伴隨著第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話的展開，國內(nèi)對中國金融業(yè)開放的反思再現(xiàn)。

　　最新被質(zhì)疑的例子，便是美國銀行(下簡稱“美銀”)向中央?yún)R金公司行使認(rèn)購期權(quán)，購入60億中國建設(shè)銀行(601939)(下簡稱“建行”)H股。6月18日，建行H股收在6.48港元，這比行權(quán)價(jià)2.42港幣高出了2.68倍。半月內(nèi)，美銀這筆投資獲得賬面收益243.6億港幣。

　 “如果僅從美國銀行的收益率角度來算，(建行)的確是‘賤賣’了，因?yàn)槠涫找媛蕦⑦h(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場平均水平。”針對因低于市場價(jià)行權(quán)引發(fā)的外資入股國有商業(yè)銀行“賤賣論”，建行首席財(cái)務(wù)官(CFO)龐秀生甫一落座便以玩笑口吻向本報(bào)記者“坦陳”。

　　6月13日下午，這位在建行供職28年有余、全程參與了改組上市的高管向本報(bào)記者披露了建行引資談判、首次公開發(fā)行(IPO)、行權(quán)三個(gè)階段定價(jià)的全部過程，用嚴(yán)密的邏輯、專業(yè)的財(cái)務(wù)分析和一系列數(shù)據(jù)，試圖還原歷史、解釋質(zhì)疑。

　　“價(jià)格的形成都是在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下買賣雙方做出的判斷，是一個(gè)利益平衡點(diǎn)，不同的時(shí)空，得出的結(jié)論是不可比的。”龐秀生強(qiáng)調(diào)，不管是由當(dāng)前二級市場價(jià)格，還是H股和A股上市之間的差價(jià)得出的“賤賣論”，都是在不同的時(shí)間點(diǎn)討論定價(jià)。

　　而隨著建行、招行等首批中國商業(yè)銀行走向國際資本市場，世界對中國銀行(601988)業(yè)也正在“重估”。中國農(nóng)業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行，這些等待國際戰(zhàn)略投資者“敲門”、進(jìn)而海外上市的“新人”，當(dāng)下如何定價(jià)才是“利益平衡點(diǎn)”？

　　也許，龐秀生介紹的經(jīng)驗(yàn)，會對找到這個(gè)平衡點(diǎn)有所啟示。

　　引資定價(jià)：雙方都能接受的判斷

　　《21世紀(jì)》：2004年建行開始引資談判的時(shí)候，為什么要以凈資產(chǎn)的1.15倍作為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的定價(jià)呢？

　　龐秀生：在當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境下，這是買賣雙方都能接受的一個(gè)判斷，并且經(jīng)過公開市場競爭。

　　因?yàn)榘l(fā)行價(jià)肯定比引資價(jià)要高。當(dāng)時(shí)我們的財(cái)務(wù)顧問摩根士丹利一個(gè)專家說，發(fā)行價(jià)高限是凈資產(chǎn)的1.4倍(即市凈率PB)，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍要小。我跟中金(編者注，承銷商中國國際金融有限公司)說，一定要賣到1.7倍，否則不上市。但我們心里還是沒底，當(dāng)時(shí)心里比較有底氣的定價(jià)區(qū)間是1.3-1.6倍。

　　再看看我們引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的條件有多少。第一，必須是國際最出色的大銀行之一，愿意轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；第二，必須是所付金額大，且所占股權(quán)比例少；第三，必須長期持有；第四，要排除利益沖突和關(guān)鍵業(yè)務(wù)競爭。還有一條，不參與定價(jià)，但上市當(dāng)天必須買5億美元。

　　稍微有資本市場常識的人都知道，這每一條都要有價(jià)格折扣。交易的雙方都力求最大限度保證自己的利益，經(jīng)過反復(fù)討價(jià)還價(jià)，折扣下來都能接受的價(jià)格就是1.15倍PB、1.16元。

　　當(dāng)時(shí)我們找了20家國際機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于市場公開競標(biāo)發(fā)售，能滿足我們條件的、談下來的，這個(gè)價(jià)格最高。

　　《21世紀(jì)》：那時(shí)20家機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)是什么情況？

　　龐秀生：那些機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)模式是做小額股權(quán)投資，當(dāng)時(shí)沒有超過5億美元的，低的才1億美元。然后要求拿我們一些未來發(fā)展?jié)摿薮蟮念I(lǐng)域，如信用卡、私人理財(cái)?shù)瘸鰜碜龊腺Y公司，他們的算盤是，如果投資達(dá)不到要求，可以通過業(yè)務(wù)賺回來。他們對投資結(jié)果也沒有信心。

　　《21世紀(jì)》：除了1.15倍的市凈率，還有別的價(jià)格指標(biāo)嗎？

　　龐秀生：現(xiàn)在大家認(rèn)為我們定價(jià)只看凈資產(chǎn)一個(gè)指標(biāo)，可能嗎？我們要綜合考慮信貸成本、中間業(yè)務(wù)收入、財(cái)務(wù)成本、利息收入、市盈率、股本回報(bào)率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)質(zhì)量等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)來判斷。市凈率只是國際上通用的一個(gè)比較指標(biāo)，用它可以給大家提供一個(gè)共同的語境。

