2007春季股票投資攻略

　　二季度股指將按照沖高后調(diào)整的格局運行，上證指數(shù)可能沖高到3800點以上。在行業(yè)選擇上，我們偏重于增長趨勢明確，市盈率相對偏低的投資類行業(yè)，在熱點投資主題上，我們偏愛人民幣升值、大型企業(yè)資產(chǎn)重組和中央政府直接投資領域等三個主題。 編者按：中國物價形勢正處在一個轉(zhuǎn)折點，以CPI代表的低物價時代正處在拐點，緩慢的通貨膨脹時代即將到來，防范通脹在宏觀調(diào)控中的重要性日益提升。在此背景下，二季度股指的運行格局將如何？在人口周期的推動下，中國經(jīng)濟增長模式、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷怎樣的轉(zhuǎn)變？央企利用資本市場進行整合的高潮是否已經(jīng)來臨？投資者應選擇怎樣的行業(yè)才能更大地分享到投資收益？申銀萬國證券研究所日前在重慶召開了《2007年春季股票投資策略暨國資重組研討會》，就上述問題發(fā)布了相關研究報告。本報今天刊登該報告內(nèi)容摘要，以饗讀者。

　　1、緩慢通脹時代將到來

　　我們認為中國物價形勢正處在一個轉(zhuǎn)折點，以CPI代表的低物價時代正處在拐點，緩慢的通貨膨脹時代即將到來。支撐我們這一判斷的因素：一是以M1增速超過M2增速為標志，積淀的潛在購買力正在向?qū)嶋H購買力轉(zhuǎn)變；二是需求加快供給放慢，供求正在向有利于價格上漲的方向轉(zhuǎn)變；三是國際商品價格仍處于相對高位，未來仍有可能反彈。

　　隨著這些特征的強化，防范通脹在宏觀調(diào)控中的重要性明顯提升。升值、升息、提高法定存款準備金率是防范通貨膨脹的主要工具。我們預計 人民幣升值速度將明顯加快，到2008年底，累計升值幅度將達到15%左右；實際利率偏低的情況將逐漸糾正，人民幣基準利率將上調(diào)4次左右；存款準備金率更加頻繁上調(diào)，高點可能超過13%。此外，由于資本化率比較低，發(fā)展資本市場也將成為吸納過多流動性的一個重要途徑。

　　在緩慢通貨膨脹的背景下，只有選擇價格敏感型產(chǎn)品和漲價空間巨大的行業(yè)，才能更大地分享到這一變化的投資收益。對于消費品來說，必需品和奢侈品是不錯的選擇；對于投資品來說，短期關注需求穩(wěn)定且能在國際商品價格調(diào)整中受益的行業(yè)，中長期仍應關注資源型行業(yè)。

　　2、二季度股指沖高調(diào)整運行

　　在資金、經(jīng)濟、催化劑、投資者心理和投機氛圍的共同作用下，A股市場已經(jīng)逐步進入了結(jié)構(gòu)性、階段性泡沫階段。將當前A股投資氛圍與IT泡沫時代的美國、升值泡沫時代的日本相比，存在著許多相似之處。我們將借助歷史經(jīng)驗，初步探討泡沫如何誕生、有多大、持續(xù)多久、如何破滅等投資者關注的問題，以及在泡沫環(huán)境下的投資策略。

　　二季度股指將按照沖高后調(diào)整的格局運行，上證指數(shù)(行情論壇)可能沖高到3800點以上。原因有三，首先，蜂擁而至的資金對應有限的 股票供給，3月份客戶保證金增加1300億元，而IPO規(guī)模只有21億元。4月，預計新發(fā)基金和擴募基金(三、四個封轉(zhuǎn)開)的募集規(guī)模將達到700億元以上，而IPO和再融資規(guī)模合計不超過500億元；其次，投資者結(jié)構(gòu)進一步向個人投資者傾斜。個人投資者持股比例大幅上升，我們估計其持有市值比例已經(jīng)從年初的54%上升到60%。分類指數(shù)也清晰地刻畫了這一點，低價股指數(shù)在短短2個月內(nèi)超越高價股150%。大量普通投資者是以買菜的邏輯投資股票；第三，令人滿意的業(yè)績表面增速。初步估計全部A股2006年凈利潤增長約35%，而申萬重點公司2007年一季度的凈利潤增速估計將達到驚人的78%。業(yè)績的大幅上升進一步鈍化投資者對估值的敏感度。在5月或后期，我們也許能看到一次像樣的調(diào)整。

