近來全球股市亢奮，然而，多數(shù)人仍存疑慮，原因是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)欠佳，企業(yè)利潤下滑以及失業(yè)率上升。另有大量財(cái)經(jīng)演員說，這是一輪新的泡沫，或說這是熊市反彈，或說這只是流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。筆者不慧，十年來的各種預(yù)測正誤參半，春節(jié)以來跟數(shù)百名客戶一直堅(jiān)持講今明兩年全球大牛市的可能性。
 　　理由如下： 
 　　談任何一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格貴賤及未來的漲跌，離開了參照系都是沒有意義的。沙漠深處的別墅與上海佘山的同樣一座別墅不可同日而語。股票的價(jià)格（或一家上市公司的價(jià)值）離開了對利息水平的判斷也是沒有意義的。對中國人也好，對外國人也好，股票的最大競爭者永遠(yuǎn)是銀行存款。
 
 　　存款的利息越高，貸款的利息也會(huì)相應(yīng)較高，故企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)較低，當(dāng)然股票就會(huì)較為便宜。反之，股票就會(huì)較貴。企業(yè)估值，資產(chǎn)估值或者股票的估值最核心的方法就是ＤＣＦ（即凈現(xiàn)值的折現(xiàn)）。也就是把該資產(chǎn)直到?？菔癄€時(shí)所能產(chǎn)生的所有的現(xiàn)金流用某一個(gè)利率水平折現(xiàn)到今天來的總和。比如，一年之后所能產(chǎn)生的一億元的現(xiàn)金流用１０％的年利率折現(xiàn)到今天就等于今天的9091萬元，　如果用2％年利率折現(xiàn)到今天就約等于9804萬元?！?br> 
 　　所有其他對資產(chǎn)或股票作估值的方法（比如市盈率，市凈率等等）在根本上都是凈現(xiàn)值折現(xiàn)法的變種，或偷懶的方法。
 
 　　本次金融海嘯之后，各國政府把利率水平降到了不能再低的程度。當(dāng)然，在資產(chǎn)估值中采用的利率（折現(xiàn)率）不是短期利率而是市場預(yù)期的中長期利率。而近幾個(gè)月市場開始達(dá)成共識：減息容易，加息難，而根本原因正好是“全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)欠佳，企業(yè)利潤下滑以及失業(yè)率上升”。雖然各國政府不一定進(jìn)一步減息，而且一年之后還有可能加息，但是，加息的幅度一定十分有限。也就是說，全球利息的絶對水平在未來幾年一定很低，這對于資產(chǎn)的估值是一個(gè)巨大的利好。所以，這就構(gòu)成了一個(gè)很少見的全球資產(chǎn)價(jià)格大膨脹的極好環(huán)境。全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)越糟糕，市場就越發(fā)調(diào)低對未來中長期利率的預(yù)期，于是，今天的資產(chǎn)（包括股票）就越值錢。聽起來很離譜，卻千真萬確。
 
 　　請容我舉幾個(gè)例子來說明這一問題。在香港我有一個(gè)簡陋的房子，今年三月租了出去，租金回報(bào)約２．７％。這種回報(bào)率在那沸騰的2006和2007年是無法接受的。可今年我頗為得意。原因是我在銀行的存款幾乎沒有回報(bào)。
 
 　　再舉個(gè)例子。全球主要國家和地區(qū)居民儲蓄的年息現(xiàn)在都在１％以下，也就是說，如果你把存款單當(dāng)作一張股票，這張存單的市盈率高達(dá)１００倍以上。在香港更高達(dá)１０００多倍。在這樣的大環(huán)境下，　股市上２０和３０倍的市盈率顯得十分誘人。實(shí)際上，如果我的大牛市理論成立的話，大家在一年之內(nèi)會(huì)發(fā)現(xiàn)香港的股票大多在40到50倍的市盈率，原因是股價(jià)上升，而每股盈利下降。這樣的市盈率有什么了不起呢？關(guān)鍵的是，我們要理解參照系的下移，即市場對中長期利率水平的預(yù)期往下調(diào)整。
 
 　　很多人說，各國政府大印鈔票未來必然帶來通貨膨脹和名義利率的上升。這些人忽略了貨幣流通速度減緩以及負(fù)債率下降所產(chǎn)生的抵銷作用。顯然，現(xiàn)在市場不擔(dān)心未來利率的上調(diào)，這正是資產(chǎn)價(jià)格（包括股票）大漲的根本原因。
 
 　　近幾個(gè)月股市大漲與流動(dòng)性過?；蛘哒♀n票有關(guān)系嗎？我認(rèn)為關(guān)系不大。流通中的錢從來就很多，否則，怎可能在２００７年把上海指數(shù)推到６２００點(diǎn)，把香港恒生指數(shù)推到３３０００點(diǎn)？顯然，錢從來不缺也并未消逝，只是換了地方和存在的形式而已。只有懶漢才把股市的漲跌歸到流動(dòng)性過?；蛉狈?。大家知道，２００１年到２００５年,盡管中國經(jīng)濟(jì)高速的增長,貨幣供應(yīng)量每年以２０％的速度復(fù)合增長，但是，中國的股市持續(xù)跌了四年。難道當(dāng)時(shí)流動(dòng)性缺乏嗎?
 
 　　還有一種懶漢把股市的漲跌歸到公眾信心的升跌。這是一種循環(huán)論證。為什么信心有升有跌呢？在當(dāng)前全球利率如此低的情況下，買股票的機(jī)會(huì)成本太低，股票價(jià)格的微漲便足以跑贏銀行存款的回報(bào)，于是，大家戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢進(jìn)入股市。張三這樣，李四這樣，大家一回頭，發(fā)現(xiàn)股市已經(jīng)上漲幾成。于是，大家膽子更大了，也就是說，“信心大增”。說到底，根本的原因還是參照系即預(yù)期中的中長期利率水平。
 
 
 　　本文所述觀點(diǎn)是作者個(gè)人的看法，不代表瑞銀投資銀行。