一、問(wèn)題

　　1 ．價(jià)值投資之謎

　　問(wèn)題是這樣的。價(jià)值投資派的操作是要找低價(jià)股買入，等價(jià)格回到價(jià)值附近賣出?？蓡?wèn)題就在于低到多少算低，格雷厄姆給了個(gè)非常嚴(yán)格的條件，要低到價(jià)值的一半才買，可為什么要到這么低呢？ 30% 行不行？ 10% 行不行？如果能很準(zhǔn)確的確定價(jià)值是 10 元，那低一點(diǎn)也就可以買了，如果 3% 、 5% 都太少，那 10% 、 20% 足夠拉開一級(jí)了吧，為什么要等到 50% 呢？這個(gè)等待過(guò)程太難了。

　　有一種解釋是說(shuō)很難非常準(zhǔn)確的判斷股票價(jià)值，如果判斷的誤差就在 20% ，那為了保險(xiǎn)起見(jiàn)，價(jià)格必須低到在考慮誤差后仍有足夠空間再操作，這就可以解釋 50% 的標(biāo)準(zhǔn)了。我沒(méi)有讀過(guò)格雷厄姆的書，但在一篇文章中看到過(guò)一段引用的話，大意是說(shuō)決定股價(jià)的因素非常多，不能指望非常準(zhǔn)確的確定價(jià)值。可能格雷厄姆就是這樣解釋的，安全邊際這個(gè)概念似乎也包含著這個(gè)意思。

　　但這樣解釋有問(wèn)題。兩個(gè)人判斷價(jià)值，一個(gè)水平高一個(gè)水平低，當(dāng)然應(yīng)該是那個(gè)水平高的判斷精度更準(zhǔn)確，水平低的誤差范圍大。但按照上面解釋，那個(gè)誤差大的人反而會(huì)更有理由一直等到跌到 50% ，而那個(gè)水平高的人則應(yīng)該在跌到 20% 的時(shí)候就買進(jìn)，既然認(rèn)定價(jià)值在那里，為什么等到一直跌到 50% 以下才買呢？憑什么認(rèn)為它能跌到價(jià)值的 50% 以下呢？水平越低的人越有耐心，越看不明白越有耐心，這個(gè)邏輯無(wú)論如何說(shuō)不通。當(dāng)然，還可以解釋說(shuō)，水平高的人對(duì)自己的判斷有更清醒的認(rèn)識(shí)，但這仍然說(shuō)不通，水平高的人如果能有更準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)應(yīng)該是好事，可精確到一定程度就沒(méi)有理由等到折價(jià) 50% 了。

　　好的，就算以價(jià)值不確定性為理由等到了折價(jià) 50% 的機(jī)會(huì)，拿到什么時(shí)候賣出呢？是不是漲個(gè) 10% 就應(yīng)該賣出了呢？既然高于價(jià)值 50% 以上買入不放心，買入后又憑什么一直等到它回到價(jià)值呢？支持等到折價(jià) 50% 的理由現(xiàn)在都成了反對(duì)持續(xù)持股的理由。要么等不到跌那么深，要么等到了沒(méi)理由一直拿到回到價(jià)值。這樣解釋無(wú)法自圓其說(shuō)。

　　還可以解釋說(shuō) 50% 是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)參數(shù)，是統(tǒng)計(jì)得來(lái)的。但統(tǒng)計(jì)得來(lái)的東西讓人覺(jué)得不可靠。美國(guó)的結(jié)果能移到中國(guó)來(lái)嗎？ 30 年代的結(jié)果能移到新世紀(jì)來(lái)嗎？說(shuō)到底，統(tǒng)計(jì)股價(jià)背離價(jià)值能達(dá)到什么程度，還是在分析市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，和別的技術(shù)分析方法沒(méi)有什么本質(zhì)不同。為什么低到 50% 就會(huì)回到價(jià)值，低到 30% 回到價(jià)值可以不可以？低到 50% 回到 20% 可以不可以。既然是統(tǒng)計(jì)出來(lái)的，只是一種統(tǒng)計(jì)規(guī)律，那么未來(lái)的使用效果如何實(shí)在讓人不放心。

