平安證券 劉軍

　　本報(bào)告旨在對四大運(yùn)營商的經(jīng)營現(xiàn)狀、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行總體的介紹和分析，以便做好中國移 動(dòng)等電信運(yùn)營商回歸A股的投資準(zhǔn)備工作。

　　按照主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的規(guī)模來排序，中國移 動(dòng)一家獨(dú)大，其收入為中國電信、中國網(wǎng)通和中國聯(lián)通( 6.38,-0.04,-0.62%)三家之和，凈利潤接近三家總和的2倍。中國電信位居其次，中國聯(lián)通規(guī)模最小。4大運(yùn)營商的經(jīng)營狀況、發(fā)展趨勢也各不相同。

　　移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速發(fā)展，中移 動(dòng)GSM用戶增長率仍高達(dá)22.1%；聯(lián)通GSM增速約為11%左右，CDMA增速接近，但下降幅度較快。中移 動(dòng)的市場份額每年增長約1至2個(gè)百分點(diǎn)。

　　語音收入仍然是移 動(dòng)通信的主要收入來源。過去3年，移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的ARPU值基本維持穩(wěn)定，但CDMA的ARPU持續(xù)下降。移 動(dòng)平均資費(fèi)持續(xù)下降，但MOU的同步上升為ARPU的穩(wěn)定提供了一定補(bǔ)償。移 動(dòng)資費(fèi)下降到接近固網(wǎng)的水平，移 動(dòng)通信對固網(wǎng)通信形成替代，包括話務(wù)的替代和用戶的搶占。

　　短信仍然是最重要的移 動(dòng)增值業(yè)務(wù)，占據(jù)增值收入的一半的水平。移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的短信業(yè)務(wù)總量仍然保持超過40%的增長率，戶均短信使用量也在提升，而平均資費(fèi)水平略有下降。

　　WAP和彩鈴發(fā)展迅猛，增長率都接近100%。資費(fèi)昂貴使得彩信普及率仍然很低。

　　2007年初以來移 動(dòng)資費(fèi)下降呼聲高漲。但MOU和用戶增長對資費(fèi)下降形成雙重補(bǔ)償，我們并不擔(dān)心資費(fèi)下降會(huì)對移 動(dòng)運(yùn)營商的收入構(gòu)成威脅。估計(jì)表明，大多數(shù)情況下，移 動(dòng)的收入增長率將在15%左右，而聯(lián)通的增長率則在5%左右。

　　固網(wǎng)通信出現(xiàn)明顯的停滯。在移 動(dòng)資費(fèi)不斷下降的趨勢下，無線市話已經(jīng)在逐漸失去其發(fā)展空間，住宅電話也面臨移 動(dòng)電話的沖擊。國內(nèi)和國際長途基本保持穩(wěn)定，但也受到了移 動(dòng)通信長話營銷策略的沖擊。

　　互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入業(yè)務(wù)是固網(wǎng)運(yùn)營商近年增長最好的業(yè)務(wù)，增速超過30%。而固網(wǎng)運(yùn)營商的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、網(wǎng)元出租等其他業(yè)務(wù)收入規(guī)模都不大。

　　就財(cái)務(wù)狀況而言，中國移 動(dòng)仍然處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的擴(kuò)張時(shí)期，收入仍以較高速率增長，而成本增幅低于收入增幅，凈利潤增長幅度仍將保持在20%以上。

　　聯(lián)通收入增幅有限，但成本壓縮空間仍然存在。C網(wǎng)和G網(wǎng)營銷的分開有望提升營銷效率。2005年已經(jīng)成為公司業(yè)績拐點(diǎn)，EBITDA逐年提高，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入也逐年上升，在資本開支上升的情況下，公司自由現(xiàn)金流仍然逐步好轉(zhuǎn)。

　　中國電信和網(wǎng)通財(cái)務(wù)狀況介于中國移 動(dòng)和聯(lián)通之間，但網(wǎng)通的自由現(xiàn)金流規(guī)模較小，投資實(shí)力相對有限。

　　3G和重組仍然充斥變數(shù)，我們認(rèn)為當(dāng)前對其進(jìn)行深入分析的依據(jù)仍然太少，分析難于進(jìn)行。

　　我們維持對中國聯(lián)通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利預(yù)測，繼續(xù)維持對公司的“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，繼續(xù)維持6個(gè)月7元的目標(biāo)價(jià)。

　　最近幾個(gè)月，不時(shí)傳出中國移 動(dòng)等電信運(yùn)營商將以某種形式回歸A股的傳言。據(jù)媒體報(bào)道，國資委主任李榮融最近在香港明確表示，中移 動(dòng)等紅籌公司將加快回歸A股的步伐，國資委的相關(guān)準(zhǔn)備工作都已經(jīng)做好，隨時(shí)都能上市。我們此篇報(bào)告的目的，旨在對四大運(yùn)營商的經(jīng)營現(xiàn)狀、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行總體的介紹和分析，以便做好對投資中國移 動(dòng)等運(yùn)營商進(jìn)行一定的準(zhǔn)備。