　　為什么會作如此的判斷呢？第一，股票-資金的天平5月后向股票傾斜，大型股的發(fā)售將明顯加速。初步估計二季度IPO規(guī)模能夠達到1200億元，整體融資規(guī)模有望超過1500億元。非流通股壓力也慢慢顯現(xiàn)。4月解凍市值850億元(平均2007PE42倍)，5月解凍市值1200億元(平均2007PE47倍)，6月解凍市值420億元(平均2007PE41倍)；第二，嚴謹?shù)膬r值型投資者開始認真審視業(yè)績增長持續(xù)性。績差公司驚人的86%凈利潤增速背后，是主營業(yè)務毛利只增長19%，經(jīng)營性現(xiàn)金流增長16%。依賴投資收益、財政補貼的增長值得信賴嗎？“烏鴉就是烏鴉，鳳凰還是鳳凰”，投資熱點還將回到藍籌股；第三，調(diào)控政策的累計效應需要慢慢顯現(xiàn)，股指期貨等金融創(chuàng)新出臺前后可能引發(fā)振蕩。而股權(quán)激勵的出臺，由于出臺時間差異、所得稅征收問題等等，對股價的影響越來越復雜，不簡單是推動作用。

　　在行業(yè)選擇上，我們偏重于增長趨勢明確，市盈率相對偏低的投資類行業(yè)，比如鋼鐵、石化等。根據(jù)我們的預測，化纖、證券、非汽車交運設備，成為一季度凈利潤同比增速最大的三個行業(yè)，增速分別達到1400%、540%和228%。鋼鐵、石化、汽車的一季度業(yè)績同比增速也達到驚人的210%、130%和105%。偏周期類的投資品行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)驚人。在過去的3個月，部分消費類行業(yè)盈利預測出現(xiàn)下調(diào)，比如食品飲料和餐飲旅游。申萬跟蹤公司2007年凈利潤增速從40%下滑到35%左右。而部分投資類行業(yè)盈利預測出現(xiàn)上調(diào)，比如鋼鐵和建筑建材，申萬跟蹤公司2007年凈利潤增速從15%提高25%。

　　二季度宏觀調(diào)控的政策基調(diào)對投資者產(chǎn)生負面預期。但是，如果原材料股本身的固定資產(chǎn)投資增速被抑制在較低水平，盈利可以持續(xù)。消費服務行業(yè)，需要等待價格上升預期成為現(xiàn)實。貨幣結(jié)構(gòu)的變動最終將反映在價格體系的變動上，成為推動消費服務行業(yè)再次興起的重要動力。我們堅信，貨幣結(jié)構(gòu)越來越偏重流動性，必然導致服務類和消費品價格上升。歷史上，M1增速超越M2時，已經(jīng)導致了1999年地產(chǎn)和服務價格的大幅攀升。

　　在熱點投資主題上，我們偏愛人民幣升值、大型企業(yè)資產(chǎn)重組和中央政府直接投資領域等三個主題。

　　3、人口結(jié)構(gòu)變動驅(qū)動資產(chǎn)周期變動

　　理論和實踐都告訴我們，人口結(jié)構(gòu)變動是驅(qū)動資產(chǎn)周期變動的基礎力量。

　　人口結(jié)構(gòu)變動對資產(chǎn)影響的產(chǎn)生，來自于兩個途徑。途徑一，人口結(jié)構(gòu)周期性變動對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，進而影響資產(chǎn)所處的基本面環(huán)境；途徑二，基于個人生命周期行為對儲蓄和消費的影響，人口結(jié)構(gòu)變動對資產(chǎn)所處的流動性環(huán)境產(chǎn)生影響。

