巴菲特在通脹時期的投資策略...

昵稱44311 2007-12-04

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巴菲特對預測股市走勢與買賣時機缺乏信心，他也不認為有任何資料能用于判斷宏觀經(jīng)濟形勢。巴菲特不關注失業(yè)數(shù)字、利率和匯率，也不讓政治因素干擾其投資決策的過程。巴菲特認為，宏觀經(jīng)濟就像跑道上的賽馬一樣，有時跑得快有時跑得慢。巴菲特將興趣更為集中在企業(yè)的基本情況上，但巴菲特非常關注通貨膨脹，因為通脹會影響企業(yè)的收益水平。

　　巴菲特眼中的通脹是什么呢？巴菲特始終認為通脹并不是一個單純的經(jīng)濟現(xiàn)象，鈔票的不斷印刷推動通脹率越來越高。巴菲特承認，他不能預知高通脹何時會出現(xiàn)，但他認為赤字財政不可避免地會導致通脹。巴菲特對預算赤字的恐懼程度小于對貿(mào)易赤字的恐懼程度，因為美國經(jīng)濟實力強大，巴菲特相信政府能處理好預算赤字。但巴菲特非常擔憂貿(mào)易逆差，貿(mào)易逆差是形成他對通貨膨脹“偏見”的一個不可或缺的因素。

　　上世紀80年代，美國人的消費超過其自身的生產(chǎn)力，美國人不僅消費了本國生產(chǎn)的產(chǎn)品，他們的胃口還消化掉不少外國商品。在交換這些商品時，美國發(fā)行了各式各樣的“提貨單”，包括美國政府債券、公司債券和美國銀行存款。這些“提貨單”一直在以驚人的速度增長，但由于美國是一個富國，這些貿(mào)易逆差在一段時間內(nèi)還不會引起人們的注意，但最終這些“提貨單”會交換美國的財產(chǎn)和美國的生產(chǎn)設施。

　　一個國家處理貿(mào)易逆差最簡單的方法是通過國內(nèi)的高通脹來減少這些“提貨單”的價值。但巴菲特認為，外國投資者對美國未來償還能力的信任被誤導了，當外國人持有的“提貨單”達到一個不可處理的水平時，通脹的誘惑就不可抵御了。基于這個原因，債務國極少被允許以本幣償付債務，但因為美國經(jīng)濟的完整性，外國人愿意購買美國的債券。

　　如果美國用通脹來逃避對外國的債務，因此而蒙受損失的將不僅僅是外國的債權(quán)人。高通脹加重了公司對股東收益的負擔，為了使投資者獲得真正的收益，公司必須獲得比投資者的痛苦指數(shù)(指稅收與通脹的總和)更高的凈資產(chǎn)收益率。

　　所得稅從來不會將公司正收益變?yōu)楣蓶|的負收益，如果通脹率為0的話，即使所得稅稅率為90%，仍會有股東收益。但正如巴菲特在上世紀70年代親眼目睹的那樣，隨著通脹率的上升，公司必須為股東提供更高的凈資產(chǎn)收益率。對于凈資產(chǎn)收益率達到20%的公司(很少有公司能達到這個水平)來說，處在12%的通脹率之下，只能給股東留下很少的東西。當所得稅稅率為50%時，一個凈資產(chǎn)收益率為20%、全部利潤用于分紅的公司，其實際凈收益率只有10%。在12%的通脹率之下，股東獲得的購買力僅僅為年初的98%。當所得稅稅率為33%時，如果通脹率為8%，則凈資產(chǎn)收益率為12%的公司對股東的回報便降為0。

　　多年來，傳統(tǒng)觀念一直認為股票是與通脹相對沖的工具，投資者也往往相信，公司自然會把通脹的代價轉(zhuǎn)嫁給消費者，從而保護公司股東的投資價值。但巴菲特不同意這種觀點，他認為通脹并不能保證公司獲得更高的凈資產(chǎn)收益率。

　　一般來說，企業(yè)可以通過以下5種方法提高凈資產(chǎn)收益率：

　　1、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；2、增加經(jīng)營利潤；3、減少納稅；4、提高財務杠桿比例；5、使用更便宜的財務杠桿。