　　一、中國四大電信運(yùn)營商的總體業(yè)績情況

　　按照主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的規(guī)模來排序，中國移 動(dòng)一家獨(dú)大，其主營收入接近中國電信、中國網(wǎng)通和中國聯(lián)通三家之和(詳見圖表1、圖表2，為便于比較，聯(lián)通采用紅籌股公司報(bào)表)，而2006年中國移 動(dòng)的凈利潤規(guī)模更接近三家總和的2倍。中國電信位居其次，其與位居第三的中國網(wǎng)通的規(guī)模相比大約為2：1。中國聯(lián)通在四大運(yùn)營商中規(guī)模最小，主營收入規(guī)模較中國網(wǎng)通略高，而凈利潤只相當(dāng)于后者的50%。與最大的中國移 動(dòng)相比，中國聯(lián)通主營收入僅僅是其31.9%，凈利潤則僅僅是其9.3%。

　　除了規(guī)模的差距，各個(gè)運(yùn)營商的經(jīng)營狀況差距也較大。例如凈利潤率，中國移 動(dòng)連續(xù)3年保持在20%以上，而中國電信、中國網(wǎng)通則保持在10%以上，中國聯(lián)通的凈利潤則很低，盡管06年有所提升，仍然僅僅達(dá)到6.5%。說明中國聯(lián)通在規(guī)模上尚未產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，成本和費(fèi)用的高聳吞噬了公司的利潤。而中國移 動(dòng)的凈利潤率則非常高，由于成本和費(fèi)用呈現(xiàn)一定的剛性，因此收入的增長反映到凈利潤上則出現(xiàn)了凈利潤的加速增長(06年中國移 動(dòng)將主要運(yùn)營設(shè)備的折舊年限從7年改為5年，加速折舊因素使得凈利潤增幅與收入增幅相當(dāng)，但公司實(shí)際經(jīng)營狀況較之?dāng)?shù)據(jù)反映的更好)。

　　此外，四大運(yùn)營商的發(fā)展趨勢也不相同。中國移 動(dòng)05、06年主營收入增長率分別為26.3%和21.5%，而中國電信增速只有5.0%和3.4%，中國網(wǎng)通則只有2.8%和1.2%，中國聯(lián)通增速為10.1%和8.3%。事實(shí)上，不同的業(yè)務(wù)在中國市場上的發(fā)展趨勢差別很大，例如移 動(dòng)通信仍然處于高速增長之中，固網(wǎng)通信則已經(jīng)出現(xiàn)止步不前甚至倒退的信號(hào)。我們將在后文對業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　二、主要電信業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

　　目前，國內(nèi)運(yùn)營商的主要業(yè)務(wù)包括移 動(dòng)通信和固網(wǎng)通信兩大領(lǐng)域。中國移 動(dòng)經(jīng)營GSM移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)及附著的增值業(yè)務(wù)，中國聯(lián)通經(jīng)營GSM和CDMA移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)及附著的增值業(yè)務(wù)，中國電信和中國網(wǎng)通則經(jīng)營固定電話業(yè)務(wù)、有線寬帶接入業(yè)務(wù)、國際長途業(yè)務(wù)、網(wǎng)元出租業(yè)務(wù)等。不同的電信業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢大不相同，我們在此將就各業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析。

　　1、移 動(dòng)通信及相關(guān)增值業(yè)務(wù)

　　數(shù)據(jù)顯示，移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速發(fā)展，中國移 動(dòng)GSM用戶2006年增長率仍然高達(dá)22.1%，并于當(dāng)年突破3億用戶。聯(lián)通GSM的增長率則低很多，但也仍然維持10%以上的增速。CDMA繼2004年末改變營銷策略之后，用戶增長率急速下降，05、06兩年的增速都不及中國移 動(dòng)GSM的增速。受此影響，中國移 動(dòng)在移 動(dòng)通信市場上“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，市場份額已從04年的64.6%緩步增長到67.9%，聯(lián)通的GSM和CDMA則緩步下降，其中CDMA的市場份額只有8.2%。

　　截至目前，話音收入仍然是移 動(dòng)通信的主要收入來源，話音資費(fèi)和用戶通話量是決定ARPU的主要因素。過去3年，移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的ARPU值基本維持穩(wěn)定，唯獨(dú)聯(lián)通CDMA受前期“包話費(fèi)送手機(jī)”營銷策略逐漸到期影響，ARPU仍然繼續(xù)下滑，從04年的85.3元下降到06年的65.9元。圖表3數(shù)據(jù)顯示，盡管移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的ARPU保持基本不變，但實(shí)際上平均資費(fèi)(以ARPU除以MOU)水平持續(xù)下降，而同時(shí)用戶使用量則基本同比例上升，因此ARPU仍然保持整體平穩(wěn)。而聯(lián)通CDMA在平均資費(fèi)下降的同時(shí)，MOU沒有獲得相應(yīng)比例的增長，使得ARPU持續(xù)下降。