　　這些問(wèn)題很早就在頭腦中盤繞，一直沒(méi)有很好解決。粗略的一想覺(jué)得價(jià)格低到一定程度買入，回到價(jià)值賣出很簡(jiǎn)單，但細(xì)一分析則有這么多問(wèn)題難以回答。如果停留在模糊感覺(jué)的狀態(tài)也就罷了，如果意識(shí)到這些問(wèn)題，則實(shí)在難以徹底接受價(jià)值投資理念。所以，我一直懷疑，價(jià)值投資派只不過(guò)是包裝了一套價(jià)值說(shuō)法的投機(jī)，價(jià)值只不過(guò)是一個(gè)說(shuō)服自己堅(jiān)持這種方法的理由，這種方法有效只是因?yàn)橛幸蝗喝诵欧钸@種方法，其實(shí)沒(méi)有硬道理。

　　2 ．格雷厄姆也無(wú)法回答價(jià)值投資之謎

　　在《一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》中提到， 1955 年，美國(guó)國(guó)會(huì)安排了一個(gè)證券市場(chǎng)的意見(jiàn)聽(tīng)取會(huì)，格雷厄姆被召到了華盛頓。委員會(huì)主席 J. 威廉·富布萊特仔細(xì)詢問(wèn)了交易的各個(gè)方面。格雷厄姆很有耐心地解釋。最后，富布萊特談到了核心問(wèn)題。

　　“主 席 先生：最后一個(gè)問(wèn)題。當(dāng)你發(fā)現(xiàn)了某個(gè)的特殊的情形，并且你僅憑臆想判斷你可以用 10 美元買下，而它是值 30 美元的，于是你買進(jìn)一些。但您只有當(dāng)許許多多其他的人們認(rèn)為它確實(shí)值 30 美元的時(shí)候您才能實(shí)現(xiàn)您的利潤(rùn)。這個(gè)過(guò)程是如何產(chǎn)生的——是作宣傳呢？還是什么別的？

　　他又重復(fù)到：是什么原因促使一種廉價(jià)的股票發(fā)現(xiàn)自己的價(jià)值呢？

　　格雷厄姆：這正是我們行業(yè)的一個(gè)神秘之處。對(duì)我和對(duì)其他任何人而言，它一樣神奇。但是，我們從經(jīng)驗(yàn)上知道，最終市場(chǎng)會(huì)達(dá)到它的價(jià)值。”

　　從這段問(wèn)答可以看出，格雷厄姆也無(wú)法回答股價(jià)為什么會(huì)回歸價(jià)值，無(wú)法回答價(jià)值投資之謎。

　　10 年前我讀過(guò)這段文字，于是認(rèn)為所謂價(jià)值低估只是一種題材，最后還要靠市場(chǎng)炒做實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，所以重要的是研究市場(chǎng)炒做?，F(xiàn)在我對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)變，希望找到不依靠市場(chǎng)炒做而使股價(jià)回歸價(jià)值的機(jī)制，并在回歸資產(chǎn)價(jià)值的問(wèn)題上找到了很好的解答，而回歸內(nèi)在價(jià)值的機(jī)制則解釋得不理想。為了進(jìn)一步尋找股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值的機(jī)制，我又重讀了《一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》，再次讀到了這段文字。從格雷厄姆的回答中可以看出， 50 年前他就受到這個(gè)問(wèn)題的困擾，今天在嘗試回答這個(gè)問(wèn)題時(shí)我仍然感到它的困難。

3 ．價(jià)值投資需要頓悟？

“ 以 40 美分的價(jià)格買入一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會(huì)接受它。它就象注射藥劑。如果它無(wú)法立即抓住這個(gè)人，則我認(rèn)為即使你長(zhǎng)期地說(shuō)服他，并且展示各種記錄，你也無(wú)法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無(wú)法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒(méi)有正式商學(xué)院的背景，卻可以立即領(lǐng)會(huì)價(jià)值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來(lái)不曾見(jiàn)過(guò)任何人，會(huì)在 10 年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無(wú)關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。 ”—— 摘自巴菲特《格雷厄姆 — 都德都市里的超級(jí)投資者》

