→價(jià)值評(píng)估方法 / 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估決策

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估決策

　 國(guó)外同類研究現(xiàn)狀分析 : 風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是新創(chuàng)企業(yè)，市場(chǎng)前景等各方面都存在大量的不確定性；風(fēng)險(xiǎn)投資是名副其實(shí)的一種高風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為。要想降低風(fēng)險(xiǎn)，方法是在投資前較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)之所在，投資后對(duì)其加以有效的管理控制?？梢?jiàn)投

  
  資前預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)是防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)取決于有效的風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估決策過(guò)程。在風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)祥地美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資家和金融界的專家將這一問(wèn)題的研究集中于兩個(gè)方面："風(fēng)險(xiǎn)投資家用何種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估一項(xiàng)投資項(xiàng)目的投資潛力？"，"風(fēng)險(xiǎn)投資家利用何種模型來(lái)對(duì)投資方案進(jìn)行決策選優(yōu)？"

一、美國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資模型
在定性闡述評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先運(yùn)用問(wèn)卷調(diào)查和因素分析法得出了美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過(guò)電話調(diào)研的46位風(fēng)險(xiǎn)投資家和問(wèn)卷調(diào)查的156個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從中選出的90個(gè)經(jīng)審慎評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)投資案例。他們請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)案例對(duì)已選好的23個(gè)準(zhǔn)則評(píng)分，標(biāo)準(zhǔn)是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分別評(píng)出各個(gè)項(xiàng)目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評(píng)估基本指標(biāo)，劃分為五個(gè)范疇；并根據(jù)各范疇指標(biāo)對(duì)預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響，模擬出風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)價(jià)模型。其評(píng)估模型和評(píng)估指標(biāo)如下： 第一步:評(píng)估 第二步 風(fēng)險(xiǎn)-收益估計(jì) 第三步:決策
市場(chǎng)吸引力：
* 市場(chǎng)規(guī)模 *市場(chǎng)需求 * 市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力 *市場(chǎng)易接近性
預(yù)期收益
產(chǎn)品獨(dú)特性：
* 專利保護(hù) * 邊際利潤(rùn) * 產(chǎn)品獨(dú)特性 * 技術(shù)技能
投資決策管理能力:
* 管理技能 * 營(yíng)銷技能 * 財(cái)務(wù)技能 * 專家推薦
預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
環(huán)境威脅抵抗能力:
* 進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)的障礙 * 過(guò)時(shí)保護(hù) * 貿(mào)易圈保護(hù) * 對(duì)衰落風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)
兌現(xiàn)能力:
* 退出機(jī)會(huì) *并購(gòu)收購(gòu)潛力

圖一 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型 注：+ +，- -，-符號(hào)代表變動(dòng)的方向及大小。因此認(rèn)為對(duì)預(yù)期收益影響最大的是市場(chǎng)吸引力，其次是產(chǎn)品的獨(dú)特性；而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)影響；兌現(xiàn)能力對(duì)兩者不產(chǎn)生影響。相關(guān)的研究有： MacMillan， Siegel， and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通過(guò)格式問(wèn)卷，調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)投資家評(píng)估潛力投資時(shí)所采用的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)各標(biāo)準(zhǔn)的重要性打分。MacMillan， Zemannl， and Subbanarasimha在1987年又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估指標(biāo)做了一個(gè)類似的統(tǒng)計(jì)調(diào)查。1988年Sandberg，Schweiger，and Hofer對(duì)其經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)和修正。Rah (1991 ) 和Rau and Turpin (1993) 分別分析了新加坡和日本風(fēng)險(xiǎn)資本公司的投資評(píng)價(jià)準(zhǔn)則。在新加坡和日本，創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗(yàn)均被認(rèn)為是最重要的評(píng)價(jià)依據(jù)，而財(cái)務(wù)因素（financial consideration）則是風(fēng)險(xiǎn)投資中最不重要的方面。