　　除了平均資費(fèi)下降推動(dòng)的移 動(dòng)MOU增長之外，與移 動(dòng)MOU上升的另外一個(gè)關(guān)聯(lián)問題是移 動(dòng)通信對固網(wǎng)通信的一種替代。我們注意到，移 動(dòng)通信的通話單價(jià)(通話費(fèi)除以總通話分鐘數(shù))經(jīng)過幾年的下降，事實(shí)上已經(jīng)下降到了接近固網(wǎng)0.11元/分鐘的通話單價(jià)的水平(當(dāng)然，固網(wǎng)是單向收費(fèi)，而移 動(dòng)目前仍然是雙向收費(fèi)，此處的統(tǒng)計(jì)仍然是雙向話務(wù)統(tǒng)計(jì))。

　　移 動(dòng)GSM下降到了0.152元，而聯(lián)通GSM和CDMA都已經(jīng)下降到了0.121和0.131的水平。很顯然，對于相當(dāng)一部分消費(fèi)者而言，這樣的價(jià)格差距已經(jīng)不再構(gòu)成消費(fèi)門檻，移 動(dòng)對固網(wǎng)的替代成為一種不可避免的趨勢，這種趨勢包括選擇使用移 動(dòng)電話而不是固網(wǎng)電話通話和選擇安裝移 動(dòng)電話而不安裝固網(wǎng)電話兩種情況。

　　增值業(yè)務(wù)是移 動(dòng)通信領(lǐng)域值得關(guān)注的另一重要方面。短信仍然是最重要的移 動(dòng)增值業(yè)務(wù)，雖然近年短信收入在增值業(yè)務(wù)收入中的占比有所下降，但仍然占據(jù)接近一半的水平。2006年短信收入在總收入的占比已經(jīng)達(dá)到10.9%。短信仍然保持非常高的增長率，06年移 動(dòng)GSM、聯(lián)通GSM和CDMA的短信業(yè)務(wù)總量增長率分別達(dá)到41.6%、49.1%和11.7%，除CDMA外都高于同期的總通話分鐘數(shù)的增長率。如果以平均每月每戶短信量來衡量，移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的短信量都在提升。資費(fèi)方面，短信的單價(jià)也在下降，05年移 動(dòng)GSM的短信平均資費(fèi)為0.099元，06年為0.091元，下降速度低于通話單價(jià)下降的速度。

　　我們估計(jì)大量短信套餐的施行仍將推動(dòng)短信價(jià)格下降，但下降速度會(huì)比較慢。

　　WAP和彩鈴是位居其次的增值業(yè)務(wù)，二者目前收入規(guī)模相當(dāng)，在移 動(dòng)GSM總收入中的占比在2.2%左右，06年的增長率也都接近100%。2006年移 動(dòng)GSM網(wǎng)平均每用戶每月貢獻(xiàn)的WAP和彩鈴收入分別為2.18元和2.14元。相對而言，彩信目前的收入規(guī)模還很小，大概由于資費(fèi)較為昂貴，移 動(dòng)彩信收入規(guī)模尚不足10億元。換言之，如果以每條彩信1元的資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來估計(jì)，平均每3.3個(gè)用戶一個(gè)月才發(fā)一條彩信，普及率還很低。

　　聯(lián)通的GSM和CDMA沒有披露相應(yīng)的WAP和彩鈴收入，但披露了CDMA的WAP(互動(dòng)視界)和炫鈴用戶量(相當(dāng)于移 動(dòng)的彩鈴)。累計(jì)來看，CDMA的WAP用戶滲透率大約為60%(不過該滲透率意義不大，因?yàn)樵摻y(tǒng)計(jì)將所有曾經(jīng)使用WAP業(yè)務(wù)的用戶都統(tǒng)計(jì)為WAP用戶，但實(shí)際上可能大量WAP用戶每月上網(wǎng)流量都為0)。掌中寬帶(用于計(jì)算機(jī)上網(wǎng))是能夠充分發(fā)揮CDMA 1X速度優(yōu)勢的典型業(yè)務(wù)之一，但實(shí)際用戶總量很低。

　　截至2006年末，該業(yè)務(wù)僅僅只有140萬用戶。聯(lián)通炫鈴業(yè)務(wù)截至2006年末的用戶滲透率尚可，G網(wǎng)為26.8%，C網(wǎng)為20.5%，二者用戶增速分別為72.6%和36.0%。

