一、股災(zāi)與股票指數(shù)期貨　　

二戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟實力大大增強，各類投資活動十分活躍，證券市場進入了繁榮階段。股票指數(shù)在20世紀(jì)50年代大幅度上升，1966年達到了一個高峰，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)接近1000點。此后一段時間，股價一直處于波動狀態(tài)。1974年由于發(fā)生了石油危機，美國物價暴漲，通貨膨脹嚴(yán)重。當(dāng)時又發(fā)生了"水門事件"，政治危機與經(jīng)濟危機的雙重打擊使美國股票暴跌。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1973年1月的最高點1016點下跌到1974年底的557點，紐約股票交易所市值下跌了40%。80年代初期，股票價格開始回升，1982年10月21日達到1036點，突破了近十年前的高點，11月3日達到1065點，創(chuàng)戰(zhàn)后最高記錄。從此股票指數(shù)持續(xù)五年上漲，到1986年12月達到1896點，比1982年上升了78%。

　進入1987年，股票漲勢更猛。8月份道瓊斯工業(yè)指數(shù)達到2722點。與此同時，美國的貿(mào)易赤字和財政赤字也在驚人地增長。1985年，相隔71年后美國再度成為凈債務(wù)國，負債1075億美元，成為世界頭號債務(wù)國。1986年對外債務(wù)進一步增加。這一切對不斷升溫的股市帶來了陰影。

　1985年秋后不久，七國財長在華盛頓聚會。貝克財長再次敦促工業(yè)國的伙伴在削減美國貿(mào)易赤字上助一臂之力，但日本、當(dāng)時的西德等國家未予支持。華爾街已經(jīng)在這些因素下開始大幅波動。10月14日，美國政府公布了8月份商品貿(mào)易赤字為157億美元，高出金融界估計15億美元。外匯市場上美元被紛紛拋售。同一天，道瓊斯指數(shù)下跌了95點，10月16日再跌108點。10月18日早晨，貝克財長在美國電視節(jié)目中宣布：如果聯(lián)邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續(xù)下跌。各種壞消息的接踵而至，在人們心理上籠罩了一層陰影。

　10月19日，華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股票崩潰。早晨9點10分，開盤鐘聲響后，道瓊斯指數(shù)在屏幕上一開始顯示就已經(jīng)下跌了67點，賣出指令像排浪一樣涌來。開盤不到一小時，指數(shù)已下跌104點。由于指令數(shù)量太大，計算顯示落后實際交易20分鐘，從開盤到11點，道指直線下跌，下午兩點，跌250點。兩小時后收盤，道瓊斯股票指數(shù)下跌了508點，由2246.74點狂跌到1738.74點，跌幅達22.6%，市值損失5030億美元。當(dāng)天CME的S&P500指數(shù)期貨市場上，拋壓更為嚴(yán)重。12月份合約暴跌80.75點，以201.5點收盤，跌幅達28.6%。

　危機發(fā)生后，銀行一般會限制向證券公司的貸款，這可能導(dǎo)致其中一些公司違約并加重危機。美聯(lián)儲迅速決定提供一切必要的資金信貸，這對于避免危機擴散起到了關(guān)鍵的作用。當(dāng)時芝加哥交易所通過四家結(jié)算銀行追加保證金。由于保證金出乎意料的巨大，結(jié)算銀行不愿認可會員公司向結(jié)算所的支付，他們要求從紐約的銀行實際收到資金。同時紐約的銀行聽說了其客戶的負債傳聞而且沒有什么時間來具體了解頭寸到底有多大。緊要關(guān)頭紐約聯(lián)儲官員打電話告訴紐約的城市銀行要求其確保給結(jié)算所會員提供必要的資金信貸，最后化險為夷。據(jù)時任CME主席的利奧.梅拉梅德回憶，10月19日多頭浮動虧損為25.3億美元（平時一般水平為1.2億美元），需要追加保證金。其中，交易所（作為交易第三方）欠高盛6.7億美元，欠Kidder Peabody9.17億美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10億美元。當(dāng)時交易所并不擔(dān)心摩根斯坦利能否支付，而是擔(dān)心能否在第二天早晨7：20以前支付。早上7：00電話打給芝加哥大陸銀行負責(zé)CME賬戶的負責(zé)人Wilma J.Smelcer,Melamed被告知還短缺4億美元。Melamed隨后在電話中要求Smelcer擔(dān)保余額將到位，也就是要求大陸銀行在紐約銀行資金還沒有到位的時候提供4億美元信貸。正在這時，大陸銀行董事長Tom Theobald到了銀行，經(jīng)過幾分鐘的磋商，銀行同意放款，此時是早上7：17分，還有3分鐘CME就要開市。如果資金不到位，那么CME不能開市，外界就會猜測有一家機構(gòu)出現(xiàn)了問題，在當(dāng)時的市場情況下后果不堪設(shè)想。實際上，Morgan Stanley的資金20分鐘后到達大陸銀行。

