“去杠桿化”各階段的演化

從當前形勢的發(fā)展看,“去杠桿化”的第一階段,即“金融產(chǎn)品的去杠桿化”已經(jīng)基本結(jié)束。

“金融機構(gòu)的去杠桿化”也進行得比很快,但并不平衡:投資銀行比商業(yè)銀行快;由于監(jiān)管的標準不同,美國的機構(gòu)比歐洲的機構(gòu)做得更迅速更徹底。

“投資者的去杠桿化”大致和“金融機構(gòu)的去杠桿化”同步:大量對沖基金已經(jīng)退出市場,而且在未來的數(shù)月之內(nèi),恐怕還會有更多的各類機構(gòu)風險投資者會改弦更張。

然而,“消費者的去杠桿化”才剛剛開始。美國家庭部門相當長一段時間里儲蓄率是負的,要使儲蓄率恢復(fù)到其歷史平均6%-8%的水平,恐怕至少需要兩到三年的時間。在儲蓄率提高的過程中,消費的增速將會慢于收入的增速。因此,美國消費將不可能成為推動其經(jīng)濟增長的引擎。

最后,雖然當前討論“全球經(jīng)濟的去杠桿化”,似乎有些危言聳聽。然而各種跡象表明,這一風險正在顯著上升。不久前,美國新任財長蓋特納在國會聽證時,關(guān)于中國操縱人民幣匯率的言論,就釋放出了一個危險的信號。盡管人民幣匯率問題在中美之間可謂是老生常談,然而在世界經(jīng)濟處于如此危機關(guān)頭,美國財長“不合時宜”地拋出“人民幣匯率的操縱論”,意味深長。

客觀地看,貿(mào)易保護主義的抬頭,不可避免。它是在全球經(jīng)濟危機的大背景下,各國動用本國財政資源刺激經(jīng)濟,并相互博弈的必然結(jié)果。

各階段對中國經(jīng)濟的影響

在每一個“去杠桿化”的階段上,中國經(jīng)濟所受的沖擊不同。

首先,“金融產(chǎn)品的去杠桿化”對中國影響很小。由于實行資本賬戶的管制,中國絕大多數(shù)的對外金融投資都是以中央銀行外匯儲備投資的形式進行。這類投資一向穩(wěn)健保守,基本不會涉足高度桿桿化的金融產(chǎn)品,即使有所損失,也不能與其他類型投資者的損失相提并論。

其次,“金融機構(gòu)的去杠桿化”和“投資者的去杠桿化”對中國的影響也相對較小。一方面,中國銀行業(yè)對外開放程度有限,同時外國金融機構(gòu)在中國市場上的份額和在金融中介中所起得作用都很小;另一方面,由于國際收支長期順差,中國經(jīng)濟不依賴外部資金。這樣,當國際金融機構(gòu)和投資者去杠桿化時,一般不會對中國產(chǎn)生顯著的負面效應(yīng)。在這一問題上,中國經(jīng)濟目前受到的最嚴重的影響表現(xiàn)在,國際商業(yè)銀行在縮減其資產(chǎn)負債表規(guī)模的過程中,貿(mào)易信貸也受到了波及。

從近期看,對中國經(jīng)濟最大的負面影響來自于美歐“消費者的去杠桿化”。中國的出口將會受到嚴重威脅,進而引起國內(nèi)產(chǎn)能過剩、制造業(yè)投資疲軟、制造業(yè)工人失業(yè)等連鎖問題。

從中長期看,中國經(jīng)濟面臨的最嚴重的威脅來自“去全球化”。既然中國是全球化的最大受益者之一,“去全球化”也將使中國成為最大的受害者之一。因為,它將從根本上顛覆中國經(jīng)濟的增長方式,迫使中國不得不依賴消費內(nèi)需來拉動經(jīng)濟增長。然而,國際經(jīng)驗和學術(shù)研究表明,當一個經(jīng)濟體的增長主要推動力來自內(nèi)在消費時,這個經(jīng)濟的可持續(xù)增長速度,將會出現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性放緩。