Richard Jerram

種流行的觀點認為，既然日本在上個世紀90年代曾飽受通貨緊縮之苦，那么該國經(jīng)濟應(yīng)當會從物價飆升中受益。這話只說對了一半。和其他國家一樣，大宗商品價格上漲推動下的通貨膨脹也同樣會危害到日本的經(jīng)濟增長?；蛟S唯一的好處就是能間接地刺激日本消費者把錢從銀行帳戶中取出來，轉(zhuǎn)投到回報更高的投資領(lǐng)域。

毫無疑問，日本的通貨膨脹率在上升。該國最新的整體消費者價格指數(shù)(CPI)較上年同期上漲了1.3%，相比之下，1997-2007年間平均每年下降0.2%。這完全是由大宗商品價格上漲一手造成的──約有0.8個百分點的通脹率來自能源價格，大約0.6個百分點來自食品價格。這是個貿(mào)易條件的問題。日本必須增加出口，才能保持原有的糧食和石油進口水平。

這顯然不利于經(jīng)濟增長。由于把增加的成本轉(zhuǎn)嫁到消費者頭上并不容易，通貨膨脹導致日本公司利潤下滑，這一勢頭在公司的收益中已經(jīng)表現(xiàn)得相當明顯。此外，通脹還會挫傷企業(yè)的招聘與投資熱情──只是目前日本企業(yè)狀況好轉(zhuǎn)，應(yīng)該不會遭遇上個世紀90年代那樣急迫的成本削減壓力。因此，日本經(jīng)濟正面臨著一個增長遲滯期，需求驟降尚不太可能。

通貨膨脹還會影響消費者需求，因為公司會將上升的部分成本轉(zhuǎn)嫁到消費者頭上。日本民眾經(jīng)通貨膨脹調(diào)節(jié)的實際收入也因此縮水，不過降幅并沒有他們想像的那么嚴重。日本央行近期一項調(diào)查顯示，民眾認為物價較去年上漲了10%（實際上漲了1.3%），并預計明年還會上漲7%。另一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前日本消費者信心甚至不及上個世紀90年代的水平。

由此可見，成本上升推動下的通貨膨脹正在拖累日本經(jīng)濟增長。只不過日本對大宗商品資源豐富的國家的出口也在增長，進而緩解了成本推動下的通脹對日本經(jīng)濟的影響。今年1-5月份，日本出口較上年同期增長了10%，增速快于上年。難能可貴的是，這一增長是在美國需求疲軟的情況下取得的，該國仍占日本出口的五分之一。

不幸的是，這一需求正在消退。由于通脹壓力上升，發(fā)展中國家普遍收緊了貨幣政策，進而可能會削弱這類出口市場的活力。日本經(jīng)濟嚴重依賴于凈出口，在當前經(jīng)濟周期中，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)超過三分之一都來自于出口。雖然大宗商品價格回落可能會抵消隨后需求放緩帶來的負面影響，不過這一自動穩(wěn)定機制目前還沒有發(fā)揮作用。

在這種背景下，日本央行仍將基準利率保持在0.5%不變，這是八國集團(G8)中利率水平最低的，也是日本十多年來經(jīng)歷的最低的實際利率和最寬松的貨幣環(huán)境。這種狀況的一個副作用──也是通脹烏云中的一線希望──就是可能會促使日本消費者改變投資行為。

在日本家庭的金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金占據(jù)了過高的比例。值得注意的是，日本人的銀行存款和家里的現(xiàn)金是日本GDP的1.5倍左右，占了家庭存款總額的半數(shù)。這種對零風險資產(chǎn)的推崇從某種程度上可能是受日本文化或人口因素的影響──日本人口逐漸老齡化，年紀較大的投資者會比年輕人更不愿承擔風險。但這也反映出，在通貨緊縮的經(jīng)濟環(huán)境中將有一個相當長的時期，日本人情愿選擇名義上零回報的現(xiàn)金，也不愿進行其他投資。

如果有適當?shù)拇碳ひ蛩?，家庭就會改變他們的投資組合配置。2005-2006年時，日本曾出現(xiàn)過資金從銀行帳戶流出的現(xiàn)象，當時通貨緊縮陰云逐漸散去，家庭也開始認識到以現(xiàn)金為中心的保守投資立場的缺陷。有跡象顯示，這種情況可能會再次出現(xiàn)，因為目前已經(jīng)具備了適當?shù)臈l件：日本央行的基準利率使得銀行存款幾乎無利可圖，同時民眾認為通脹上揚正在侵蝕存款價值。這種情況應(yīng)會促使日本家庭投資其他資產(chǎn)，尋求更高的回報。

目前的問題是，在日本家庭適應(yīng)系統(tǒng)風險后，他們會把這些資金投向何處。這個問題幾乎無法、可能也無需回答，因為這些資金數(shù)額如此巨大，任何重新配置都會涉及各類資產(chǎn)。不過，由于民眾預計住房市場價格會下跌，房市最初可能會成為最不受青睞的投資領(lǐng)域。

這種家庭重新調(diào)整投資組合之風本身不會抵消大宗商品推動下的通貨膨脹對短期消費者預算、企業(yè)利潤或整體經(jīng)濟的負面影響。不過，公眾投資行為的改變正是日本盼望已久的。通脹壓力和利率以目前這種水平并存的狀態(tài)能促使日本家庭紛紛投資非現(xiàn)金資產(chǎn)領(lǐng)域，從這個角度來說，這未免不是失之桑榆收之東隅。


（編者按：Richard Jerram是Macquarie Capital Securities (Japan) Ltd.首席經(jīng)濟學家。）