　事后美國政府成立了以財政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對這次股災(zāi)進行了反思，于1988年寫成了《布雷迪報告》。這次股票崩潰不僅震動了美國，也震動了整個金融世界，并在全世界股票市場引起連鎖反映，各地市場也先后發(fā)生恐慌性拋售，其中尤以香港市場停市四天最為嚴(yán)重。

　香港股市從1984年開始走出熊市，步入牛市。1983年底恒生指數(shù)為874.94點，之后連續(xù)上升，到1986年9月首次突破2000點。同年5月，恒生指數(shù)期貨合約推出，引起投資者和期貨經(jīng)紀(jì)商的濃厚興趣，成交量迅速增長。1987年股市進一步升溫，6月6日首次突破3000點。10月1日達到最高點3950點。但沒過幾天，市況急轉(zhuǎn)直下。10月19日星期一，香港股市、期貨市場一開市就受前幾日，特別是上周五美國紐約股市大下跌的劇烈沖擊，當(dāng)天恒生指數(shù)下跌420.81點，跌幅達11.1%，同時恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點，其他合約也全部下跌。19日美國股市崩潰，20日早晨香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天（10月20-23日）。結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)不能履約。24日銀行公會宣布減息，希望能夠使投資者恢復(fù)信心。25日晚財政司宣布以期貨市場的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公司股東提供的10億港元，加上外匯基金中提取的10億共計20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場。10月26日開市，即出現(xiàn)了猛烈拋盤，當(dāng)天恒生指數(shù)大跌1120.70點，以2395點收市，跌幅達33%。恒生指數(shù)期貨10月合約大跌1554點，創(chuàng)歷史跌幅最大記錄。27日財政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動香港大財團聯(lián)手救市，才勉強保證市場生存。

　在這次襲擊全球的股災(zāi)中，惟獨香港停市四天，嚴(yán)重損害了香港作為金融中心的聲譽。很多投資者爆倉出場，更為嚴(yán)重的是極大打擊了海外基金對香港市場投資的信心，使股市、期貨市場長期低迷。此次大動蕩暴露了香港不少問題，為了總結(jié)這次股災(zāi)中股市管理上的經(jīng)驗教訓(xùn)，當(dāng)時的港英當(dāng)局成立了"證券檢討委員會"，負責(zé)對香港股票和期貨市場的組織、活動和運行進行監(jiān)督，并寫成了《戴維森報告》（因報告起草人之一為Ian Hay Davison而得名）。

　二、《布雷迪報告》和《戴維森報告》

　《布雷迪報告》（Brady,1988）

　報告的主要內(nèi)容是，1987年10月的股市崩潰主要是由指數(shù)套利（一般設(shè)計為程式交易）和組合保險這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險，幾家機構(gòu)交易商在期貨市場賣出股票指數(shù)期貨合約進行組合保險，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間偏離了正常的比價關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價格下跌。而股票價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩潰。事實上，組合保險當(dāng)天占了S&P500指數(shù)期貨拋壓的16.7%。9點半到10點，僅占當(dāng)時交易總額的5.6%，從10點半到11點發(fā)展到32%，12點到下午1點則為25%。另外指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場的賣出量為3760萬股（全天成交總額為6億股左右），其中940萬股是賣空。

