這是美國(guó)金融市場(chǎng)20年來最嚴(yán)重的一場(chǎng)危機(jī)，這也是美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克本人的一場(chǎng)危機(jī)。

聚焦美聯(lián)儲(chǔ)

面臨愈演愈烈的次級(jí)抵押信貸風(fēng)波，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該出手援助水火之中的金融機(jī)構(gòu)，還是相信市場(chǎng)的力量、繼續(xù)讓市場(chǎng)自行調(diào)整？這是上任17個(gè)月以來，伯南克所面臨的最大難題。

的確，情況看來無比糟糕。自4月次級(jí)抵押信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)乍現(xiàn)（以新世紀(jì)房貸公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為開端）至今，這場(chǎng)危機(jī)的深度和廣度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了年初美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。次級(jí)房貸抵押債券已經(jīng)不僅僅讓眾多對(duì)沖基金深陷其中，許多歐美知名的大投行也相繼中箭落馬。

更可怕的是，次級(jí)抵押信貸問題可能正在蔓延發(fā)展為一場(chǎng)系統(tǒng)性金融危機(jī)，投資者從風(fēng)險(xiǎn)偏好的極端走向風(fēng)險(xiǎn)厭惡的極端，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)極度抽緊，許多金融機(jī)構(gòu)的股票狂跌，資金鏈瀕于斷裂。華爾街投行貝爾斯登的 CFO薩姆·莫利納羅甚至表示，這是他22年職業(yè)生涯中“美國(guó)債券市場(chǎng)上最嚴(yán)重的一場(chǎng)風(fēng)暴。”對(duì)于華爾街來講，這種表述的潛臺(tái)詞就是：美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)立即降息。

在危機(jī)之中，所有的目光都盯著美聯(lián)儲(chǔ)，盯著處在風(fēng)暴中心的本·伯南克。自就任以來，這位54 歲的前普林斯頓大學(xué)教授還從未感受到如此之大的壓力。在華爾街，對(duì)于危機(jī)的恐懼匯聚成了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和伯南克本人的怨恨和抨擊。

僅僅一周前，在美國(guó)最流行的電視財(cái)經(jīng)頻道CNBC上，資深評(píng)論員、華爾街有名的“大嘴”吉姆·克萊默幾乎是歇斯底里地攻擊美聯(lián)儲(chǔ)--當(dāng)華爾街的公司即將關(guān)門，雇員即將失業(yè)時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)還在“睡大覺”；“伯南克根本不知道情況有多么糟糕”，聯(lián)儲(chǔ)官員都是“傻瓜”；“伯南克已經(jīng)沒有時(shí)間做學(xué)究了”，“他要做的就是趕快打開貼現(xiàn)窗口，趕快降息”。在短短一周之內(nèi)，該節(jié)目的錄像在YOUTUBE網(wǎng)站上被瀏覽了不下100萬次。

伯南克是以學(xué)術(shù)成就立身的，而且他研究的一個(gè)重要領(lǐng)域就是金融危機(jī)。伯南克本人對(duì)1929年的大蕭條有著異乎尋常的興趣，他曾寫了大量文章研究大蕭條的政治和經(jīng)濟(jì)成因。盡管伯南克從未受教于經(jīng)濟(jì)學(xué)大師弗里德曼，但是他非常贊同弗里德曼對(duì)大蕭條的看法，即危機(jī)起于一般性的金融沖擊，但隨后中央銀行的貨幣緊縮大大加劇了危機(jī)的擴(kuò)展，以致重創(chuàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；在這層意義上，大蕭條不僅僅是一切經(jīng)濟(jì)危機(jī)，更是一場(chǎng)央行管理危機(jī)。在 2002年11月 8日弗里德曼 90歲生日時(shí)，伯南克當(dāng)面向弗里德曼表示，“作為一名美聯(lián)儲(chǔ)的代表，我愿意承認(rèn)：在大蕭條的問題上，您是正確的，我們做錯(cuò)了。但是正是因?yàn)槟?，我們不?huì)再犯同樣的錯(cuò)誤。”

