【PE中國夢之二】
紅籌道路變窄，A股大門漸開， “退出市場變了，PE的經(jīng)營模式也就變了，誰能成功轉(zhuǎn)型就會取得優(yōu)勢”

    “2005年春節(jié)，一聽說要啟動股改，我們在戰(zhàn)略研討時，就做出一個決定——我們?nèi)种坏钠髽I(yè)，一開始就考慮在A股退出，這是我們在政策上的重大改變。” 弘毅投資顧問有限公司總裁趙令歡表示。
　　弘毅投資是聯(lián)想控股有限公司旗下的私人股權(quán)投資管理公司，曾經(jīng)投資過南京先聲藥業(yè)股份有限公司（紐約證交所ADR代碼：SCR）、中國玻璃有限公司（香港交易所代碼：3300）等國內(nèi)企業(yè)。弘毅與鼎暉投資，都屬為數(shù)不多的本土外資PE。
　　與前文提到的籌辦中官辦PE們完全不同，這一類PE完全來自市場，基金管理人在本土市場上浸淫有年，已經(jīng)獲得了令人印象深刻的投資履歷。無論是弘毅還是鼎暉，到目前為止都非常成功。
　　這類基金本身注冊于境外，投資資金亦大多來自海外，過往的投資退出渠道也都是境外上市。正因如此，他們不是完全意義上的國產(chǎn)PE，盡管在資本的世界里這本來應(yīng)當沒有任何區(qū)別，但作為境外基金，他們不得不面對國內(nèi)市場變幻不定的監(jiān)管限制——特別是針對外資。
　　隨著境外上市監(jiān)管韁繩收緊，以及國內(nèi)股市的強勢上行，越來越多的外資PE把投資退出的目標放在了A股上。這與監(jiān)管層的想法不謀而合。業(yè)內(nèi)公認，外資PE投資的企業(yè)質(zhì)量遠高于A股上市公司平均水平，因此在供不應(yīng)求的發(fā)行市場上，監(jiān)管層亦有意吸引外資PE選擇境內(nèi)退出。

“PE的經(jīng)營模式要變了”
“外資機構(gòu)到A股上市需要正常受理、審批，政策要明確、透明，只要一個企業(yè)走通了，就會被其它人復(fù)制。”吳尚志說
　　6月11日，證監(jiān)會、商務(wù)部、發(fā)改委、交易所的部分官員以及部分國內(nèi)券商、律師齊聚武夷山，在“中國私募股權(quán)投資基金研討會”上商討PE投資企業(yè)回歸A股的可能性以及需要解決的問題。
　　包括鼎暉投資、弘毅投資、貝恩資本、KKR、華平亞洲、高盛等18家PE的頂尖人士出席了會議。
　　“原來法人股不流通，A股和我們無關(guān)。”鼎暉投資有限公司董事長吳尚志說。不過眼下，鼎暉正在準備將其投資的一家廣東飼料公司申報A股上市。去年10月，這家企業(yè)一度考慮赴境外上市。然而這需要由境外注冊的殼公司向境內(nèi)實體購買資產(chǎn)或進行跨境換股，在2006年9月之后，這一環(huán)節(jié)的審批被驟然收緊。
　　2006年12月鼎暉進入后，和該企業(yè)共同決定把上市目的地改為A股。今年春節(jié)后上報商務(wù)部，將這家公司由中外合資有限公司改制為外商投資股份有限公司，兩個月后獲得了商務(wù)部的批準。
　　“A股上市純粹是商業(yè)選擇。A股的估值可以達到20倍市盈率，而在香港上市則只有10倍，而且流動性很差——不同市場對于企業(yè)有不同的估值。”吳尚志說。
　　在吳尚志看來，PE的優(yōu)勢就在于對于政策調(diào)整的適應(yīng)能力。回歸A股一種簡單的做法是成立一家中外合資公司作為上市平臺，外資持有25%的股份；如果紅籌方式上市能夠獲批，中方也可以把股份賣給外方，重組出境外，“一顆紅心兩手準備”。
　　“外資機構(gòu)到A股上市需要正常受理、審批，政策要明確、透明，只要一個企業(yè)走通了，就會被其它人復(fù)制。”吳尚志說。早在1999年，身為中金公司直接投資部負責人的吳尚志就發(fā)明了將境內(nèi)資產(chǎn)注入境外公司海外上市的“小紅籌模式”，并成為PE此后退出的通途。
　　弘毅投資趙令歡亦表示，弘毅2005年6月投資的一家公司，在做完海外上市架構(gòu)后掉轉(zhuǎn)方向，正在重新重組以登陸A股。
　　從監(jiān)管層來看，證監(jiān)會研究中心研究員王歐認為，A股市場面臨的重要問題之一是優(yōu)質(zhì)上市公司來源不足。“目前市場化PE的業(yè)務(wù)模式都是融資與退出兩頭在外，所以希望推動立足于本土的PE能成長起來，也希望一部分在境外融資的PE轉(zhuǎn)型或回歸。PE行業(yè)是無退不進，證監(jiān)會希望在退出方面提供相應(yīng)的條件。”
　　“退出市場變了，PE的經(jīng)營模式也就變了，誰能成功轉(zhuǎn)型就會取得優(yōu)勢。我們希望有先行者能看到這一趨勢，盡管目前體制上還有不夠完善的地方，但這同時也給先行者創(chuàng)造了最好的機會。”王歐說。