我認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況是因?yàn)楦窭锥蚰防碚撛谶壿嬌蠜](méi)有自圓其說(shuō)。如果一個(gè)人仔細(xì)考慮之后發(fā)現(xiàn)了漏洞，則他很難再接受這套理論。如果他沒(méi)發(fā)現(xiàn)漏洞，并應(yīng)用這套方法取得成功，那他會(huì)永遠(yuǎn)忽視理論上的漏洞，繼續(xù)這樣干下去。這種現(xiàn)象在實(shí)踐領(lǐng)域經(jīng)常出現(xiàn)，方法是對(duì)的但解釋方法的理論是錯(cuò)的，有人因體驗(yàn)到其效果而堅(jiān)信，有人因其理論錯(cuò)誤而堅(jiān)決不信。唯一的辦法是改造理論，給正確的方法以正確的解釋，而伴隨著理論的改變有時(shí)也會(huì)對(duì)方法做一定調(diào)整。

　　我差不多是在 10 年之后又開始關(guān)注價(jià)值投資思想的，但我象10年前一樣無(wú)法接受那個(gè)樸素的觀念。我不能無(wú)視那些漏洞，我只能仔細(xì)審查整個(gè)理論，尋找一種更合理的解釋，結(jié)果是《價(jià)值投資之謎的解答》。花了這么長(zhǎng)時(shí)間搞出復(fù)雜的解釋，但沒(méi)辦法，理論思維的人就是這樣，這一步是不能少的。結(jié)果還是不錯(cuò)的，我認(rèn)為現(xiàn)在可以在更堅(jiān)固的理論框架下接受價(jià)值投資的理念，比格雷厄姆和巴菲特的解釋嚴(yán)謹(jǐn)，而且還能解釋那些格雷厄姆所不能解釋而巴菲特實(shí)踐有效的方法。

二、股票 / 商品套利

　　1 ．股票 / 商品套利原理

　　去年在研究中得到一個(gè)結(jié)論，就是價(jià)值的本質(zhì)是一種無(wú)套利均衡點(diǎn)。價(jià)值不是一個(gè)而是兩個(gè)，一個(gè)帳面價(jià)值，是公司成立開始累計(jì)投入和消耗的凈余量，又可以叫成本價(jià)值；一個(gè)是內(nèi)在價(jià)值，是未來(lái)收入川流的折現(xiàn)，又可以叫投資價(jià)值。

　　帳面價(jià)值是把股票和商品比，因?yàn)楣善贝碇鴮?duì)公司資產(chǎn)的所有權(quán)，帳面價(jià)值是股票和商品市場(chǎng)的無(wú)套利均衡點(diǎn)。股價(jià)偏離均衡點(diǎn)，就會(huì)出現(xiàn)在股票和商品市場(chǎng)間的套利機(jī)會(huì)。內(nèi)在價(jià)值是把股票和債券比，都能獲得未來(lái)收入川流。價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，就會(huì)出現(xiàn)股票和債券之間的套利機(jī)會(huì)。由于這些套利機(jī)制的存在，股價(jià)會(huì)和價(jià)值保持相關(guān)。

　　我認(rèn)為這個(gè)分析很嚴(yán)密，應(yīng)該不會(huì)有錯(cuò)。套利解釋比把價(jià)值解釋成一種抽象神秘的東西、把價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)不加解釋的當(dāng)成基本規(guī)律清楚多了。我在講課時(shí)對(duì)操作方法分類，就把價(jià)值投資放到了套利之道下面。套利之道又分成兩種，股票商品市場(chǎng)套利和股票債券套利。

　　因?yàn)榍岸螘r(shí)間對(duì)純投資的原理做了很好的分析，這次整理課件的時(shí)候把這部分講的更清楚了。相比之下看出來(lái)別的操作方法解釋得還不夠清楚。于是一邊化簡(jiǎn)，一邊盡量把別的方法也寫的詳細(xì)些。寫到股票 / 商品套利的時(shí)候，想起前些天看到巴菲特早年的一次股票操作的例子，可以把股票 / 商品套利的全過(guò)程描述的非常清晰。

