金融危機　究竟從何而來

本報記者韓杰

今年9月，華爾街發(fā)生“百年不遇”的金融危機。美國最大的四家投資銀行一周之間消失。具有158年歷史的李曼兄弟（Lehman Brothers）因借錢不著而申請破產，美國最大的證券經紀公司美林證券（Merrill Lynch）也被收購。另外兩家最大的投資銀行高盛集團（Goldman Sachs）和摩根史坦利（Morgan Stanley）主動申請轉為商業(yè)銀行。

究竟是什么原因使得這些名聲顯赫的金融巨人突然倒塌？一些華裔基金經理和金融學教授認為，房市泡沫是其主要的原因之一。這些金融機構垮臺是過去長期問題積累的結果。華爾街人太貪婪。為了掙更多的錢，他們創(chuàng)造眾多的金融衍生產品，利用高倍金融杠桿進行投機。同時，政府也放松對市場的監(jiān)管，使得證券市場最后失控。

房地產市場是元兇

紐約市立大學布魯克學院（Baruch College）房地產副教授姚睿認為，此次金融危機主要是由房地產泡沫引起。2000年，互聯網泡沫破滅。2001年，美國又遭受恐怖分子襲擊。為了防止美國經濟衰退，聯邦儲備銀行連續(xù)降息，最后把利息降到1%。

葛林斯潘的根據是，國際上的存款太多，正在尋求出路。例如，中東石油國家存有大量的油元，中國對美國貿易順差，賺了不少美元。“這些國家有錢沒有地方花費，只好來美國購買美國國債和公司貸款，如房利美和房地美發(fā)行的房屋貸款抵押的債券。”當時，利率低，每月給付低，因此許多美國人貸款買房子。

這位房地產專家稱，過去，商業(yè)銀行都是先有儲蓄，然后再貸款，貸款額記錄在帳上。等到借款人把貸款還完，這個帳戶才消掉。但是，現在銀行貸款與過去商業(yè)銀行貸款不同。銀行把貸款打包，轉賣給房利美和房地美和投資銀行，后者再將這些貸款賣給世界各地的投資者。

過去，如果借款人失業(yè)，他們可以和銀行商量如何還貸的問題。銀行一般會對貸款進行調整，如把20年的貸款延長至30年，使得借款人每月少付一點。銀行也希望這樣，因為如果將房屋收回，銀行要負責拍賣，其間草地也無人打理，無家可歸者可能會進入?，F在，銀行根本不管，因為貸款已經出售，欠的不是銀行的錢。他說，一旦借款人不還錢，債權人也不知道。因為每個投資者購買的只是房屋貸款的一小份，債權人成千上萬。借款人不知道誰是債權人，債權人也不知道誰是借款人。“大家互相找不到。”

為了將這些房屋貸款銷售給成千上萬個投資者，許多投資銀行創(chuàng)造許多金融衍生產品。其中應用最廣的是房屋抵押債券（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）。例如，銀行對收到的1千份房屋貸款進行重新設計，分出不同的利率等級。風險越低，利率越低。反之，風險越高，利率越高。

如果希望先拿錢，因為風險低，所以利率也低。“最后一個拿錢的風險最大，因此利率最高。”過去，人們認為先拿錢的沒有風險，現在看來也有風險。他說，這樣設計的目的是為了多賺錢。有人從中獲利甚豐，有人因此虧損很多。

放松管制風險擴散

美國奧本海默（Oppenheimer Funds）基金公司的高級基金經理李山泉說，很明顯，這次金融危機是一個信用危機。許多金融機構都受到影響，只是影響不同而已。他說，這次危機來自房地產市場，也是經濟周期的體現。另外，政府對市場的監(jiān)管放松了。

自2001年9月11日恐怖分子襲擊美國后，當時的聯邦儲備銀行主席葛林斯潘連續(xù)降息，使得市場的流動性過剩。過去十來年，因為貸款容易，買賣房地產的人很多，美國房地產市場異常繁榮。房價上升后，大量資本進入，因為有利可圖。房貸信用無限擴張，但是缺乏實力支撐。