二、美國(guó)90年代的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方式
美國(guó)Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們?cè)谌齻€(gè)地區(qū)：硅谷，波士頓和美國(guó)西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險(xiǎn)投資家，采訪其投資項(xiàng)目決策的具體過(guò)程。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，所選取的案例是真實(shí)的和最新的。這18個(gè)案例分別是電子等的行業(yè)的不同發(fā)展時(shí)期(種子期:3，成長(zhǎng)期:7，擴(kuò)張期:4，杠桿收購(gòu):1，大公司收購(gòu):2，重組:1)，投資額在50，000美元至6，000，000美元之間。實(shí)證調(diào)研結(jié)果分兩部分。首先得出15個(gè)"基本評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)"，分戰(zhàn)略思想、管理能力和收益三方面。評(píng)估準(zhǔn)則分別是戰(zhàn)略思想，包括成長(zhǎng)潛力、經(jīng)營(yíng)思想、競(jìng)爭(zhēng)力、資本需求的合理性；管理能力，包括個(gè)人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險(xiǎn)能力、勤奮、靈活性、經(jīng)營(yíng)觀念、管理能力、團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)；收益，包括投資回收期、收益率、絕對(duì)收益。其次，建立起一個(gè)決策程序模型。模型描述從尋找項(xiàng)目到選擇出正確方案的六步流程；同時(shí)總結(jié)出風(fēng)險(xiǎn)投資家在評(píng)估過(guò)程中采取的多種評(píng)估手段，如下表1所示：
表1風(fēng)險(xiǎn)投資家所采用的評(píng)估方式
評(píng)估方式 采用頻率（%）
* 與管理隊(duì)伍中所有人員面談
* 參觀企業(yè)
* 詢問(wèn)創(chuàng)業(yè)者的前商業(yè)合作者
* 詢問(wèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有投資者
* 詢問(wèn)當(dāng)前用戶
* 詢問(wèn)潛在用戶
* 調(diào)查其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)價(jià)值
* 與有關(guān)專家對(duì)產(chǎn)品性能進(jìn)行非正式討論
* 深入調(diào)研創(chuàng)業(yè)企業(yè)前階段的財(cái)務(wù)報(bào)表
* 詢問(wèn)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手
* 詢問(wèn)與其合作過(guò)的銀行家
* 征求本公司其他風(fēng)險(xiǎn)投資家的意見(jiàn)
* 詢問(wèn)供應(yīng)商
* 征求其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的意見(jiàn)
* 詢問(wèn)會(huì)計(jì)師
* 詢問(wèn)律師
* 進(jìn)行深入的文獻(xiàn)調(diào)研
* 利用正式的產(chǎn)品的技術(shù)評(píng)估
* 利用正式的市場(chǎng)調(diào)研
Edward B.Roberts (1991) 對(duì)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行深入調(diào)查，Atlantic Capital 公司和Boston Investors公司 從事高科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資有十幾年歷史，都使用多階段的評(píng)估選擇投資項(xiàng)目，但是在評(píng)估準(zhǔn)則和決策過(guò)程方面有自己的特點(diǎn)。EdwardB.Roberts詳細(xì)介紹了兩個(gè)公司評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的準(zhǔn)則，比較它們之間的共同點(diǎn)和差異；同時(shí)分析20個(gè)已經(jīng)過(guò)審慎評(píng)估的項(xiàng)目，提出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家應(yīng)如何撰寫(xiě)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)。相關(guān)的文獻(xiàn)還有Joshua Lerner (1994)提出的風(fēng)險(xiǎn)投資家如何利用聯(lián)合管理來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)；Robert D.Hisrich (1995) 提出風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人素質(zhì)要求、能力要求，被認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資價(jià)值不僅是錢(qián)，還有管理、信息等管理服務(wù)。Robert Polk等人設(shè)計(jì)了一個(gè)具有58個(gè)變量的指標(biāo)體系，通過(guò)工業(yè)新產(chǎn)品的案例統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)進(jìn)行技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)對(duì)預(yù)測(cè)高科技新產(chǎn)品的成敗十分重要。

三、臺(tái)灣地區(qū)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)一直蓬勃發(fā)展，從1993年頒布"創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則"以來(lái)，至今成立41家創(chuàng)業(yè)投資公司，據(jù)估計(jì)總資本額已超過(guò)兩百億臺(tái)幣。1996年香港中文大學(xué)決策科學(xué)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)系的客座教授劉常勇先生等，在創(chuàng)投公會(huì)的幫助下，對(duì)臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀作了調(diào)查和統(tǒng)計(jì)，總結(jié)出臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)形態(tài)和投資策略；同時(shí)總結(jié)出創(chuàng)業(yè)投資決策程序和評(píng)估準(zhǔn)則。決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評(píng)估階段，投資方案協(xié)議階段；各階段評(píng)估重點(diǎn)不同。評(píng)估準(zhǔn)則主要?dú)w納為經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)營(yíng)銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財(cái)務(wù)計(jì)劃與投資報(bào)酬等五個(gè)方面的22個(gè)重要準(zhǔn)則。認(rèn)為臺(tái)灣風(fēng)險(xiǎn)投資家最關(guān)注財(cái)務(wù)和商業(yè)因素。具體評(píng)估準(zhǔn)則如表二：
臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資案評(píng)估準(zhǔn)則
評(píng)估準(zhǔn)則 子準(zhǔn)則