　　巴菲特發(fā)現(xiàn)有一家因行業(yè)變化業(yè)績(jī)下滑的公司，公司股價(jià) 65 美元。而公司有一個(gè)股票投資組合每股價(jià)值 90 美元，公司經(jīng)營(yíng)并不需要這個(gè)投資。于是買進(jìn)這家公司股票，然后找到該公司要求處理投資組合，但遭到管理層拒絕。他繼續(xù)買入這家公司股票，最后達(dá)到足以進(jìn)入董事會(huì)的程度。他說(shuō)服董事們，把投資組合分給股東。這只股票上獲利 50% 以上。

　　這是一次完整的股票 / 商品套利，套利的商品還是一種股票。完整的過(guò)程是：買入股票，控制公司，然后賣出富余資產(chǎn)，分錢，再賣股票。在這個(gè)案例中賣出商品再分錢被簡(jiǎn)化成直接用流通性很好的股票分紅。在別的案例中還有用其它流通性良好的商品直接分紅的。這個(gè)操作的關(guān)鍵是必須能買到足夠股份控制公司，然后才能實(shí)施資產(chǎn)處置計(jì)劃。如果不能控制公司，則價(jià)格再低也沒(méi)用。這家公司或許會(huì)一直虧損下去，直到把家底虧完。所以實(shí)施起來(lái)還是有很高門檻的，并不是每個(gè)人都能參與。

　　為了爭(zhēng)奪公司控制權(quán)必須買到足夠多的股票，而這一過(guò)程中股價(jià)上漲會(huì)造成爭(zhēng)奪公司控制權(quán)成本提高。處置公司富余資產(chǎn)時(shí)又不敢保證一定能按帳面賣出去。另外，在操作過(guò)程中還可能有其它成本。綜合考慮這些因素，折價(jià)到 50% 再啟動(dòng)操作也不算太低。而一旦操作成功，那么價(jià)格必然會(huì)回到價(jià)值附近，沒(méi)有中途停止的理由。

　　這個(gè)操作還有幾種變形。賣出富余資產(chǎn)后可以不分給股東，而是買入優(yōu)良資產(chǎn)，提升公司內(nèi)在價(jià)值。巴菲特買入伯克廈之后就持續(xù)壓縮原有紡織業(yè)務(wù)，把資產(chǎn)變成現(xiàn)金。但他沒(méi)有分掉，而是用這些資金買入其它資產(chǎn)，為股東創(chuàng)造了更大價(jià)值。如果沒(méi)有好的賣入目標(biāo)，還可以低價(jià)回購(gòu)自己公司股票，這樣也可以提升剩余股票的內(nèi)在價(jià)值。再推廣一下。既然可以賣出資產(chǎn)買入優(yōu)良資產(chǎn)，那么還可以干脆連資產(chǎn)都不賣，而是更換有能力的經(jīng)營(yíng)者，直接把富余資產(chǎn)改造成優(yōu)良資產(chǎn)，提升業(yè)績(jī)。這些不同變形，都可以達(dá)到價(jià)格回歸帳面價(jià)值的作用。

　　從以上討論可以看出，股票 / 商品套利實(shí)際上是一種以公司為主體的操作，套利的收益表現(xiàn)為公司價(jià)值的提升，可以看作是一種特殊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是一種簡(jiǎn)單到處置一下富余資產(chǎn)就可以大幅度提高投資回報(bào)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這和并購(gòu)、重組等操作是類似的，都是通過(guò)直接介入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而提升企業(yè)價(jià)值獲取投資收益。它的各種變形更明顯的體現(xiàn)了這一點(diǎn)。比如，賣出富余資產(chǎn)買入優(yōu)良資產(chǎn)或回購(gòu)公司股票，或者通過(guò)更換經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮資產(chǎn)的使用效率，這些都是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是單純的股票操作了。

　　股票 / 商品套利者留出足夠的安全空間再買入是有理由的，因?yàn)橹虚g的操作還有很多風(fēng)險(xiǎn)和成本。而一旦操作成功，安全空間就會(huì)完全變成盈利空間，甚至還可以更高一點(diǎn)，所以拿到價(jià)值回歸再賣也是有理由的。其中關(guān)鍵還是通過(guò)主動(dòng)介入公司經(jīng)營(yíng)提升了內(nèi)在價(jià)值，所以有理由得到這么高收益。