新的聯邦儲備銀行行長伯南克多次提高利息，房地產的問題開始暴露，呆帳、壞帳出來，影響到商業(yè)銀行，最后波及到華爾街的投資銀行和其他金融機構。“資金鏈條斷裂，錢收不回來，銀行沖抵虧損，產生鏈條反應。”美國的房地產市場極度擴張，歐洲和中國等國家也受到影響。他認為，根本原因是生產過剩。

他說，這次危機爆發(fā)是很多年問題積累的結果。“它不是昨天好好的，今天突然發(fā)生了。”同時，過分的金融創(chuàng)新也是原因之一。很多產品過去沒有。例如，信用違約保險（Credit Default Swap，簡稱CDS）（CDS）是一種新型的金融產品。它是一種公司債券的保險，用于支付違約的債券。有人估計數額達幾十萬億元，因“數量驚人，沒有人能夠支付的起”。

監(jiān)管與市場發(fā)展不相適應，存在明顯的滯后。過去，期貨市場存在“漲了再賣”（Up Tick Rule）的規(guī)則。其意是，當商品出現上升勢頭時，賣空單才能進入。后來，因為市場交投活躍，這些規(guī)則都被取消。如果商品呈現下跌趨勢，“賣空單像雪片一樣飛來”，因此市場呈現一邊倒的現象。他說，期貨市場的“漲了再賣”的規(guī)則取消后，就有人提出疑問，但是意見沒有受到重視。過去一段時間，金融創(chuàng)新產品不斷涌現，這些產品都很復雜，搞懂這些產品也不容易。“許多管理人員看不懂這些新產品。不懂這些產品，如何去監(jiān)管這些產品？”

在1999年時，國會取消商業(yè)銀行和投資銀行分開的經營的法律。“投資銀行可以進入商業(yè)銀行領域，商業(yè)銀行也可進入投資銀行范圍。”結果，兩種銀行互相參股、收購。其好處是，這種混業(yè)經營可以分散風險。但也存在壞處，投資銀行的風險也被帶入商業(yè)銀行。

金融模式出現問題

波士頓阿凱典資產管理公司（Acadian Asset Management）的基金經理王宏欣說，他對華爾街問題一直在思考。他認為，此次金融危機，既有經濟周期的問題，也有華爾街金融模式問題。他認為，四家最大的投資銀行一周內消失主要有以下三個原因所致。

一是利益沖突。許多投資銀行既為客戶提供服務，也把自有資金進行自營。“為了自身利益，它們會犧牲客戶利益。”結果，金融市場產生許多泡沫和虛假利益。他認為，國會要立法，強制投資銀行業(yè)務不能有利益沖突，兩者選其一。它們或者選擇專門做投資銀行，或者轉為商業(yè)銀行。

二是金融杠桿膨脹。投資銀行吸引優(yōu)秀人才，實行金融創(chuàng)新，追求高風險高回報，充分利用經濟杠桿。有的投資銀行的杠桿率達到30倍，即自己只有1元錢，卻借款30元。這本身就是一個矛盾，用短期的貸款追求長期的投資回報。經濟狀況好時沒事，一旦經濟發(fā)生變化，負面效益就會出現。他說，在這個上面摔跟頭的有不久前被收購的貝爾斯登（Bear Stern）、李曼兄弟和美林證券。

三是華爾街的 “貪婪是好的” 文化。華爾街人認為，賺錢多，可以促進經濟發(fā)展。誰賺錢多，誰在華爾街受到尊重。同樣是資本主義制度，美國公司執(zhí)行長的工資比歐洲國家要高很多。因為貪婪，他們拼命追求高額利潤，甚至貸款投資。因此，美國流行超前消費，反正貸款容易，最終導致美國信用的破產。這說明華爾街的模式破產。事實表明，貪婪不是好的。

