自16世紀(jì)以來，所有金融危機(jī)的背后，都有金融創(chuàng)新的影子。具有諷刺意味的是，人們從事金融創(chuàng)新的根源，在于對金融風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，或從中牟利的貪婪，而如果創(chuàng)新失去控制，則在引發(fā)的危機(jī)中飽受新風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。在社會發(fā)展的大趨勢中，金融創(chuàng)新是人們?yōu)樽非笮律婺Ｊ蕉豢杀苊獾?，由此要防止金融風(fēng)險(xiǎn)向危機(jī)的過渡，就必須在這三條路徑上設(shè)立防火墻。

　　⊙楊濤 

　　

　　目前，沸沸揚(yáng)揚(yáng)的美國次貸危機(jī)表面上似已告一段落，但到明年春季最后一批次級住房按揭貸款到期前，人們還不知道會看到多少財(cái)務(wù)失敗的“地雷”會引爆，有多少家銀行、多少家金融機(jī)構(gòu)會受牽連，遭沒頂之災(zāi)。就金融業(yè)自身而言，本次美國次貸危機(jī)對于現(xiàn)代金融的影響是非常深遠(yuǎn)的。

　　長期以來，在成熟的市場監(jiān)管、強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)、高超的華爾街金融產(chǎn)品藝術(shù)的庇護(hù)下，金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)似乎離歐美等發(fā)達(dá)國家非常遙遠(yuǎn)。即使是1997年席卷亞洲的金融動蕩，以及1994年開始墨西哥、巴西和阿根廷先后經(jīng)歷的“拉美型”危機(jī)，對歐美等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的金融市場，都有幾分隔岸觀火的味道。

　　如今，次貸危機(jī)發(fā)端于充滿金融神話的美國，蔓延到金融創(chuàng)新層出不窮的歐洲，并禍及其他市場，不由使各國和各地區(qū)政府與市場人士都感受到震動和幾分心驚肉跳。

　　回顧歷史，金融危機(jī)大體上可分為貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和銀行危機(jī)。

　　在古代社會，金融風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的危機(jī)通常是貨幣危機(jī)，并往往會轉(zhuǎn)化為政治危機(jī)。例如，在中國，西漢末期王莽取得政權(quán)后，屢次改變貨幣制度，不僅打擊了大地主和商人，也使平民帶來重大損失，成為其政權(quán)崩潰的重要?jiǎng)右颉?br>
　　而在古羅馬黃金本位時(shí)代，貨幣穩(wěn)定也與國力密切相關(guān)。黃金的供不應(yīng)求，使羅馬暴君尼祿首次采取貨幣貶值，用同量金屬鑄成更多貨幣，此后300多年國家逐漸走下坡路，貨幣大幅貶值確實(shí)有推波助瀾的作用，這是隱性金融風(fēng)險(xiǎn)造成非爆發(fā)式危機(jī)的結(jié)果。

　　進(jìn)入工業(yè)革命之后，隨著現(xiàn)代金融產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)的迅速發(fā)展，金融危機(jī)也更加多元化，很多情況下表現(xiàn)的是包括貨幣、債務(wù)、銀行在內(nèi)的綜合危機(jī)。

　　16世紀(jì)中葉，金融投機(jī)開始出現(xiàn)萌芽。1550 年代中期，法國掀起一股炒作皇室債券的熱潮，結(jié)果法國國王享利二世于1557年宣布停止償債，引發(fā)市場動蕩。這是歷史上第一次現(xiàn)代金融危機(jī)的雛形。此后，人們提得最多的便是荷蘭郁金香熱、南海泡沫和密西西比泡沫這三大危機(jī)。

　　自16世紀(jì)以來，所有金融危機(jī)的背后，都有金融創(chuàng)新的影子。具有諷刺意味的是，人們從事金融創(chuàng)新的根源，在于對金融風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，或從中牟利的貪婪，而如果創(chuàng)新失去控制，則在引發(fā)的危機(jī)中，飽受新風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

　　金融創(chuàng)新的路徑大致有三條，即金融產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)和制度創(chuàng)新。三者共同構(gòu)成現(xiàn)代金融市場的發(fā)展。在社會發(fā)展的大趨勢中，金融創(chuàng)新是人們?yōu)樽非笮律婺Ｊ蕉豢杀苊獾?，由此要防止金融風(fēng)險(xiǎn)向危機(jī)的過渡，就必須在這三條路徑上設(shè)立防火墻。

