(shí)間之后，除了經(jīng)歷一些周期性通貨緊縮之外，時(shí)間跨度之長到罕見的長期通貨緊縮將會(huì)出現(xiàn)。這種通貨緊縮來自于三個(gè)因素：一是快速的技術(shù)進(jìn)步，二是人口增長率的下降，三是對競爭力的沖擊。
　　第一種類型的通貨緊縮當(dāng)然好了。IT行業(yè)正在經(jīng)歷著多年的快速的通貨緊縮，這將使消費(fèi)者和生產(chǎn)商同樣受益。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)有足夠多的行業(yè)如IT行業(yè)一樣的運(yùn)行的時(shí)候，它將會(huì)遭受到罕見長期的通貨緊縮的沖擊。這就是為什么我認(rèn)為在一個(gè)勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提高的時(shí)期中，中央銀行們應(yīng)該容忍通貨緊縮的原因。事實(shí)上，通過增加流動(dòng)性來對付這種通貨緊縮只能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，正如盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體目前所做的那樣。
　　第二種類型的通貨緊縮類似于空前的生產(chǎn)能力過剩所帶來的挑戰(zhàn)。比如，當(dāng)投機(jī)減少的時(shí)候，房地產(chǎn)價(jià)格很可能會(huì)下降，這幾乎沒有例外。一般而言，因?yàn)槿丝谙陆刀司杀旧仙?，這將轉(zhuǎn)化成為空前的價(jià)格疲弱。歐洲和日本很可能會(huì)進(jìn)入這種邏輯。
　　第三類型的通貨緊縮有可能通過結(jié)構(gòu)調(diào)整來解決。當(dāng)勞動(dòng)力市場非常有彈性的時(shí)候，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有可能會(huì)通過將受到競爭力沖擊的某些資產(chǎn)重新分配資源到仍然有競爭力的其他行業(yè)中去。這種調(diào)整也有可能會(huì)帶來貨幣的疲軟。然而，如果勞動(dòng)力市場沒有什么彈性的時(shí)候，競爭力沖擊將會(huì)通過價(jià)格的下降和更低的資本回報(bào)率來影響經(jīng)濟(jì)增長。這已經(jīng)在日本出現(xiàn)過了，并有可能會(huì)擴(kuò)展到亞洲其他經(jīng)濟(jì)體中去。
　　總之，全球經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險(xiǎn)來自于通貨緊縮而不是通貨膨脹。中央銀行們應(yīng)該改變它們的政策目標(biāo)，同時(shí)將容忍容納投機(jī)作為一個(gè)核心任務(wù)。

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