　　由于撫養(yǎng)率下降和儲蓄上升所帶來的人口紅利階段，將推動經(jīng)濟的增長和資產(chǎn)的上漲。以日韓為代表的東亞經(jīng)濟和資產(chǎn)繁榮、歐美二戰(zhàn)后的嬰兒潮對上世紀80年代后資產(chǎn)的推動，都是很重要的海外實踐。而人口結(jié)構(gòu)影響，對我們來說，是非常具有可比性的基礎變量。

　　人口結(jié)構(gòu)對于我國經(jīng)濟增長的影響是非常顯著的，1965年以來由于撫養(yǎng)率下降對我國經(jīng)濟增長的貢獻達到25%；但對資產(chǎn)的影響只在局部顯現(xiàn)，這與我們?nèi)砸载泿艦橹鞯木用窠鹑谫Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關系。

　　我們密切關注由于人口結(jié)構(gòu)所帶來的周期性轉(zhuǎn)變。2010年是個重要時間點，之后中國將從人口紅利階段逐漸進入人口負債階段，人口負擔加重，同時儲蓄人口比例下降；從全球角度看，2010年也是重要的拐點，發(fā)達國家嬰兒潮一代進入退休期。我們認為在人口周期的推動下， 中國經(jīng)濟增長模式、養(yǎng)老體制發(fā)展、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷必然轉(zhuǎn)變。

　　在人口紅利推動下，股票資產(chǎn)估值將上升，主要來自于風險溢價的下降。我們預計未來三年股權(quán)風險溢價水平在3%-3.5%左右，低于長期5%的水平；但風險溢價的下降也將導致未來長期收益的下降，股票長期均值回歸的規(guī)律仍將發(fā)揮作用。從長期資產(chǎn)配置角度，我們認為應該重視再平衡策略的應用。

　　4、央企整合帶來的投資機會

　　無論是對于整體市場還是上市公司，央企整體上市都是繼股改之后的又一次革命。央企整體上市是國家宏觀利益與公司微觀利益的共贏性統(tǒng)一，而牛市是整體上市的一個必要條件。我們預測，2007、2008年將出現(xiàn)央企利用資本市場進行整合的高潮。

　　對整體市場的影響包括兩方面：第一，大幅擴張A股的規(guī)模，使A股更加忠實經(jīng)濟基本面，降低系統(tǒng)性風險；第二，大量新增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)創(chuàng)造更多投資標的，使股票供給與目前過剩的資金供給相匹配，而大量低估值進入的資產(chǎn)也將攤薄A股的整體估值。

　　對上市公司的影響包括兩方面：第一，統(tǒng)一控股股東和上市公司的利益，減少利潤漏出和關聯(lián)交易，改善上市公司治理水平；第二，外生性的資產(chǎn)注入不但帶來當期業(yè)績增厚，更提升上市資產(chǎn)的盈利能力，這在未來將表現(xiàn)為上市公司內(nèi)生性的業(yè)績增長。

　　在上市公司外，央企的資產(chǎn)質(zhì)量上乘且規(guī)模巨大。159家央企廣泛地分布在30個不同行業(yè)，且絕大部分有很強的行業(yè)代表性。在資本市場上，占到全部上市公司數(shù)量1/6的央企下屬上市公司，市值卻占到1/4以上，利潤和收入占到1/3以上。從盈利能力上看，央企的資產(chǎn)規(guī)模只是全部A股的60%，卻創(chuàng)造了2倍于A股的利潤：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和毛利率的提高，三費占比的下降，使得國有企業(yè)的ROE(凈資產(chǎn)收益率)高于A股并且連年攀升。

　　根據(jù)政策和各產(chǎn)業(yè)的競爭邏輯，我們歸納出三條帶有普遍性的央企整體上市線索：第一，主業(yè)化，央企通過資本市場做大主營業(yè)務。關注央企旗下主營業(yè)務與集團相似的上市公司；第二，專業(yè)化。多元業(yè)務的央企將不同主業(yè)的資產(chǎn)分類打包注入旗下相應的上市公司，實現(xiàn)模塊化的整體上市；第三，一體化。關注同一產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的央企下屬公司。

　　整體上市主題投資組合的收益將來自三個方面：整體上市時一次性的業(yè)績增厚、因為資產(chǎn)注入使盈利能力提高所帶來的長期EPS(每股收益)的提升，短期市場因為整體上市預期所給的較高估值。
(申銀萬國)