　　需要一提的是，上述數(shù)據(jù)是截至2006年末的數(shù)據(jù)。實(shí)際上，2007年以來移 動(dòng)資費(fèi)下降的呼聲高漲，包括北京、上海在內(nèi)的主要大城市都推出了一些準(zhǔn)單向收費(fèi)套餐，據(jù)移 動(dòng)和聯(lián)通披露的一季報(bào)情況顯示，移 動(dòng)GSM的ARPU下降至85元(06年同期為86元)，聯(lián)通GSM則下降為46.8元(06年同期為49.4元)，CDMA下降為58.6元(06同期為68.5元)，各網(wǎng)的ARPU都有一定程度的下降，其中聯(lián)通CDMA的下降幅度特別大。顯然平均資費(fèi)的陡然下降并未獲得MOU同幅度上升的補(bǔ)償而導(dǎo)致了ARPU的下降。但并不是說ARPU下降必然導(dǎo)致運(yùn)營商收入的下降，因?yàn)橐?動(dòng)用戶仍然處于增長之中。事實(shí)上，聯(lián)通于07年1季度正式將C網(wǎng)和G網(wǎng)營銷分開，數(shù)據(jù)顯示兩網(wǎng)都取得了高于去年同期的用戶增長，最終公司收入并未由于ARPU的下降而下降。而中國移 動(dòng)則仍然獲得了19.5%的營收增長。

　　實(shí)際上，MOU和用戶增長形成了對資費(fèi)下降的雙重補(bǔ)償，因此我們并不擔(dān)心資費(fèi)下降會(huì)對移 動(dòng)運(yùn)營商的收入構(gòu)成威脅。我們可以對移 動(dòng)和聯(lián)通2007年的用戶增速和ARPU變動(dòng)幅度進(jìn)行估計(jì)，并以此來估計(jì)二者2007年的收入相對2006的增長幅度。圖表4的估計(jì)數(shù)據(jù)表明，只要移 動(dòng)繼續(xù)保持目前1.6%的月度用戶增速，即使ARPU值出現(xiàn)10%的下降，移 動(dòng)仍然可以獲得至少10%以上的收入增長?？紤]到MOU對資費(fèi)下降的補(bǔ)償，實(shí)際上除非平均資費(fèi)出現(xiàn)20%左右的下降，才有可能導(dǎo)致ARPU的下降幅度達(dá)到10%的水平，但我們估計(jì)出現(xiàn)如此大幅資費(fèi)下降的可能性并不大。估計(jì)表明，在大多數(shù)情況下，移 動(dòng)的收入增長率在15%左右，而如果以一季度的ARPU下降幅度來估計(jì)，移 動(dòng)的收入增長率仍然接近20%。

　　聯(lián)通的情況比移 動(dòng)差一些。但總體上公司維持收入穩(wěn)定不變應(yīng)該沒有太多的問題，如果以一季度公司C網(wǎng)、G網(wǎng)營銷分開之后有所提高的用戶增長率來估計(jì)，聯(lián)通全年的營收增長將在5%左右。

　　2、固網(wǎng)通信及相關(guān)增值業(yè)務(wù)

　　在移 動(dòng)通信蓬勃發(fā)展的競爭壓力下，固網(wǎng)通信發(fā)展出現(xiàn)明顯的停滯。據(jù)信產(chǎn)部披露的月度數(shù)據(jù)，06年12月固定電話用戶數(shù)首次出現(xiàn)下降，隨后幾個(gè)月也一直徘徊在3.7億戶上下，其中推動(dòng)近年固網(wǎng)通信增長的無線市話已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的用戶減少現(xiàn)象，很顯然，在移 動(dòng)資費(fèi)不斷下降的趨勢下，無線市話已經(jīng)在逐漸失去其發(fā)展空間。

　　截至2006年末，電信和網(wǎng)通本地電話用戶總數(shù)分別為2.23億戶和1.14億戶，06年同比分別增長6.2%和下降0.3%。在他們的用戶中，住宅電話總量最大，占比分別為54.8%和59.9%；其次是無線市話用戶，占比分別為28.1%和23.8%。住宅電話和無線市話是受到移 動(dòng)電話資費(fèi)下降和單向收費(fèi)沖擊最大的兩個(gè)用戶群，假設(shè)當(dāng)前競爭格局不變的情況下，未來我們會(huì)看到越來越多的家庭不再安裝固定電話，越來越多的無線市話用戶改用移 動(dòng)電話。這對固網(wǎng)運(yùn)營商是一個(gè)非常不利的沖擊。

　　移 動(dòng)通信資費(fèi)下降對固網(wǎng)的第二個(gè)沖擊是話務(wù)的替代。數(shù)據(jù)顯示，06年電信本地語音通話總次數(shù)出現(xiàn)首次下降，降幅為6.0%；而網(wǎng)通05( 100.000,0.00,0.00%)、06年通話量連續(xù)下降，降幅分別為2.7%和4.9%。平均資費(fèi)的情況顯示，過去幾年固網(wǎng)通話單價(jià)仍然保持穩(wěn)定，基本穩(wěn)定在0.11元/分鐘的標(biāo)準(zhǔn)資費(fèi)上。

　　國內(nèi)和國際長途仍然是固網(wǎng)運(yùn)營商重要的語音業(yè)務(wù)，過去幾年該業(yè)務(wù)保持基本穩(wěn)定。網(wǎng)通數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)長途中傳統(tǒng)長話較之IP電話仍然略多，傳統(tǒng)長話占比約55%。但在國際長途領(lǐng)域，IP電話對傳統(tǒng)長話的替代非常明顯，IP電話占比達(dá)到67.0%。