在2002年11月的一次演講時(shí)，伯南克談及當(dāng)發(fā)生通貨緊縮時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)--在控制所有貨幣創(chuàng)造手段的情況下，它總能通過發(fā)行更多的紙幣來防止通貨緊縮。他甚至引用了弗里德曼的說法，用“直升飛機(jī)向民眾撒錢”。從此，本·伯南克在業(yè)界中便得到了一個(gè)外號(hào)：“直升飛機(jī)大本”。

雖然目前金融市場(chǎng)面臨的問題不是通貨緊縮，但華爾街最希望的事情，就是伯南克把大量的貨幣從“美聯(lián)儲(chǔ)”號(hào)直升機(jī)上傾瀉而下，滋潤(rùn)金融市場(chǎng)瀕于干涸的流動(dòng)性。

救市之手

出人意料的是，“大本”伯南克遲遲沒有出手。

8月7日的聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作委員會(huì)例會(huì)一度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。樂觀的市場(chǎng)人士希望聯(lián)儲(chǔ)按下降息的按紐，或者至少能做一點(diǎn)暗示：在年底之前可能降息。結(jié)果是，美聯(lián)儲(chǔ)雖然承認(rèn)“信用狀況趨緊“、“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大”，但再次強(qiáng)調(diào)通貨膨脹仍是目前經(jīng)濟(jì)面臨的最大威脅，因此降息在短期內(nèi)幾乎沒有可能。因此，當(dāng)8月9日巴黎國(guó)民銀行宣布凍結(jié)旗下三只基金申購(gòu)與贖回的消息傳來，金融市場(chǎng)一下子陷入焦慮甚至絕望之中，許多人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)坐失出手的最佳時(shí)機(jī)。

伯南克為什么不愿意降息以救市呢？

此次危機(jī)的根源，在于數(shù)年來房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張以及房貸機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任地大量制造不良貸款。而房貸機(jī)構(gòu)則把信用等級(jí)很低的房貸資產(chǎn)通過證券化的方式提高評(píng)級(jí)后出售，然后對(duì)沖基金和投資銀行又通過多倍杠桿反復(fù)抵押，把次級(jí)債徹底變成了“提款機(jī)”。如果此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)降息，無疑等于告訴市場(chǎng)：不要擔(dān)心次級(jí)抵押信貸問題，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)救市，政府和納稅人會(huì)為瘋狂擴(kuò)張的不良房貸買單。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上常講的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁到政府和納稅人身上，膽大妄為的金融機(jī)構(gòu)將免受懲罰，高風(fēng)險(xiǎn)的房貸擴(kuò)張將會(huì)卷土重來。

另一方面，目前金融市場(chǎng)的風(fēng)波可以看作是對(duì)扭曲的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的一種糾正。流動(dòng)性過剩必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的重估，牛市之下幾乎所有投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度同時(shí)提高，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過低。近年來，美國(guó)房貸抵押債券包括企業(yè)債利率與國(guó)庫券利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）間的利差創(chuàng)了歷史新低，這種情況既危險(xiǎn)也不可能持久。因此，如果金融市場(chǎng)可以自行調(diào)整，同時(shí)不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在美聯(lián)儲(chǔ)看來未嘗不是一件好事。

與道德風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的另一個(gè)問題是“信息不對(duì)稱”。除了少數(shù)對(duì)沖基金經(jīng)理和投行高層人士，現(xiàn)在沒有人能夠搞清楚各大金融機(jī)構(gòu)到底遭受了多大的損失。因?yàn)樽C券化的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)和對(duì)沖基金的多倍杠桿行為，恐怕很多局內(nèi)人對(duì)實(shí)際損失都不甚了了。

伯南克當(dāng)然知道，如果危機(jī)已到影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的地步，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然應(yīng)該迅速果斷，調(diào)動(dòng)所有資源把危機(jī)化解于萌芽之中。但與“9·11”不同，次級(jí)抵押信貸的危機(jī)似乎還局限在金融市場(chǎng)的某一局部，會(huì)否引發(fā)全局性的經(jīng)濟(jì)衰退目前還言之尚早。這里的一個(gè)根本問題是：掌舵者要在第一時(shí)間預(yù)判風(fēng)暴是否已經(jīng)形成、危害多大，這比在風(fēng)暴之中把握航向更加困難。