貪婪是危機主因

陳思進是加拿大宏利集團（Manulife Financial Corp.）全球投資部的資深顧問。他說，在美國國際集團（AIG）沒有出問題前，國際集團是世界保險集團的老大，而加拿大的宏利集團位居第二。但是，美國國際集團出事后，宏利集團變?yōu)槔洗罅恕?/span>

這位去年下半年才從紐約搬去多倫多的華爾街人認為，這次金融危機的主要原因是華爾街人太貪婪，擴張?zhí)珒疵?。例如，兩家美國最大的房屋貸款機構房利美和房地美使用杠桿的比率竟是33倍。“它有1萬元錢，貸款33萬元。”其結果是，要賺賺得多，要賠賠得多。

他說，因為賺得多，每到年初分紅的時候，“都是欣喜若狂。”他舉例說，在2006年，高盛公司的平均獎金是66萬元，美林證券的平均獎金是55萬元，李曼兄弟的是52萬元。華爾街從業(yè)人員約為35萬人，平均每人30萬元，是美國人平均工資的7倍。

但問題是，賺錢后裝進腰包，賠錢后卻拍拍屁股走人，自己不要賠錢。“這與賭場不一樣。在賭場賭錢，輸贏都是自己錢。”他說，因為不用自己的錢，而且只賺不賠，再加上政府缺乏監(jiān)管，這些人越來越膽大，杠桿比率越來越高。

他說，如果在商業(yè)銀行存錢，聯邦儲蓄保險公司（FDIC）為每個儲戶擔保10萬元。因此，10萬元以內的儲蓄不要怕。但是，投資銀行不同，政府不擔保。例如，有的基金買賣股票債券，虧損就虧損。但是，1999年，國會取消兩種銀行的界限，讓有風險和無風險的銀行合在一起經營，最后出現問題。

商業(yè)銀行有存款，就拿去給投資銀行去投資，一賺賺很多，一虧也虧很多。這次主要虧在房市上，“因為沒有人想到房市會跌，也沒有人想到房市會跌那么久”。結果，使用杠桿投資的幾大投資銀行全部虧損。李曼做得最多，先倒了。他估計，如果沒有政府出手，美林3個月就要倒，高盛和摩根只能撐6個月。現在，投資銀行又回到證券市場的草創(chuàng)狀態(tài)，恢復華爾街原有的籌資功能。

金融杠桿風險很大

陳思進說，3個月前，如果有人說李曼公司要倒閉，他根本不相信。當時，李曼公司的市值是6300億元，是個具有158年的歷史的老牌投資銀行。誰曾經想，這樣的公司因為杠桿操作一夜之間就倒了。由此可見，金融杠桿的風險太大了。

他說，過去美國人不炒房子，買房子都是自己住。在2003年前的幾十年中，美國房價是平均年收入的兩、三倍。屋主也不希望房價上漲，因為房價漲就要多交地稅。但是，幾年前借錢太容易，許多人借錢投資房產，才出現炒房子現象。

炒房子就是希望多賺錢，利用最大杠桿。例如，購買100萬元的房子，假如首付是3萬，其余的貸款，其杠桿率是33倍。如果這棟房子漲到110萬，價格增長10%，屋主就賺3.3倍；如果下跌10%，屋主就虧3.3倍。利用杠桿，虧的多，賺的也多。許多投資銀行栽在這上頭。

最近幾年，華爾街玩的游戲越來越復雜。不在其中，很難知道。華爾街聚集了世界上最聰明的人，有數學專家和金融專家，他們玩的是金融游戲。“把錢從你的口袋中拿到他的口袋中。”普通的投資者，被他們吹噓一通，能的迷迷糊糊。他說，這個迷魂藥比毒奶粉更厲害，能把美國經濟搞垮。

他認為，此次金融危機起源于前總統柯林頓和前聯邦儲備銀行主席葛林斯潘?？铝诸D希望人人都有住房，打工的人也是如此。因為是零首付，每月兩千元的工資就購買40萬元的房子。

現在，美國發(fā)生金融危機，全世界買單。布什政府提出的7千億拯救美國金融危機的計劃終于獲得國會參眾兩院的批準。“每個上班的人一人出一萬元。你不炒股，也要交錢。”