　　移 動(dòng)通信對長話也產(chǎn)生了一些沖擊。據(jù)我們了解，目前中國移 動(dòng)部分地區(qū)推出了長話優(yōu)惠、閑時(shí)包長話等營銷策略，以極低的長話價(jià)格吸引用戶使用手機(jī)撥打長話。一方面移 動(dòng)運(yùn)營商可以通過只收取本地通話費(fèi)、不收長話通話費(fèi)的方式與固網(wǎng)競爭，一方面移 動(dòng)運(yùn)營商也通過自建傳輸網(wǎng)絡(luò)而不經(jīng)過固網(wǎng)的長話鏈路進(jìn)行長話通信。此種競爭方式讓處于競爭劣勢中的固網(wǎng)運(yùn)營商雪上加霜。

　　互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入業(yè)務(wù)是固網(wǎng)運(yùn)營商近年增長最好的業(yè)務(wù)。05、06年電信寬帶業(yè)務(wù)用戶量的增長率分別達(dá)到51.9%和34.8%，網(wǎng)通的增長率分別為35.1%和31.4%。

　　除話音和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之外，固網(wǎng)運(yùn)營商還有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、網(wǎng)元出租等業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的收入規(guī)模不大。從電信2006年收入結(jié)構(gòu)來看，本地電話使用費(fèi)、本地電話月租費(fèi)、國內(nèi)長途使用費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在收入中的占比排名前4位。網(wǎng)通和電信的收入結(jié)構(gòu)類似，只是規(guī)模是后者的二分之一。前文我們已經(jīng)提及，除互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之外，固網(wǎng)運(yùn)營商的前三大收入來源都或多或少受到了移 動(dòng)通信的競爭壓力。而目前固網(wǎng)的其他收入規(guī)模都較小，尚無法支撐固網(wǎng)的業(yè)務(wù)增長。

　　固網(wǎng)的增值業(yè)務(wù)也是近年增長率較高的業(yè)務(wù)之一。推動(dòng)增值業(yè)務(wù)收入增長的主要包括無線市話的短信收入、彩鈴收入等，這些業(yè)務(wù)的趨勢與移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)趨勢類似，但規(guī)模相對較小。

　　上表列舉了移 動(dòng)和聯(lián)通兩家公司的總體財(cái)務(wù)情況。前文我們已經(jīng)談及，移 動(dòng)和聯(lián)通的客戶總數(shù)大約為2：1，但前者ARPU值較之后者高出約80%，使得移 動(dòng)的財(cái)務(wù)狀況較之聯(lián)通優(yōu)良很多。移 動(dòng)2006年收入接近3000億元，而聯(lián)通尚不足1000億元。而移 動(dòng)的運(yùn)營成本為2032億元，聯(lián)通的運(yùn)營成本則為878億元。很顯然，具備一定剛性的運(yùn)營成本使得聯(lián)通的運(yùn)營利潤大大低于移 動(dòng)，僅僅是后者的9.2%。

　　從主營成本結(jié)構(gòu)來看，移 動(dòng)的折舊和攤銷成本在主營成本中占比約為32%，聯(lián)通的該成本則為26%。折舊和攤銷成本的規(guī)模以及過去幾年資本開支的規(guī)模比較，可以大體估計(jì)二者網(wǎng)絡(luò)投入方面的差距。移 動(dòng)良好的現(xiàn)金流和收支狀況使得公司具備極強(qiáng)的再投資能力，其在GSM和傳輸網(wǎng)的投資都約為聯(lián)通的4倍，這種投資上的懸殊差距在進(jìn)一步拉大二者之間的網(wǎng)絡(luò)容量、質(zhì)量差距。

　　移 動(dòng)運(yùn)營商的網(wǎng)間互聯(lián)支出主要是指移 動(dòng)用戶與固網(wǎng)用戶通話時(shí)，由于使用了固網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)，移 動(dòng)運(yùn)營商需向固網(wǎng)運(yùn)營商支付話費(fèi)收入的一部分作為網(wǎng)間結(jié)算。理論上來說其基本應(yīng)與用戶量和話務(wù)量的增長同步增長。移 動(dòng)的增長率約為25%，聯(lián)通則約為15%。電路租費(fèi)一般是移 動(dòng)運(yùn)營商租用了固網(wǎng)運(yùn)營商的傳輸網(wǎng)容量等所支付的費(fèi)用。由于近年移 動(dòng)運(yùn)營商也大量建設(shè)自己的傳輸網(wǎng)絡(luò)，該支出呈逐年下降趨勢，其在運(yùn)營商總支出中的占比已經(jīng)非常低。