　　從金融產(chǎn)品創(chuàng)新來看，在令人眼花繚亂的新型金融工具層出不窮之際，有兩個(gè)基本原則必須堅(jiān)持。

　　一方面，金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)該掌握好。在以證券化為核心的結(jié)構(gòu)金融理念產(chǎn)生后，華爾街的投行家便打開了“潘朵拉之盒”，經(jīng)過投行的打扮，任何被棄如敝履的資產(chǎn)都能賣出去，從早期邁克爾·米爾肯的垃圾債券，到現(xiàn)在的次級債，共同特點(diǎn)都是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量存在問題。再怎么打包、重組、過手，這些垃圾資產(chǎn)的本質(zhì)不會改變，小規(guī)模地以此類資產(chǎn)展開創(chuàng)新，可以滿足少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者需求，如果規(guī)模失控，自然帶來“過猶不及”的風(fēng)險(xiǎn)膨脹。

　　另一方面，金融創(chuàng)新的技術(shù)要避免濫用。隨著技術(shù)與模型的復(fù)雜化，新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品不僅讓投資者難以理解，而且設(shè)計(jì)者恐怕也說不清其真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。如過于追求產(chǎn)品技術(shù)的完美性，脫離了與現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益的聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)被放大的可能性便會增加。

　　對我國來說，這意味著首先要堅(jiān)決打好創(chuàng)新基礎(chǔ)，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來衍生出新產(chǎn)品，不良資產(chǎn)始終只能作為補(bǔ)充。要注意優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是可能變化的，例如在住房貸款一級市場不完善的情況下，未來房地產(chǎn)價(jià)格的變化，很可能使原先作為銀行優(yōu)良資產(chǎn)的住房貸款，很多變?yōu)椴涣假J款，對此在產(chǎn)品創(chuàng)新中應(yīng)充分估計(jì)到。

　　同時(shí)，處于創(chuàng)新初級階段的我國，更不能追求過于復(fù)雜的金融技術(shù)，而先要?jiǎng)?chuàng)新出各種債權(quán)和股權(quán)類基礎(chǔ)產(chǎn)品，避免好高騖遠(yuǎn)的發(fā)展。

　　從金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新來看，核心問題是要關(guān)注混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，許多歐美銀行由于表外證券業(yè)務(wù)損失慘重，不得不壓縮信貸業(yè)務(wù)，導(dǎo)致銀行體系流動性緊張，這已是危機(jī)的萌芽因素了。應(yīng)該說，在國內(nèi)各界對混業(yè)經(jīng)營的熱情普遍高漲的情況下，次貸危機(jī)敲響了新的警鐘，也就是必須充分估計(jì)到混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對此，一方面各界要避免把混業(yè)經(jīng)營作為“靈丹妙藥”，而使這項(xiàng)改革走向極端。另一方面，國內(nèi)銀行適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的原則，不應(yīng)該在于只是借機(jī)進(jìn)入證券業(yè)或保險(xiǎn)業(yè)，而是應(yīng)著眼于擴(kuò)大資本實(shí)力，增強(qiáng)其在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心競爭力。作為金融業(yè)的微觀主體，所追求的依然是成為主營業(yè)務(wù)突出、專業(yè)優(yōu)勢明顯的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，而不是無所不包的全能銀行。

　　從金融制度創(chuàng)新來看，最重要的就是監(jiān)管制度和創(chuàng)新激勵(lì)約束制度。

　　一方面，在對次級債危機(jī)的剖析中，不管是機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隔離失敗、評級機(jī)構(gòu)失職等因素，背后都有政府監(jiān)管的責(zé)任。面對復(fù)雜的金融產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)，各國政府都面臨如何加強(qiáng)監(jiān)管的問題。在我國，原本監(jiān)管體系就亟待完善，加快創(chuàng)新的大趨勢使監(jiān)管改革的壓力更大，某種程度上“監(jiān)管先行”才能創(chuàng)立最重要的危機(jī)防火墻。

　　另一方面，政府對創(chuàng)新的激勵(lì)約束政策，要關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品創(chuàng)新本質(zhì)上是對未來前景的看好，如經(jīng)濟(jì)背景逆轉(zhuǎn)，則可能出現(xiàn)創(chuàng)新失敗，美國房地產(chǎn)市場低迷與次級債危機(jī)的關(guān)聯(lián)，就是很好的例子。比如對我國來說，也就是在需要控制市場流動性時(shí)，不要鼓勵(lì)推出增加流動性的金融工具，而某個(gè)市場投資過熱時(shí)，適度約束能擴(kuò)大行業(yè)融資規(guī)模的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　總之，金融活動是為了更好地利用風(fēng)險(xiǎn)，改善人們的生活，風(fēng)險(xiǎn)存在并不意味著金融危機(jī)的產(chǎn)生，在金融創(chuàng)新成為風(fēng)險(xiǎn)積累的主要途徑下，建立多層次防火墻，避免風(fēng)險(xiǎn)積累和全面支付的危機(jī)爆發(fā)，是發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家共同面臨的考驗(yàn)。（上海證券報(bào)）

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