　　在第一種方法中，通過對應收賬款、存貨和固定資產(chǎn)(廠房與設備)進行分析，巴菲特發(fā)現(xiàn)，應收賬款通常與銷售收入同比例增長，而不論這種增長是由于銷售量增加或是價格提高的結(jié)果。因此，從這個角度看，不能通過提高應收賬款周轉(zhuǎn)率來改善凈資產(chǎn)收益率。但存貨就不是如此簡單了，增加銷售收入會相應增加存貨周轉(zhuǎn)率。短期內(nèi)，存貨會由于供應關系的瓦解、采購成本的變化等因素而變化，那些使用后進先出法核算存貨的公司在通脹時期能改善凈資產(chǎn)收益率。但巴菲特認為，通脹從1975年開始持續(xù)上升，但在1975年的前10年內(nèi)，《財富》前500家大公司的存貨周轉(zhuǎn)率僅從1.18%上升至1.29%。由于銷售收入比資本支出增加得更快，通脹還有增加固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢。但如果這些固定資產(chǎn)被重置，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就會下降，直到通脹的上升與銷售收入及固定資產(chǎn)價值上升一致。

　　大多數(shù)企業(yè)經(jīng)理人認為通脹時期有增加經(jīng)營利潤的可能，從而能相應增加凈資產(chǎn)收益率。但巴菲特指出，通脹對經(jīng)理們控制成本的幫助極小，公司面對的非利息、非稅收成本是原材料、能源和勞動成本。在通脹期間，這些成本通常是上升的。從統(tǒng)計角度看，美國大多數(shù)制造業(yè)公司在20世紀60年代取得了8.6%的稅前銷售利潤率，處于通脹上升時期的1975年，這個比率是8%，呈現(xiàn)出通脹率上升、經(jīng)營利潤率下降的態(tài)勢。

　　在考慮較低的所得稅時，巴菲特提請人們設想投資者持有D類股票，而A、B、C類股票被聯(lián)邦、州和地方政府持有并代表它們各自的獨立稅收權(quán)。雖然A、B、C類股票的股東不擁有公司的資產(chǎn)，但它們占有公司收入的很大份額。A、B、C類股票的股東可以投票決定增加它們在公司收入中的份額。但A、B、C類股票的股東這樣做的時候，D類股票股東的收入就減少了，凈資產(chǎn)收益率相應下降。在通脹上升時期，投資者能設想A、B、C類股票的股東會減少它們在公司收入中的份額嗎？(股市馬經(jīng) http://www.收集整理)

　　公司可以通過提高財務杠桿或使用更便宜的財務杠桿提高凈資產(chǎn)收益率，然而，通脹不會導致借款利率下降，相反，在通脹時期，資本需要升值，迫使借款人提高利率。另外，當通脹率上升時，由于借款人對未來的不信任，需要將借款利率予以上浮，即使實際利率不增加，以利率略高的貸款替代到期的低利率貸款也會增加公司的財務費用。

　　具有諷刺意義的是，那些能夠償還債務的公司往往只有很少的貸款需求，而那些拼命掙扎以求保持盈利的公司總是站在銀行窗口的最前面。那些因通脹而預計有更高的資本需求的公司不得不大舉借債。在公司運營速度減慢和資本需求增加的情況下，公司因持續(xù)經(jīng)營而需要在資本市場尋求更多的資金，或者在更戲劇性的情況下削減紅利的支付。如果管理得當，增加財務杠桿能增加凈資產(chǎn)收益率。然而，在通脹率上升時，更高的財務杠桿帶來的好處會被更高的利率所抵消。

　　巴菲特考察了戰(zhàn)后美國凈資產(chǎn)收益率的歷史記錄，并由此總結(jié)出收益水平波動性很小。巴菲特注意到，道．瓊斯工業(yè)指數(shù)對應的公司在1945年至1955年的10年間，凈資產(chǎn)收益率平均為12.8%；1945年至1965年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為10.1%；1945年至1975年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為10.7%。而《財富》500家最大公司中，1945年至1955年10年間，凈資產(chǎn)收益率平均為11.2%；1945年至1965年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為11%；1945年至1975年期間，大多數(shù)美國公司的凈資產(chǎn)收益率在10%至12%之間。凈資產(chǎn)收益率的歷史記錄顯示出與通脹率的上升與下降毫無關系。至此，巴菲特令人信服地證實了高通脹對公司謀求更高的凈資產(chǎn)收益率毫無幫助。

　　巴菲特深知不能從通脹中獲利，轉(zhuǎn)而尋找其他方法規(guī)避那些會被通脹傷害的公司。巴菲特認為，需要大量固定資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會受到通脹的傷害；需要較少的固定資產(chǎn)支出的企業(yè)也會受到通脹的傷害，但傷害程度要小得多；經(jīng)濟商譽高的企業(yè)受到的傷害最小。