一拍即合
    境外PE紅籌上市路被堵+國內(nèi)證券市場對于上市資源的渴求

　　外資PE的A股轉(zhuǎn)向，并不全是主動選擇的結(jié)果。
　　此前，外資PE退出的方式采取的正是前述“小紅籌”的模式。即境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，由該公司對控股國內(nèi)企業(yè)，以該海外控股公司直接申請上市。
　　自去年9月8日商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局和中國證監(jiān)會六部委聯(lián)合簽發(fā)的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號文”）實施以來，幾十家申報跨境收購的申請被擱置，至今只有英利綠色能源控股有限公司一家公司通過跨境收購實現(xiàn)海外上市，致使“紅籌上市”的模式宣告階段性終結(jié)。雄心勃勃的PE們必須尋找新的出路。
　　紅籌路被堵的直接誘因是2005年初外管局頒發(fā)的11號文，之后是商務(wù)部的相關(guān)規(guī)定。據(jù)悉，國家外匯管理局資本項目管理司的一位負責人當時總結(jié)了“政府的四個不能接受”——不能接受企業(yè)把注冊地轉(zhuǎn)移到境外；不能接受企業(yè)IPO而主管部門不知情；不能接受稅收流失；不能接受外匯管制的情況下，企業(yè)刻意低價收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。加上民族主義浪潮的沖擊，最終促成了“10號文”的出臺。
　　與此同時，在國內(nèi)證券市場一端，對于上市資源的渴求也到了前所未有的境地。證監(jiān)會研究中心主任祁斌認為，上市資源供不應(yīng)求有多方面的原因。一是大型國企、金融企業(yè)上市后可流通股份非常少；二是發(fā)行體制的改革需要進一步深化；三是金融品種不夠豐富，無論是公司債還是REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）都遲遲未能推出；四是立足于中國本土市場的PE不發(fā)達，使得有效的上市資源供給不可持續(xù)。
　　在祁斌看來，吸引外資PE和發(fā)展內(nèi)資PE，是增加股票有效供給的出路之一，前提是必須改變PE境外退出的現(xiàn)狀。“目前，A股市場的規(guī)模和活躍程度、股票全流通、發(fā)行體制改革等已經(jīng)為PE投資企業(yè)在A股退出提供了可能。中國要建立強大有效的資本市場，必須要依靠本土市場的綜合競爭力，而要做到這一點，一是要深化各種體制和機制的變革，二要依靠漸進式的開放。”
　　“要把好企業(yè)優(yōu)先留在A股，一是用行政辦法去卡，一是用市場辦法去吸引。我們希望用市場辦法，通過不斷改善市場，吸引鼎暉、弘毅這樣的PE，把他們投資的企業(yè)留在國內(nèi)。”王歐說。

障礙重重
PE們選擇企業(yè)上市地時，需要考慮投資退出的便利性、融資規(guī)模、再融資功能、審批的可預(yù)見性、透明度、監(jiān)管制度等諸多問題。顯而易見，中國資本市場還有一些規(guī)則不能適應(yīng)PE的需求