經濟影響逐漸擴大

李山泉說，金融危機不僅影響經濟運行本身，而且會影響到其他經濟層面。例如，華爾街的失業(yè)增加，財政收入發(fā)生赤字，紐約州、紐約市的稅收下降。這不僅導致企業(yè)稅的減少，失業(yè)也降低個人交納所得稅。

經濟緊縮后，政府或者減少開支，或者提高稅收，整個經濟受到影響。一些靠政府補貼的項目也會取消。消費者開始減少開支，去餐館吃飯的人少了，導致餐飲業(yè)萎縮。如果家里經濟支柱失業(yè)，就開始賣房子。原來購買跑車的計劃也被取消。

目前，房地產指數下降，房屋貸款申請下降，房屋建設業(yè)萎縮。普通企業(yè)生產也開始下降。企業(yè)不能借錢，就不能擴大生產。他說，經濟數據尚未顯示經濟陷于衰退，因為這些數據要幾個月才能出來，。但是，如果這次金融危機不能處理好，就不能保證經濟不衰退。

紐約哥倫比亞大學金融與經濟學教授魏尚進正在進行金融危機對非金融領域影響的研究。他說，金融危機的發(fā)生，已經對其他的領域產生影響。現在，美國的房屋很難銷售，因為金融機構不敢向購屋者貸款。有的人在過去很容易貸款，現在不行了。而且，再貸款的成本上去了。

金融機構現在很恐慌，不敢輕易貸款。許多企業(yè)需要流動資金，但是現在貸款收緊。有的企業(yè)貸不到款。有的企業(yè)本來沒有貸款問題，但在現在情況下貸款成本上升。因為企業(yè)不能貸款，有的企業(yè)開始裁員。

他認為，如果這次金融危機不能控制，美國經濟將進入蕭條。“這對中國的出口影響很大。”中國出口企業(yè)產值占國民生產總值的35%。如果中國對美國的出口放慢，不僅使美國的失業(yè)率增加，也會使中國的失業(yè)率增加。

目前，華爾街已經有許多人失業(yè)，既有美國人，也有華裔。陳思進說，他的過去在華爾街工作的朋友，有的去了外州，有的去了香港，也有的回到北京、上海。“這次回國的不少。”其中一些人在中投公司和中金公司工作。過去，因為這些公司的工資沒有競爭性，很難吸引到華爾街的人才，現在則是一個不錯的工作機會。

姚睿說，現在，失業(yè)率已經從5%升到6%。過去，紐約市和紐約州稅收中華爾街的納稅比重很大?，F在，政府感到稅收壓力很大。他過去的同學有的進入華爾街工作，每年的收入都很高，“都是十幾萬幾十萬的”?，F在，許多公司裁人，很多人失去工作。有的則回到中國大陸或者香港。

金融模式需要改革

王宏欣說，華爾街的高收入吸引了最優(yōu)秀的人才進入金融行業(yè)，美國的經濟也成為金融經濟。隨著華爾街的轉型，大批人才就會進入實業(yè)界。“華爾街的幾十萬人都要重新進行調整。”這短期是個破壞，長期來說是好事。

美國人的提前消費，使得美國貿易赤字上升。他認為，美國人必須轉變消費模式，提倡節(jié)約，量入為出?，F在，大的投資銀行裁員，許多人失業(yè)，房價下跌，資產縮水。貸款收縮，資本成本上升，居民買房的成本升高。美國的經濟也要轉型。“這個調整過程是長期的，不可能一蹴而就。”

在上個世紀三○年代的經濟大蕭條時代，國會制訂法律，要求投資銀行和商業(yè)銀行分開，因為投資銀行是高效率和高風險的行業(yè)，與商業(yè)銀行保證低風險的經營模式不同。兩個不同類型的投資銀行分開，可以防止內線交易和操縱市場。“當時，國會立法試圖防止銀行壟斷，現在很難出現銀行壟斷的情況。”