經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)
* 明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和投資利基
* 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)的整體邏輯合理程度
經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)
* 創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)歷和背景
* 創(chuàng)業(yè)家的人格特點(diǎn)
* 經(jīng)營(yíng)團(tuán)體的專長(zhǎng)能力和管理能力
* 經(jīng)營(yíng)團(tuán)體的經(jīng)營(yíng)理念
* 經(jīng)營(yíng)團(tuán)體對(duì)營(yíng)運(yùn)計(jì)劃的掌握程度
市場(chǎng)營(yíng)銷
* 市場(chǎng)規(guī)模
* 市場(chǎng)潛力
* 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
* 營(yíng)銷策略規(guī)劃
產(chǎn)品和技術(shù)
* 技術(shù)來(lái)源
* 技術(shù)人才與研發(fā)能力
* 專利與知識(shí)產(chǎn)權(quán)
* 產(chǎn)品附加價(jià)值與獨(dú)特性
* 生產(chǎn)制造計(jì)劃可行性與周邊產(chǎn)業(yè)配套情況

財(cái)務(wù)計(jì)劃和投資報(bào)酬
* 創(chuàng)業(yè)公司的財(cái)務(wù)狀況
* 創(chuàng)業(yè)公司的股東結(jié)構(gòu)
* 創(chuàng)業(yè)公司財(cái)務(wù)計(jì)劃的合理性
* 資金需求規(guī)劃的合理性
* 預(yù)期投資報(bào)酬率
* 資金回收年限、方式、與風(fēng)險(xiǎn)

四、 總結(jié)和建議
1、 什么是風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為的好項(xiàng)目？
總之，風(fēng)險(xiǎn)投資家希望見(jiàn)到的好項(xiàng)目是合適的企業(yè)家在合適的時(shí)候擁有合適的技術(shù)，并存在或能夠創(chuàng)造出合適的市場(chǎng)，最終帶來(lái)豐厚的回報(bào)。這就對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估提出很高的要求。有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為，識(shí)別投資對(duì)象是好項(xiàng)目的關(guān)鍵，因?yàn)榄h(huán)境與市場(chǎng)的變化是不可預(yù)知的，也是無(wú)法控制的，只有經(jīng)營(yíng)者的強(qiáng)烈愿望和意志，才能克服困難和挑戰(zhàn)，確保成功，因此投資對(duì)象應(yīng)是具有創(chuàng)業(yè)精神和專業(yè)能力的經(jīng)營(yíng)團(tuán)體。同時(shí)客觀的數(shù)據(jù)資料與科學(xué)的實(shí)證分析過(guò)程，也是篩選好項(xiàng)目必不可少的，投資公司面對(duì)每年數(shù)百件的申請(qǐng)案例，沒(méi)有一套嚴(yán)謹(jǐn)有效的投資評(píng)估程序，難以作出最適當(dāng)?shù)耐顿Y決策；針對(duì)越來(lái)越專業(yè)化的高科技項(xiàng)目，只有事前充分的信息搜集和審慎的研究評(píng)估，才能預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，事先防范，將投資風(fēng)險(xiǎn)度降低。
2·國(guó)外的評(píng)估體系是最科學(xué)的嗎？
國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作可靠規(guī)范， 特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面，已進(jìn)行了大量的案例研究和實(shí)證分析，理論較為成熟。對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估有重要的參考和借鑒作用。但是以上評(píng)估方法多基于國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，多是定性描述，主觀性較強(qiáng)， 還需進(jìn)一步探討客觀性的評(píng)價(jià)方法。同時(shí)相配套的法律法規(guī)，文化背景與我國(guó)有很大差異，如我國(guó)的科研單位多獨(dú)立于市場(chǎng)和生產(chǎn)企業(yè)，個(gè)人的信譽(yù)度未引起應(yīng)有的重視，所以不能將國(guó)外的一整套體系照搬照用。結(jié)合我國(guó)國(guó)情建立的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，才是我國(guó)的科學(xué)的評(píng)估體系。
3·如何建立我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估體系？
風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)目前引起廣泛重視，如吉林工業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院、 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院已開(kāi)展有關(guān)的課題研究，許多專家就如何發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)展熱烈的討論，如風(fēng)險(xiǎn)投資的宏觀機(jī)制，包括動(dòng)力機(jī)制，約束機(jī)制，環(huán)境機(jī)制;我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展對(duì)策等，總體來(lái)說(shuō)有助于了解在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，但目前的研究對(duì)微觀層面的問(wèn)題涉及不多，主要集中于風(fēng)險(xiǎn)投資的"為什么"，而不是"怎么做"。國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，存在的問(wèn)題有在項(xiàng)目選擇評(píng)估中比較側(cè)重于項(xiàng)目的技術(shù)先進(jìn)性，忽視了其市場(chǎng)前景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展性，缺乏"通才"式的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才?？上驳氖窃趲啄甑奶剿髦校S多高新區(qū)的創(chuàng)業(yè)中心總結(jié)出不少適合國(guó)情的方法，取得的一定的成效。有必要結(jié)合國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估模式和我國(guó)實(shí)踐中的取得的企業(yè)孵化和風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)并創(chuàng)新， 建立我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估體系。