　　由于外資PE基金的資金來源和注冊地均在海外，他們在華投資項目在國內(nèi)上市退出之路并不平坦。
　　外資PE投資后，企業(yè)變更為中外合資或中外合作經(jīng)營企業(yè)。
　　雖然1995年出臺的《外商投資股份有限公司管理暫行辦法》就允許外商投資企業(yè)上市，在制度上沒有障礙和歧視，但多年來只有少數(shù)合資企業(yè)能夠上市。在總計約1400家上市公司中，比例甚微。
　　“對合資企業(yè)在A股上市，在制度上沒有障礙和歧視，但理順相關(guān)程序需要以案例的形式一步步摸索，”王歐表示。
    通常PE們選擇企業(yè)上市地時，需要考慮投資退出的便利性、融資規(guī)模、再融資功能、審批的可預(yù)見性、透明度、監(jiān)管制度等諸多問題。顯而易見，中國資本市場還有一些規(guī)則不能適應(yīng)PE的需求。
　　首先是與成熟資本市場相比，對于股東的鎖定期要求過長。1995年出臺的《外商投資股份有限公司管理暫行辦法》規(guī)定，公司設(shè)立登記三年后發(fā)起人股份才能轉(zhuǎn)讓。盡管在現(xiàn)實操作中已有所松動，但這一暫行辦法尚未得到修改。
　　此外，上海和深圳證券交易所的《股票上市規(guī)則》也規(guī)定，如發(fā)行人在股票發(fā)行前12個月內(nèi)進行過增資擴股，新增股份的持有人自持有新增股份之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。簡單來講，即從企業(yè)發(fā)行日倒推，一年內(nèi)投資進入的股東從進入之日起要鎖定三年，一年前進入的則從上市交易之日起鎖定一年。
　　美國華平投資集團董事總經(jīng)理孫強認為，在香港和世界其他證券交易所，上市后鎖定期通常是六個月，A股鎖定期三年似乎長了一些。對機構(gòu)投資人來說，從前期選項到鎖定三年后退出，周期會非常長。
　　不過在趙令歡看來，對于弘毅和鼎暉這種投資成熟公司的PE來說，三年鎖定期并不是大問題。“我們在好公司上持有越長，獲益會越高。但這不是說不需要縮短鎖定期。就好比政府在修高速公路，多設(shè)幾個出口可以滿足不同的司機（投資者）。”
　　其次，三年連續(xù)業(yè)績的要求會將一些優(yōu)質(zhì)民企拒之門外。孫強分析稱，很多民企在創(chuàng)業(yè)初期為了經(jīng)營方便，往往成立很多分散的公司。上市重組需要把這些公司合并起來，但目前的上市規(guī)則把同一實際控制人下的關(guān)聯(lián)公司重組視為并購，導(dǎo)致其不能滿足三年業(yè)績的上市要求，這本身不盡合理。
　　吳尚志也表示，三年連續(xù)業(yè)績要求對創(chuàng)投企業(yè)是很大的挑戰(zhàn)。比如在美國股價一路飆升的分眾傳媒本身并不符合A股條件，但當時如果不能上市，就可能影響團隊穩(wěn)定。同時PE的逐利性和快速反應(yīng)機制往往會加速推動有潛力的企業(yè)的發(fā)展。2001年成立的無錫尚德，在不到三年的時間內(nèi)產(chǎn)能擴張了12倍：2002年還處于虧損狀態(tài)，2004年凈利潤已經(jīng)達到1845萬美元，2005年12月在紐約證券交易所上市即融資4億美元。
　　在無錫尚德的帶動和近年來國內(nèi)太陽能企業(yè)擴展迅速下，浙江昱輝、CSI（阿特斯太陽能）、天合光能、江蘇林洋、河北晶澳、江西賽維、天威英利均已海外上市成功，中國太陽能海外軍團已達到八家。去年9月，鼎暉、集富亞洲在內(nèi)的幾家投資者向江西賽維LDK太陽能高科技有限公司投資數(shù)千萬美元，今年5月即上市融資近5億美元。
　　按照A股上市要求，這類發(fā)展最快的企業(yè)都不能符合上市條件。“這主要不是主板的規(guī)則問題，而是需要發(fā)展創(chuàng)業(yè)板來應(yīng)對這一情況。”吳尚志說。
　　稅收問題也是制約PE退出的重要因素。根據(jù)《外國企業(yè)所得稅法》，PE將出售股份價款換為外匯匯出時，投資收益部分要上繳20%的所得稅。
　　更重要的是，中國外商投資企業(yè)法律法規(guī)普遍存在的滯后問題，大大約束了PE的施展空間。大成律師事務(wù)所高級合伙人魏君賢律師認為，對于外資PE在境內(nèi)完成投資和退出而言，目前外商投資企業(yè)法律很多內(nèi)容與公司法本身就存在著銜接問題，更無法與紅籌模式下企業(yè)注冊地盛行的普通法系統(tǒng)相比。比如投資者之間以企業(yè)估值來設(shè)置股東權(quán)益比例、管理層股權(quán)激勵設(shè)計、基于業(yè)績承諾的股權(quán)比例調(diào)整（俗稱“對賭協(xié)議”）、股份回購安排等等，在中國的法律框架下均難以實施，這使得PE的積極性也大為降低。