現在，兩家投資銀行已經轉回到商業(yè)銀行，以降低風險。他說，與投資銀行相比，商業(yè)銀行的工資要低很多。商業(yè)銀行會限制投資回報的問題，因為不同部門不能差別太大。過去，華爾街是每年分紅。因此，資金管理人都是當年掙錢當年就提，以后再虧就不管了。“今后，他們可能要三、五年后才能提錢。”

他說，其實市場早就發(fā)出信號，但是人們未加注意。例如，2000年以來，房地產大幅升值，借款膨脹，實際上是提前消費。后來，房地產公司申請破產，房地產市場開始下跌，但是沒有引起人們的警惕。2007年8月，對沖基金開始出現問題，公司拿出自己的幾十億資金進行補救，仍然不能解決問題，這才引起人們的懷疑。

互不信任市場停滯

姚睿說，房地產的銷售和其他商品的銷售不同。其他商品價格下降越多，購買的人就越多。“房地產是越跌越沒有人買。”許多買房子的人是投資者，房價一跌，房子成了負資產，因此，他們就不付款了。房價越降，越沒有人買，房子就像滾雪球，越滾越大。不僅是次級貸款不還錢，正級貸款也不還了。“我現在看不到希望。房市的庫存量太大，一時半會不行。”

許多大銀行握有許多房屋貸款。但是，大家都認為，這些貸款都不值錢了。銀行借錢借不到，業(yè)務無法運轉。許多銀行想等一等，不承認不值錢，就是握住不賣。但是，美林證券果斷出手，360億元債券只賣6億，用這些錢又撐了一陣。

由于貝爾斯登倒閉，大家更加緊張，互相猜疑。“我覺得你快不行了，你也覺得我即將倒閉了。”銀行沒錢，又借不到錢，因此市場處于停滯狀態(tài)。許多金融機構搶購國庫卷，結果國庫卷的年回報率只有0.2%，還沒有通貨膨脹率高。他說：“曾經有一段利率還是負的。”

他認為，金融業(yè)并不制造生產力。“它不創(chuàng)造財富，只是轉移財富。”大餅沒有增加，只是誰聰明，誰多咬一口。誰不小心，自己的大餅份額就被別人咬走。他估計，房市明年可能觸底。因為房屋有需求，不過人們現在在觀望。

他估計，華爾街將發(fā)生變化。以前，金融業(yè)的收入占國民生產總值的12%，現在已經達到20%。以前，華人子女都是學習工程技術，現在都是選金融專業(yè)，準備將來進入華爾街掙大錢。這次金融危機，使得許多華人開始思考自己的專業(yè)選擇。

政府干預效果難料

王宏欣說，由于房地產市場下跌，大銀行的房屋貸款虧損，情況開始失控。這時，房利美和房地美出現巨額的虧損，影響到許多公司。 “人們不與它們做生意了。一旦沒有生意，這些公司就要破產。這時，整個經濟受到影響。政府開始出擊，接管這些缺乏信用的公司。如果不能及時解決，可能會導致經濟衰退。

1929年，美國經濟出現長達10年的大蕭條。他估計，這次危機的性質比過去嚴重，不會像過去持續(xù)時間那么長，因為政府有處理這類問題的經驗，出手也比較果斷。例如，政府通過鼓勵兼并、接管和立法的辦法處理這些出問題的公司，還規(guī)定不能做空。最后，政府還提出7千億的一攬子方案。

不過，人們現在開始擔心美國政府涉入太深，影響美國政府的信用。從長期來看，美國經濟會出現惡化。他估計，美國經濟到明年會緩慢地恢復。因為經濟全球化，美國金融危機對中國也有影響。中國對美國的出口會放緩。但是，中國是個大國，內需大，受到美國的影響不會太大。

姚睿認為，布什政府提出的7千億解決方案很重要。“如果這些錢到位，市場就會增加信心。”因為市場陷于停滯狀態(tài)，人們恐慌不已，不知道明天會發(fā)生什么事情。道瓊斯工業(yè)平均指數每天上下波動3%到4%，原因就是對市場不能確定。