　但事后分析，該報告將股災(zāi)原因歸結(jié)于期貨市場的看法并不符合事實，甚至被部分人指責(zé)為是對股票市場穩(wěn)定的威脅（Culp,1988）.其主要問題是對于期貨市場在維持市場機制下的財務(wù)完整性作用認識不清。特別是報告忽略了CME作為NYSE的一個重要的風(fēng)險管理工具。盡管對于組合保險與指數(shù)套利的過程分析并沒有錯，但其結(jié)論卻錯了。報告將期貨和現(xiàn)貨兩個市場聯(lián)系起來，并且認為是一個市場領(lǐng)導(dǎo)另一個市場下跌，由此提出了一些改進措施。

　關(guān)于保證金要求的措施可能是報告最嚴(yán)重的錯誤。報告建議將期貨和現(xiàn)貨的保證金水平拉到一致水平。報告認為應(yīng)當(dāng)通過提高期貨市場的保證金來減少期貨市場的投機，并且限制個人投資者在期貨市場的杠桿比例。事實上，期貨保證金和股票市場的信用保證金是性質(zhì)完全不同的兩碼事。股票市場的信用保證金代表了一定百分比的實際股權(quán)，而期貨保證金只是衍生市場的價格保證機制。一些人批評CME的保證金水平太低，但在許多方面其實CME比NYSE還要嚴(yán)格。CME的維持保證金機制，保證了投資者在所有時間都有足夠的資本，而和人們表面看到的股票保證金比期貨保證金高相反，NYSE允許一些情況下可以不付保證金，如大單交易和套利，使得其實際的保證金水平經(jīng)常低于CME的水平。進一步，NYSE實行的是五天交割制，而CME是24小時結(jié)算。CME并不延長信用期。黑色星期一，CME實際收到的保證金是26億美元左右（平市為1億美元左右），保證了周二開盤的流動性。CME的調(diào)查委員會解釋道：“所有的追加保證金都到位，沒有結(jié)算會員違約，因此沒有客戶資金因財務(wù)不完整而受損。”而且CME當(dāng)天還有兩次日內(nèi)追加保證金，一小時內(nèi)投資者就把資金到位。真正的疑問來自紐約股票交易所，投資者在大跌后五天是否還有足夠的資金，正是由于這個結(jié)算上的延遲導(dǎo)致了10月20日開盤時出現(xiàn)了一些問題。

　報告對與期貨市場投機的作用也是認識不清的。與通常認為投機就是隨意賭博不同，期貨市場的投機實際是短期投資，投機者在市場低迷的時候提供了買方，在市場高漲的時候提供了賣方。沒有投機者，長期投資就幾乎不可能了。因為有了投機，長期投資者才能對風(fēng)險進行保值，因此延伸了整個市場并防止了指令的不平衡。為了建立一個良好的市場，買方和賣方都需要存在。如果按照報告建議提高期貨保證金，那么期貨市場的許多投機活動會消失。而10月19日，CME的投機者為市場的穩(wěn)定提供了重要的作用。在賣壓沉重的時候，是自營投機商在買入期貨合約。而在紐約，做市商（專業(yè)會員）找不到買家被認為是股價下跌的一個原因。一些NYSE的做市商在黑色星期一是作為凈賣出方而不是凈買入方出現(xiàn)的。在NYSE的風(fēng)險管理機制失靈的時候，CME的投機卻發(fā)生了作用，成功地吸引了賣壓。據(jù)估計，10月19日CME吸收了約27000張合約拋盤，如果傳回紐約，將代表8500萬股股票，相當(dāng)于當(dāng)日總成交量的14％。報告沒有認識到的是讓自律組織來代表政府設(shè)置保證金將有助于將投機留在市場。因為通過自律組織來定保證金，將使得自律組織會員的資產(chǎn)處于風(fēng)險之中，害怕市場失靈將使得投資者堅持要求足夠的維持保證金，但這些保證金應(yīng)當(dāng)隨市場波動而定。由于投資者直接參與市場而政府不參與，因此以市場為基礎(chǔ)的保證金要求遠比政府規(guī)定有效。S&P%500期貨市場的存在表明有巨大的市場需求，如果按報告建議成功地壓制了期貨市場地風(fēng)險管理功能，對風(fēng)險管理地需求仍然存在，例如投資者可以到海外市場進行保值。如果美國地期貨市場對投機者不再開放，那么市場需要將輸出，這無益于美國股票市場地穩(wěn)定。