　　由于聯(lián)通上市公司以租賃集團(tuán)的CDMA網(wǎng)絡(luò)方式發(fā)展業(yè)務(wù)，因此CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)屬于集團(tuán)，而用戶資產(chǎn)屬于上市公司，公司每年按照CDMA營收的一定比例(當(dāng)前為31%)支付給集團(tuán)租賃費(fèi)，這是CDMA業(yè)務(wù)最主要的成本之一，但上市公司沒有CDMA折舊和攤銷費(fèi)用，CDMA網(wǎng)絡(luò)的投資由集團(tuán)負(fù)責(zé)。聯(lián)通的CDMA手機(jī)攤銷費(fèi)用曾經(jīng)是拖累聯(lián)通業(yè)績的重要因素之一。由于CDMA在中國市場低于10%的市場份額，CDMA手機(jī)相對價(jià)位較高，用戶接受程度遠(yuǎn)低于GSM，聯(lián)通迫不得已只能以“存話費(fèi)送手機(jī)”的形式來吸引用戶。但在發(fā)展了一定用戶的同時(shí)，巨額手機(jī)贈(zèng)送費(fèi)用給公司帶來了包袱。公司現(xiàn)任董事長常小兵2004年末到任后的重要舉措之一便是壓縮了此類營銷的支出規(guī)模，我們看到過去幾年CDMA攤銷費(fèi)用已經(jīng)大大降低。

　　結(jié)合前述的收入增長和支出增長幅度情況來估計(jì)，移 動(dòng)和聯(lián)通2007年的總體經(jīng)營狀況將如何呢？顯然移 動(dòng)仍然處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的擴(kuò)張時(shí)期，收入仍以較高的速率增長，而同時(shí)成本增長幅度卻低于收入增長幅度，這種情況下，移 動(dòng)的凈利潤增長幅度必然提高(需要注意，移 動(dòng)2006年將主要設(shè)備由7年折舊改為5年折舊提高了公司的折舊成本，剔除此影響因素，2006年移 動(dòng)的凈利潤增長有可能達(dá)到24%左右)，我們估計(jì)即使出現(xiàn)資費(fèi)下降幅度很大的情況下，公司的凈利潤增長率也會(huì)保持在20%以上。

　　而聯(lián)通的凈利潤增長幅度可能會(huì)比較有限，如前文所述估計(jì)在5%左右。但其成本壓縮的空間卻仍然存在。在4月份我們的季報(bào)點(diǎn)評(píng)《中國聯(lián)通(600050)一季報(bào)點(diǎn)評(píng)——節(jié)支增效持續(xù)促進(jìn)業(yè)績增長20070427》中我們曾經(jīng)論及，年初聯(lián)通C網(wǎng)和G網(wǎng)運(yùn)營分開的舉措將有效降低公司的營銷費(fèi)用，并提升營銷業(yè)績。我們注意到，過去幾年C網(wǎng)的戶均營業(yè)費(fèi)用(營業(yè)費(fèi)用/加權(quán)平均在網(wǎng)用戶數(shù))出現(xiàn)了大幅下降，從2004年時(shí)的498.3元/用戶下降到了2006年的257.9元/用戶，但較之同期G網(wǎng)戶均營業(yè)費(fèi)用卻仍然高出3倍之多。此外我們從一季度的用戶增長數(shù)據(jù)上也可以看到，營銷分開之后，C網(wǎng)和G網(wǎng)的月度用戶增長速率雙雙提升，都達(dá)到了1.1%左右的水平，較之06年普遍的0.9%左右有不小的提高。

　　我們應(yīng)該看到，雖然聯(lián)通的經(jīng)營狀況不夠理想，但2005年卻實(shí)實(shí)在在是公司的業(yè)績拐點(diǎn)。

　　EBITDA逐年提高，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入也逐年上升，在資本開支上升的情況下，公司自由現(xiàn)金流仍然逐步好轉(zhuǎn)，06年已經(jīng)達(dá)到139億元的規(guī)模。雖然與移 動(dòng)相比，該指標(biāo)仍然僅及其20%略多，但相比2004年二者差距卻好了很多。尤為重要的是，自由現(xiàn)金流從04年的54.3億元提高到139億元的水平，意味著公司依靠自身積累增加網(wǎng)絡(luò)投入、增加資本支出的能力在大幅上升，公司已經(jīng)為3G和未來的建設(shè)儲(chǔ)備了一定資源。

　　在這段分析的最后，我們還想為聯(lián)通的經(jīng)營說一句公道話。長久以來人們都認(rèn)為聯(lián)通的經(jīng)營比移 動(dòng)差，似乎反映的是聯(lián)通的管理能力和經(jīng)營能力的差。但聯(lián)通較之移 動(dòng)經(jīng)營狀況更差，是聯(lián)通管理和經(jīng)營更差呢？還是聯(lián)通的底子、資源本來就比移 動(dòng)差？我們此處無意分析二者在能力上的差距，但我們想強(qiáng)調(diào)的是，與移 動(dòng)相比，聯(lián)通的底子、資源本來就比移 動(dòng)差。回溯到2000年中國電信和中國移 動(dòng)分拆時(shí)，當(dāng)年移 動(dòng)年報(bào)披露僅包括廣東、浙江、江蘇、福建、河南、海南、北京、上海、天津、河北、遼寧、山東、廣西13省的備考營運(yùn)收入便達(dá)到922億元，凈利潤247億元，資本支出為35億美元；而同年包括北京、上海、天津、廣東、江蘇、浙江、福建、遼寧、山東、安徽、河北、湖北12省的中國聯(lián)通紅籌公司營運(yùn)收入僅237億元(其中移 動(dòng)通信128.8億元)，凈利潤32.3億元，資本支出為251.8億元(其中移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)172.8億元)，我們看到二者在移 動(dòng)通信方面的差距跟歷史是不無關(guān)系的。此外，在其他很多方面聯(lián)通的資源也比移 動(dòng)差，例如號(hào)段，據(jù)我們所知絕大多數(shù)南方省份人口都認(rèn)為大數(shù)字比小數(shù)字吉利、好聽，這種原因使得“139”天生就比“130”更吸引人。