奔向A股
A股市場的無效率，正是PE的機會所在

　　近年來全球資本市場突飛猛進，吸引優(yōu)質(zhì)上市公司的競爭進入了全球化時代。無論是紐約交易所、納斯達克交易所還是新加坡交易所、香港交易所，甚至中東的卡塔爾、迪拜都有志于吸引中國企業(yè)的上市。除了前述的技術(shù)環(huán)節(jié)，爭取上市資源的關(guān)鍵在于各個市場的核心競爭力，這包括服務(wù)質(zhì)量、監(jiān)管環(huán)境以及由此帶來的市場效率，正是中國的證券市場亟需加強的。畢竟，僅僅依托母國市場的優(yōu)勢以及行政壓力并不能帶來市場的真正繁榮。
　　“最根本的問題是政府的角色——是當警察還是父親？作為警察，關(guān)口設(shè)崗，違法必究；作為父親，耳提面命，嚴格管教。我認為，政府應(yīng)該負責設(shè)立紅綠燈，把握市場方向和通行秩序，而不要把企業(yè)當成頑童浪子，由父親來立下繁瑣的家規(guī)，處處防范。”孫強如是說。
　　2006年9月，證監(jiān)會主席尚福林表示，要提高市場效率，改善服務(wù)質(zhì)量，適時推進股票發(fā)行制度改革，提高審核效率，培育和強化股票發(fā)行的市場化基本約束和自我調(diào)節(jié)功能，逐步推動股票發(fā)行核準制向注冊制的改變。
　　在孫強看來，A股上市的程序雖然有了很大改善，但還是比較繁瑣，對一些企業(yè)經(jīng)營上的問題管得太多、太細。比如規(guī)定上市的集資用途既不能用于還債又不能用于賣舊股；新集資只能用于擴大生產(chǎn)，但對于項目回報、年限等等細節(jié)亦要詳細盤查；如果募集資金是用于收購，還要求披露收購對象和基本簽訂合同，這樣反而會影響收購。“能不能采取披露制，讓市場來決定要不要提供資金給這樣的項目？國內(nèi)對管理層股權(quán)的激勵也不到位，《上市公司股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，任何一名激勵對象的股票累計不得超過公司股本總額的1%，企業(yè)潛能難以最大程度地釋放。”
　　不過在吳尚志看來，上述問題是整個A股企業(yè)面臨的問題，大多數(shù)差距是正常發(fā)展過程中的問題，并不會因為PE進入而改變。“對于PE來說，如果有八成把握就應(yīng)該去試。只要大的法律框架可以允許，細節(jié)操作是需要業(yè)內(nèi)一起摸索的。”
　　“反過來說，為什么企業(yè)在上市前需要錢？如果資本市場非常有效，PE就不會有那么多投資機會，PE依賴的是迅速反應(yīng)的有效機制，比審批程序要快?？陀^來說，我們以前做‘小紅籌’就是市場無效造成的機會。如果市場本身已經(jīng)非常有效率，對我們就提出了更高的要求。”吳尚志說。 ■