　報告提出了“斷路器”措施以阻止另一次股災(zāi)。這個想法的不切實際在隨后的香港市場顯現(xiàn)出來。香港股市關(guān)閉并沒有"穩(wěn)定"市場，相反加劇了恐慌。報告建議的"斷路器"是對市場加以價格限制。對于CME來說，這可能是個嚴(yán)重的錯誤。因此CME的本質(zhì)是讓投資者決定價格。期貨市場是價格發(fā)現(xiàn)的場所，是信息發(fā)生器。價格是市場的結(jié)果而不是原因，對價格進行限制是治標(biāo)而不是治本。另外，價格限制延遲了市場的運動。如果認為價格限制可以阻止不可避免的事情發(fā)生，那是太天真了。沒有價格的限制，市場可以以最快的速度達到其"終點"。期貨市場的一個目的是發(fā)現(xiàn)價格，對投資者來說知道價格越快越好。讓市場以最快的速度達到其終點會帶來"暫時的恐慌"，如黑色星期一一樣，但這會減輕延遲的恐慌帶來的更嚴(yán)重的問題，如同中國香港地區(qū)一樣，或者更廣一些的尺度象大蕭條一樣。一旦價格已經(jīng)被確定下來，投資者可以看到的價格進行交易，而不是猜測市場會走到什么地方。有一些人的觀點是10月份的暴跌不過是市場的自我調(diào)節(jié)。市場跑到了其能力的前面，市場下跌是重新確定它的能力毫無疑問，市場需要創(chuàng)造一種防止市場飆升的保護系統(tǒng)，但《布雷迪報告》的建議并沒有提供合理的答案。答案來自私有部門而不是政府。一個主要的問題是公眾對市場的信心。當(dāng)時投資者害怕市場沒有足夠的流動性，很大程度上是因缺乏開盤信息，正是由于缺乏信息才導(dǎo)致更大的恐慌，為了防止進一步的下跌，機構(gòu)在不清楚現(xiàn)貨市場信息的情況下才在期貨市場進行組合保險。通過對現(xiàn)有系統(tǒng)的升級可以解決很多與投資信心相關(guān)的問題。

《戴維森報告》（Report of the Hong Kong Securities Review Committee,1988.5 ）

　報告認為，盡管中國香港地區(qū)整個金融系統(tǒng)本來是以交易所自律為基礎(chǔ)輔之以官方和公正團體的幫助以防止問題行為，但中國香港地區(qū)自我規(guī)范和市場自律沒有成功，而且監(jiān)管部門喪失了有效的控制。在香港聯(lián)合交易所，一個內(nèi)部人集團將交易所看作是私人俱樂部而非考慮會員、投資者和發(fā)行人的公共團體。其監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)不力，缺乏必要的知識和經(jīng)驗來管理日益發(fā)展的證券行業(yè)，而且并未完全獨立于董事局?；?span lang=EN-US>24小時循環(huán)的結(jié)算系統(tǒng)未能穩(wěn)定運作，并且在日益增加的交易量和國際化驅(qū)使下也無力穩(wěn)定運作。在上市安排方面有嚴(yán)重缺點，對會員的監(jiān)管也很草率。因此在管理委員會成功的發(fā)展了交易所的同時，沒有引入足夠的管理和監(jiān)管安排，特別是沒有考慮到市場過熱帶來的風(fēng)險。

　報告認為在香港期貨交易所管理稍好，但也基礎(chǔ)不穩(wěn)。特別是交易所、結(jié)算所和保證公司的三方結(jié)構(gòu)混淆了責(zé)任的界限，無法建立足夠的風(fēng)險管理體制，而這對于期貨市場是至關(guān)重要的。這三方面應(yīng)當(dāng)以其行動以對付交易量擴大和少數(shù)投資者持有大量頭寸帶來的風(fēng)險。