　　2、中國電信和中國網(wǎng)通情況

　　上表列出了電信和網(wǎng)通的總體財(cái)務(wù)狀況。我們可以看到二者多項(xiàng)指標(biāo)都基本為2：1，且二者的收支結(jié)構(gòu)很類似，因此我們主要介紹電信的財(cái)務(wù)狀況為主。

　　正如前文業(yè)務(wù)部分分析的那樣，電信的營運(yùn)收入增長率很低，05、06年的增長率分別只有5.0%和3.4%。而營運(yùn)支出也以接近的幅度變化，使得運(yùn)營利潤幾乎沒有增長，甚至出現(xiàn)非常小的下降。

　　從主營業(yè)務(wù)成本的結(jié)構(gòu)來看，折舊和攤銷、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營與支撐成本等與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)相關(guān)的成本為最主要的成本，兩項(xiàng)占比約為60%左右。其次是銷售、管理和人工成本，在運(yùn)營成本中的占比約為35%，剩下的為網(wǎng)間互聯(lián)支出，此為與話務(wù)網(wǎng)間結(jié)算相關(guān)的支出。

　　與兩家移 動(dòng)運(yùn)營商中國移 動(dòng)和中國聯(lián)通相比，電信和網(wǎng)通的總體經(jīng)營狀況介于二者之間。

　　就凈利潤率的表現(xiàn)來看，電信的運(yùn)營狀況要好于網(wǎng)通，但與移 動(dòng)相比，電信的凈利潤率還是低了大約7個(gè)百分點(diǎn)。而網(wǎng)通的凈利潤率較之聯(lián)通則高出大約7個(gè)百分點(diǎn)。而EBITDA、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額等指標(biāo)也都弱于移 動(dòng)而好于聯(lián)通。但聯(lián)通的資本支出規(guī)模較之網(wǎng)通的為低，使得后者的自由現(xiàn)金流較之聯(lián)通的規(guī)模更小一些。

　　就網(wǎng)絡(luò)投入而言，過去幾年電信和網(wǎng)通的建設(shè)主要集中在小靈通、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域，而05、06年小靈通建設(shè)規(guī)模大幅削減，數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)支出則以一定幅度增長，電信和網(wǎng)通的總體資本支出逐年下降，從自由現(xiàn)金流的絕對規(guī)模以及建設(shè)覆蓋全國的移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)所需的1000億元左右的投入來說，移 動(dòng)“財(cái)大氣粗”，每年600億元的自由現(xiàn)金流為未來的3G和其他建設(shè)儲(chǔ)備了足夠的實(shí)力。電信的自由現(xiàn)金流也超過200億元，06年則接近300億元，實(shí)力也相當(dāng)強(qiáng)。聯(lián)通和網(wǎng)通的資源儲(chǔ)備便相對較弱，但如果僅僅升級(jí)CDMA網(wǎng)絡(luò)，我們認(rèn)為聯(lián)通目前的實(shí)力還是可以應(yīng)對的，而網(wǎng)通新建3G網(wǎng)絡(luò)的實(shí)力便比較勉強(qiáng)了，當(dāng)然如果考慮資本市場等融資方式或者僅僅建設(shè)北方地區(qū)的話，3G建設(shè)也不是不可能完成的。

　　四、充滿變數(shù)的3G和重組

　　中國電信市場面臨著重大變局，那就是3G牌照的發(fā)放以及可能進(jìn)行的重組。國家國資委于2007年3月6日發(fā)布的《2006年規(guī)劃發(fā)展工作回顧及2007年重點(diǎn)工作思路》中明確提到電信運(yùn)營市場的總體思路是“促進(jìn)電信企業(yè)重組，優(yōu)化市場競爭格局，延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈”。此外在信產(chǎn)部相關(guān)文件、“十一五”規(guī)劃中都提及為優(yōu)化電信市場競爭格局，將對電信行業(yè)進(jìn)行重組?？傮w上來看，似乎重組是必將進(jìn)行的。