背景
“紅籌路”卡殼
　　6月8日，作為新能源業(yè)內(nèi)翹楚的保定天威英利集團旗下的英利綠色能源控股有限公司，在紐約證券交易所成功上市，融資達3.19億美元。這是2006年9月8日商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局和中國證監(jiān)會六部委聯(lián)合簽發(fā)的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號文”）實施以來，首家通過跨境收購實現(xiàn)海外上市的公司。
　　“10號文”對企業(yè)和個人在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規(guī)范做了詳盡的規(guī)定。
　　在此之前，自2003年4月中國證監(jiān)會取消對民營企業(yè)紅籌方式上市的“無異議函”監(jiān)管后，民營企業(yè)通過紅籌方式在境外上市，在境內(nèi)本已不存在審批的問題。2005年初，外管局先后出臺“11號文”和“29號文”，規(guī)定境內(nèi)居民通過轉(zhuǎn)讓境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)換取境外公司的股權(quán)，要經(jīng)過外管局和商務(wù)部的批準，業(yè)內(nèi)反對之聲非常強烈。
　　當年10月，外管局又出臺了“75號文”（《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》)，政策上有所松動，規(guī)定企業(yè)設(shè)立境外SPV公司以及返程投資，不用同時去商務(wù)部和外管局兩線報批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。
　　然而“10號文”卻走了回頭路，規(guī)定比“75號文”還嚴格。規(guī)定境內(nèi)公司和自然人在境外設(shè)立特殊目的公司時，必須向商務(wù)部報批，而且須報送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業(yè)計劃書，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。同時，特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司也要經(jīng)商務(wù)部批準，之后商務(wù)部頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起一年內(nèi)有效”的外商投資企業(yè)批準證書。如果一年之內(nèi)未能上市，附加注的批準證書自動失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)必須恢復(fù)。
　　由于紅籌審批被擱置，去年9月8日之前沒有將境內(nèi)資產(chǎn)置換到海外的公司，就難以進行跨境收購，今年上市的所有紅籌股都是去年9月8日之前已做好海外架構(gòu)的公司，這已經(jīng)導(dǎo)致今年紅籌上市企業(yè)大為減少。據(jù)悉，2006年在海外上市的中國企業(yè)共有98家，2007年將有所減少，一些外資投資銀行表示明年紅籌上市的項目將大為減少。
　　未能及時“走出去”的企業(yè)，在一定程度上錯過了市場時機。今年，百麗國際（香港交易所代碼：1880）、碧桂園（香港交易所代碼：2007）、匯源果汁（香港交易所代碼：1886）、銀泰百貨（香港交易所代碼：1833）的上市均非常成功，其中百麗國際融資規(guī)模達到百億港元，凍結(jié)資金規(guī)模超過工行。
　　自1997年6月國務(wù)院發(fā)布“紅籌指引”（即《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》）至今的十年間，海外上市政策已是幾經(jīng)調(diào)整。
　　1999年2月，鷹牌陶瓷在新加坡上市，開創(chuàng)了小紅籌模式。曾經(jīng)在中金公司主持這一項目的吳尚志回憶稱：“紅籌上市是沒有辦法的辦法，當時是不是違規(guī)我們也有擔心，后來大家做熟了覺得好做，其實最開始做的時候也非常艱難。”
　　1999年8月，裕興電腦公司繞道百慕大實現(xiàn)在香港聯(lián)交所上市，其間被中國證監(jiān)會兩次叫停。2000年6月9日，中國證監(jiān)會對境內(nèi)各律師事務(wù)所發(fā)出了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》，要求境內(nèi)民營企業(yè)海外重組上市的必須聘任中國律師出具法律意見書上報中國證監(jiān)會，以取得無異議函。
　　2002年10月，歐亞農(nóng)業(yè)造假被曝光，無異議函被證明無效，監(jiān)管部門也不想再承擔責任。2003年4月1日，中國證監(jiān)會宣布取消無異議函。此后，除了保留對國有控股企業(yè)境外紅籌上市進行審核外，證監(jiān)會不再對國內(nèi)民營企業(yè)境外上市進行審核及管轄。
　　2004年民企在香港發(fā)行紅籌股的數(shù)量首次超過H股，隨后紅籌模式即受到了各個監(jiān)管部門的狙擊。
　　業(yè)界普遍認為，企業(yè)選擇上市地是商業(yè)行為，政府可以引導(dǎo)，但應(yīng)該給企業(yè)自己選擇的空間，而不能倒逼。“國內(nèi)的股市是在與美國紐約、香港、新加坡、倫敦等地的證交所競爭；要吸引最好的公司，A股市場就需要把企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者、管理層和投資人都當成最重要的客戶，通過提高自身水平和治理來更上一層樓，”孫強說。
    本刊記者于寧整理

（此文發(fā)表于7月9日出版的2007年第14期《財經(jīng)》雜志）