伯南克的這種從容淡定一直保持到8月8日。隨著巴黎國(guó)民銀行出事，更大的信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從歐洲傳導(dǎo)而來，美聯(lián)儲(chǔ)終于被迫在9日出手，48小時(shí)內(nèi)即向市場(chǎng)注資 620億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在網(wǎng)站上發(fā)布公告，保證通過公開市場(chǎng)操作繼續(xù)向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，將聯(lián)邦基金利率控制在 5.25％的水平；同時(shí)貼現(xiàn)窗口打開，持續(xù)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。上一次美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布此類公告還是在“9·11”之后，這也可以視為伯南克向華爾街做出的讓步，即承認(rèn)危機(jī)已經(jīng)到了非常嚴(yán)重的程度。

降息還有多遠(yuǎn)？

下一個(gè)問題是：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)立即降息嗎？畢竟，目前聯(lián)儲(chǔ)的舉措僅僅是一些暫時(shí)的應(yīng)急措施，真正有效的救市行為還是降息。

目前，市場(chǎng)廣泛猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將在公開市場(chǎng)操作委員會(huì)下次例會(huì)（9月18日）后降息 25個(gè)基點(diǎn)，甚至有市場(chǎng)人士認(rèn)為降息不會(huì)等到9月18日。筆者的判斷是，目前還不能如此樂觀：

--下周，美聯(lián)儲(chǔ)將把精力集中到提供市場(chǎng)流動(dòng)性。它將向金融市場(chǎng)明確表示，只要市場(chǎng)需要更多的資金，聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)保證供給。

--眼下的首要問題也是當(dāng)務(wù)之急，是調(diào)查危機(jī)影響的深度以及搞清楚到底市場(chǎng)需要多少流動(dòng)性。此外，聯(lián)儲(chǔ)紐約分行將會(huì)擔(dān)負(fù)起一項(xiàng)重要的任務(wù)：向華爾街重要的商業(yè)銀行和投資銀行直接了解其在次級(jí)抵押信貸債券市場(chǎng)上的頭寸，以度量實(shí)際可能的損失。這項(xiàng)工作將是實(shí)時(shí)不斷進(jìn)行的。

--美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作委員會(huì)將會(huì)關(guān)注市場(chǎng)的流動(dòng)性條件，其重要的參照標(biāo)準(zhǔn)是隔夜拆借利率，以及市場(chǎng)短期融資利率與聯(lián)邦基金利率（基準(zhǔn)利率）間的利差。

--由于向市場(chǎng)輸送流動(dòng)性的回購(gòu)合約（美聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)合約主要有1天和14天兩種）不斷到期，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)視市場(chǎng)條件不斷增加新回購(gòu)合約。

--同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將與歐洲央行等其它主要央行保持密切聯(lián)系，關(guān)注次級(jí)抵押信貸危機(jī)在全球市場(chǎng)內(nèi)的發(fā)展。

這里需要說明的是，盡管聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)操作目標(biāo)是將基準(zhǔn)利率控制在5.25％左右，但其實(shí)際操作不受基準(zhǔn)利率的限制。因此聯(lián)儲(chǔ)有足夠的手段向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，現(xiàn)在談降息還為時(shí)過早。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，降息的根本前提是對(duì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變，即 GDP增長(zhǎng)放緩，同時(shí)通貨膨脹壓力減輕。下周三（8月15日），美國(guó)7月CPI 和核心CPI數(shù)據(jù)將會(huì)發(fā)布，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)態(tài)度將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

無論如何，未來的數(shù)周時(shí)間內(nèi)，伯南克將面臨其職業(yè)生涯的最大挑戰(zhàn)。其結(jié)果如何，不僅關(guān)系到伯南克個(gè)人的成就毀譽(yù)，更關(guān)系到美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球金融市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定。若干年后，人們將無可避免地將伯南克和他的前任格林斯潘相比。而格老正是在1987年10月“黑色星斯一”以后一舉奠定其如日中天的地位，那么伯南克呢？