　　但事實(shí)上除了市場上時(shí)不時(shí)傳出的重組傳聞之外，并沒有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，3G牌照短期也不可能發(fā)放，我們估計(jì)一定會(huì)等到TD-SCDMA的試商用測試完成才會(huì)進(jìn)行牌照發(fā)放的工作。我們認(rèn)為目前形勢仍然不夠明朗，因此我們也不打算對重組進(jìn)行深入的分析。但我們也深知重組和未來的3G必將對中國電信市場產(chǎn)生重大影響，我們很難不對此進(jìn)行一些準(zhǔn)備。

　　前文的分析已經(jīng)告訴我們，四大運(yùn)營商在業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、競爭實(shí)力等各方面差別和差距都比較大，站在“優(yōu)化市場競爭格局”的角度來看，重組是很有必要的。一旦提出重組的必要性，那么重組的原則、時(shí)機(jī)和目標(biāo)是什么、以何種方式進(jìn)行重組等問題便接踵而來。關(guān)于這些問題的分析汗牛充棟，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前對其進(jìn)行深入分析的依據(jù)太少而使得分析難于進(jìn)行。

　　我們認(rèn)為事后來看，電信行業(yè)的前2次大規(guī)模重組(中國電信和移 動(dòng)的分拆，中國電信的南北分拆)都未必是成功的重組，否則就不會(huì)形成現(xiàn)階段不得不重提重組的局面。但重組的成本、投入和影響都很大，因此信產(chǎn)部、國資委等部門對重組的態(tài)度都相當(dāng)慎重。我們認(rèn)為當(dāng)前4大運(yùn)營商都已經(jīng)在海外上市的情況下，在尊重市場經(jīng)濟(jì)和資本市場規(guī)則的前提下進(jìn)行重組是相當(dāng)必要的。

　　首先我們排除聯(lián)通出售GSM網(wǎng)絡(luò)的可能性，理由很簡單，GSM是聯(lián)通目前盈利的主要來源，放棄GSM等于置之死地，而且如果其只有CDMA網(wǎng)絡(luò)，本來已經(jīng)是中國第二大移 動(dòng)運(yùn)營商的聯(lián)通一夜之間又會(huì)成為市場份額只有8%的小運(yùn)營商，這是聯(lián)通的股東無論如何都不可能答應(yīng)的。

　　現(xiàn)在市場上比較流行的重組觀點(diǎn)是聯(lián)通將CDMA網(wǎng)絡(luò)出售給電信和網(wǎng)通，該網(wǎng)絡(luò)估價(jià)約1000億元左右，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)屬于集團(tuán)，用戶屬于上市公司，因此如果發(fā)生這樣的重組的話，集團(tuán)和上市公司還將以某種方式分配該筆現(xiàn)金。得到一筆巨額現(xiàn)金對于當(dāng)前的聯(lián)通來說自然是重大利好，但要進(jìn)行這樣的重組的難度也不小，因?yàn)槟壳奥?lián)通GSM和CDMA在很多資源上是共享的，例如機(jī)房、站址、傳輸電路等等。而且，這種重組理應(yīng)經(jīng)過出售方、收購方上市公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)，股東大會(huì)能否批準(zhǔn)此類重組、能否對網(wǎng)絡(luò)出售價(jià)格達(dá)成一致意見也不得而知。

　　還有一種常見的方案是聯(lián)通將CDMA出售給電信，同時(shí)聯(lián)通和網(wǎng)通合并發(fā)展WCDMA，而中國移 動(dòng)發(fā)展TD-SCDMA。3種標(biāo)準(zhǔn)在國內(nèi)都將獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。表面上看這種方案也是比較可行的，不過電信單獨(dú)付出1000億元對其財(cái)力是一個(gè)考驗(yàn)，同時(shí)他還要為升級(jí)CDMA網(wǎng)絡(luò)預(yù)留足夠的財(cái)力。聯(lián)通和網(wǎng)通獲得巨額現(xiàn)金發(fā)展WCDMA對其是一個(gè)利好，尤其是考慮到WCDMA的全球兼容性的情況下(海外WCDMA運(yùn)營商將不得不選擇其作為漫游伙伴)。但這種可能性到底有多大仍然是未知數(shù)。

　　我們可以看到，目前來看中國的3G和重組仍然充滿變數(shù)，在這諸多的變數(shù)面前，我們唯一能做的恐怕只有耐心等待。等待TD-SCDMA測試結(jié)果，等待重組的發(fā)生，等待3G牌照的發(fā)放。

　　五、投資建議

　　由于中國移 動(dòng)、電信和網(wǎng)通何時(shí)將以何種方式登陸A股尚屬未知，更無法估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值，我們暫時(shí)不對其發(fā)表意見。

　　對于中國聯(lián)通A股，我們?nèi)匀痪S持對4月份報(bào)告《中國聯(lián)通(600050)一季報(bào)點(diǎn)評(píng)——節(jié)支增效持續(xù)促進(jìn)業(yè)績增長20070427》中對中國聯(lián)通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利預(yù)測，繼續(xù)維持對公司的“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，繼續(xù)維持6個(gè)月7元的目標(biāo)價(jià)，詳細(xì)分析請參考上述報(bào)告。