　　巴菲特后來(lái)不做超跌股，可能有一個(gè)原因就是超跌股雖然定價(jià)已經(jīng)很低，但從獲取未來(lái)收入川流的角度看，還是不值。在這種股上賺錢要在買下公司后把富余資產(chǎn)賣掉，實(shí)現(xiàn)股市和商品的套利。如果不能控制公司則無(wú)法在賣出富余資產(chǎn)，即便完成控制實(shí)現(xiàn)套利也只是一次性的生意，以后還得找下次機(jī)會(huì)。投入精力多而只是一次性的機(jī)會(huì)，巴菲特后來(lái)規(guī)模越來(lái)越龐大，越來(lái)越需要穩(wěn)定，這種生意就不值得做了。

2 ．跟隨股票 / 商品套利的投機(jī)

　　股票 / 商品套利是有能力爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的人玩的一種游戲，普通投資人能做什么呢？普通人可以在套利者啟動(dòng)操作的位置買入，等待價(jià)值回歸。在這之前不能買，主操者不進(jìn)來(lái)，跟隨者先進(jìn)來(lái)干嗎？?jī)r(jià)格到了啟動(dòng)操作位置的股票，有些可能會(huì)有人完成控制公司和資產(chǎn)處置，價(jià)格回歸價(jià)值。也可能沒(méi)人來(lái)或沒(méi)能完成資產(chǎn)處置，一直虧損到破產(chǎn)。所以說(shuō)，跟隨者少了一些成本，但也多了一些風(fēng)險(xiǎn)，必須要分散持股。這有點(diǎn)象跟莊操作，不過(guò)這個(gè)莊不是操縱股價(jià)的莊家，而是提升企業(yè)價(jià)值的莊家。

　　格雷厄姆的操作體系要求以低于帳面價(jià)值的 50% 買入多種股票，上面不僅給出了全面解釋，而且可以提出一些建設(shè)性意見(jiàn)。比如，根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同套利計(jì)劃也不同，套利者進(jìn)入的點(diǎn)也不同， 50% 只是一個(gè)大概范圍。股權(quán)結(jié)構(gòu)不同套利者的策略也不同，如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)控制，可能價(jià)格再低套利者也不來(lái)。而套利者不來(lái)，公司控制者沒(méi)有危機(jī)感，可能一直不做改善的努力，價(jià)格回歸價(jià)值的概率就會(huì)小得多。

　　還有一個(gè)問(wèn)題。如果價(jià)格已經(jīng)打到套利者進(jìn)來(lái)的程度，買入并等到價(jià)值回歸是合理的。如果價(jià)格還沒(méi)到，那憑什么相信價(jià)格能打到這么深呢？似乎唯一的理由是一種理念：如果價(jià)格沒(méi)到這么低而買入，那么是在預(yù)測(cè)價(jià)格波動(dòng)操作，獲利基礎(chǔ)是大眾心理規(guī)律。價(jià)格到這個(gè)位置再進(jìn)入，就算不親自操刀處置資產(chǎn)，也還是一種基于價(jià)值回歸的操作，獲利基礎(chǔ)是市場(chǎng)套利機(jī)制。這兩種操作有本質(zhì)區(qū)別，硬度是不一樣的。

　　這個(gè)分析還可以繼續(xù)下去?？梢哉f(shuō)，在市場(chǎng)壓力下，原控制人自己也可能會(huì)在價(jià)格不到這么低的時(shí)候主動(dòng)處置富余資產(chǎn)。這就有理由提前進(jìn)入了，而且決不是把獲利建立在大眾心理規(guī)律上。但這么操作也有前提，就是得有相當(dāng)把握認(rèn)為現(xiàn)控制人會(huì)采取措施，不能憑猜測(cè) , 把握當(dāng)然來(lái)自市場(chǎng)信息，這屬于對(duì)一類市場(chǎng)消息做出反應(yīng)，也是一種合理的操作方法。