　報告認為證券委員會和商品交易委員會也沒有起到應(yīng)有的作用，而且缺乏方向。港英當(dāng)局的本來想法是他們應(yīng)當(dāng)獨立并具有權(quán)威性，但這一打算沒有執(zhí)行。本來這兩個機構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具有很高權(quán)利的監(jiān)管機構(gòu)，但近年來卻退化成被動的應(yīng)付角色。

　報告認為這兩個監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)屢次提出要增加資源以對付飛速發(fā)展的市場要求，但遭到港英當(dāng)局擱置或拒絕。但僅有的一點資源也主要是用到了文件上而非實在的檢查和監(jiān)督，而且面臨股票交易所的強硬領(lǐng)導(dǎo)，由于得不到政府支持，監(jiān)管部門已經(jīng)喪失了其應(yīng)有的作用。

　就期貨市場而言，導(dǎo)致崩盤的原因是多方面的。國外股市暴跌的強烈沖擊和影響是主要原因，但其根本原因在于市場組織、運作、合約設(shè)計以及市場風(fēng)格監(jiān)督管理等各方面的問題，造成了市場缺乏有效處理風(fēng)險機制和抵御風(fēng)險的能力。期貨市場風(fēng)險管理機制本身就有嚴(yán)重的缺陷，主要表現(xiàn)在：保證金結(jié)算機制既不完善，沒有認真實施有關(guān)每日結(jié)算和保證金方面的有關(guān)規(guī)定；對財務(wù)風(fēng)險缺乏合理的防范和保障措施，期貨經(jīng)紀(jì)公司及未能及時有效的遏制來自客戶的風(fēng)險，事后又無足夠能力承擔(dān)市場風(fēng)險而承擔(dān)保證責(zé)任。

　導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險管理主體有缺陷。香港期貨市場有期貨交易所、倫敦國際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負責(zé)會員入會、執(zhí)行市場檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負責(zé)每日盈虧計算；保證公司負責(zé)對結(jié)算會員是否增加保證金做出決定，并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險。但由于這三家機構(gòu)都是獨立的利益主體，在風(fēng)險處理中的地位與責(zé)任模糊不清。

　由于當(dāng)時的香港期貨所實行股份制，通過手續(xù)費、會員費和保證金利息獲得收入，因此其關(guān)心的是交易量大小，手續(xù)費的多少，對于風(fēng)險控制并不十分關(guān)心。結(jié)算所與交易所只是代為結(jié)算，卻未明確結(jié)算所作為交易的第三方介入交易，即買方的賣方，賣方的買方，在財務(wù)方面不承擔(dān)風(fēng)險。期貨保證公司有承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險的責(zé)任，卻和結(jié)算所沒有直接聯(lián)系，根本不清楚市場風(fēng)險。可以想象，如此盲人瞎馬，從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機構(gòu)作為風(fēng)險控制中心的地位，在風(fēng)險聚集、市場推動保障時，必然會引發(fā)危機。

　報告經(jīng)過總結(jié)提出了改進措施：

　對兩個交易所的內(nèi)部組成進行徹底檢查，特別是對于股票交易所，應(yīng)當(dāng)有個人和公司會員代表加入董事局，而且還應(yīng)該有獨立董事確保交易所為所有會員和使用者的利益服務(wù)；

　 兩個交易所應(yīng)當(dāng)有專業(yè)的獨立的行政領(lǐng)導(dǎo)班子，而交易所董事局應(yīng)當(dāng)決定政策，行政管理層執(zhí)行政策；

　股票交易所結(jié)算期延長到3天（T+3）應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行，并建立中央結(jié)算系統(tǒng)；

　建議繼續(xù)保留香港期貨交易所和其股票指數(shù)期貨合約，但需要將結(jié)算和保證系統(tǒng)重組以加強風(fēng)險管理，特別是結(jié)算所應(yīng)當(dāng)成為交易所的一部分，保證應(yīng)當(dāng)由結(jié)算會員基金支持；