　　《21世紀(jì)》：對這個(gè)定價(jià)，當(dāng)時(shí)國內(nèi)股東的反應(yīng)如何？

　　龐秀生：即便是這個(gè)價(jià)格，我們另外三家發(fā)起人股東(上海寶鋼、國家電網(wǎng)和長江電力(600900)在股東會上也對此有意見，質(zhì)疑為什么只能匯金轉(zhuǎn)讓，而不讓他們賣。當(dāng)時(shí)我很驚訝，這不是替你們著想嗎？當(dāng)時(shí)他們對投資建行的前景一直心存疑慮，這個(gè)定價(jià)相當(dāng)于投資不到一年的時(shí)間獲得16%收益率，它們不能不考慮(轉(zhuǎn)讓)。

　　IPO定價(jià)：嚇走香港富豪

　　《21世紀(jì)》：2005年10月27日，建行IPO發(fā)行價(jià)定為2.35港元，這個(gè)價(jià)格如何確定的？市場反應(yīng)如何？

　　龐秀生：上市前后，市場普遍的反映是IPO定價(jià)高了。舉個(gè)例子，當(dāng)時(shí)香港很多富豪包括李嘉誠等，開始都表示要投資，但因?yàn)槲覀儍纱握{(diào)高發(fā)行價(jià)，在上市定價(jià)那天，絕大多數(shù)富豪都撤了，就是因?yàn)閮r(jià)格高了。

　　之所以提價(jià)，不僅僅是最大限度地在IPO時(shí)保護(hù)國家利益——當(dāng)時(shí)發(fā)行300億股，多定價(jià)一分，能多拿到3億港幣；同時(shí)，也是為了長期保障國有股東利益最大化，因?yàn)槠跈?quán)行權(quán)價(jià)的設(shè)計(jì)是基于IPO價(jià)格的。美銀和匯金的交易，定價(jià)每高一分錢，匯金可以多得2.58億港幣。

　　《21世紀(jì)》：外界另一個(gè)不解的是，為什么建行H股上市定價(jià)2.35港元，而A股上市時(shí)卻定為6.45元呢？

　　龐秀生：還是那句話，不同時(shí)空中的價(jià)值判斷不具可比性。A股和H股發(fā)行時(shí)建行的財(cái)務(wù)狀況和市場環(huán)境根本不可同日而語。豬肉去年初一市斤8元，現(xiàn)在13元，你能說去年初是賤賣嗎？建行現(xiàn)在的價(jià)值跟沒上市之前是不一樣的，這個(gè)價(jià)值不說是市場創(chuàng)造，但起碼是市場發(fā)現(xiàn)的。

　　行權(quán)定價(jià)：保護(hù)匯金利益

　　《21世紀(jì)》：前不久，美國銀行以相當(dāng)三折左右的市價(jià)首次行權(quán)，從中央?yún)R金公司手中認(rèn)購了60億股。當(dāng)初為什么要設(shè)計(jì)這樣的期權(quán)結(jié)構(gòu)呢？

　　龐秀生：有關(guān)建行“賤賣”，我認(rèn)為期權(quán)問題可謂各方關(guān)注的焦點(diǎn)。我們對期權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)完全是從保護(hù)匯金角度來考慮的。

　　當(dāng)初之所以設(shè)計(jì)期權(quán)，是希望按照法律規(guī)定，盡量讓戰(zhàn)略投資者持有一個(gè)既不可控股又能有效與其他股東及銀行利益緊密綁定的股權(quán)比例。

　　(整個(gè)期權(quán)行權(quán))一共安排五年半的時(shí)間，其中前兩年按照發(fā)行價(jià)來交易，而發(fā)行價(jià)肯定高于引資價(jià)，以2.35港元計(jì)算，如果美銀行權(quán)，匯金期權(quán)股份相比引資價(jià)每年多收益40%以上。

　　后三年半，我們設(shè)計(jì)了“兩條腿”。一條是行權(quán)價(jià)增長，第一年增長3%，第二年4%，第三年5%，第四個(gè)半年再增5%；第二條是比較高的分紅?！墩泄烧f明書》中規(guī)定了3年之內(nèi)不低于35-45%的分紅比例。結(jié)果我們第一年35%，第二年45%，第三年還是45%，為什么?就是假如美銀在兩年之內(nèi)不行權(quán)，就要讓匯金得到分紅。

　　這樣匯金持有的股權(quán)年收益率高于中國銀行業(yè)投資折現(xiàn)率(11%)，即美銀推遲行權(quán)時(shí)，匯金投資折現(xiàn)后的現(xiàn)金流是正值，而且行權(quán)時(shí)間越往后，匯金獲回報(bào)越高。這樣的期權(quán)設(shè)計(jì)，根本的目的就是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)國有資產(chǎn)。

　　其實(shí)，匯金獲得的回報(bào)跟建行股價(jià)沒關(guān)系，只跟建行實(shí)際的分紅水平、效益有關(guān)，是相當(dāng)或者高于市場平均回報(bào)的固定收益。而美銀承擔(dān)了市價(jià)變動風(fēng)險(xiǎn)。

　　《21世紀(jì)》：下一步，建行和美國銀行要組建合資金融租賃公司，合資信用卡公司也在推進(jìn)中，這兩筆交易將如何定價(jià)？

　　龐秀生：圍繞價(jià)格肯定要打架。信用卡的合作還有很多分歧，在價(jià)格上我的壓力更大了，所以在簽訂了《諒解備忘錄》之后，一直沒談成。去年秋天我生病之際，把中介找到病床邊，告訴他們價(jià)格達(dá)不到我們的要求就不做了?，F(xiàn)在我更擔(dān)心，會再背一次賤賣的罵名嗎？