文  周年洋 

由于內(nèi)在價值的模糊性導(dǎo)致安全邊際和超估價都難以精準地確定，價值投資者在做出買賣的決定時陷入困境，或者買入太早，結(jié)果在較長的時間里忍受巨額虧損的煎熬；或者賣出太遲，大大降低資金的收益率。這種錯誤不僅出現(xiàn)在普通價值投資者的記錄中，在2008年的極端行情中，即使奧馬哈圣人巴菲特和15年完勝標準普爾指數(shù)的著名基金經(jīng)理比爾.米勒都出現(xiàn)了買賣的失誤。

巴菲特在2008年致股東的信中，承認在油價接近頂峰時，大量買入ConocoPhillips石油公司的股票，是個幾十億美元的錯誤，而花2.44億美元買入愛爾蘭兩個銀行的股票，也損失了89%[i]。比爾·米勒則以37.1美元和24.6美元的均價抄底雷曼兄弟和房地美，如今雷曼兄弟已經(jīng)破產(chǎn)，房地美的股價曾經(jīng)跌到了1.1美元。在這次百年一遇的金融災(zāi)難中，還有不少其他的價值投資者同樣損失巨大。無獨有偶，歷史上也有不少價值投資者出現(xiàn)過巨大的投資失誤，像價值投資的鼻祖格雷厄姆過早巨額借款抄底，在1929到1932年之間，損失了250萬美元本金的70%，許多客戶部分或全部抽回了本金，要不是他岳父在關(guān)鍵時期投入5萬美元，格雷厄姆便面臨破產(chǎn)之災(zāi)。[ii]

上述價值投資者失敗的案例，也許是違犯了價值投資原理導(dǎo)致的，也可能是價值投資理念本身內(nèi)含無法避免的缺陷所造成，更有可能是兩者兼而有之。如果要對此進行區(qū)分將是一件很復(fù)雜的事情。對于巴菲特和格雷厄姆所犯的幾筆錯誤，違犯價值投資原理的可能性不大，更可能是價值投資本身的缺陷導(dǎo)致的失敗。

顯然，我們不能以部分價值投資者的失誤或著名投資大師偶爾的一次敗筆就否定價值投資理念。我認為對一個希望在投資之外還有精彩生活的投資者來說，價值投資依然是最值得信奉和堅持的理論。不過，價值投資者的這些失敗案例，顯示價值投資理念并不是完美無缺，需要我們對價值投資理念繼續(xù)思考，對其缺陷進行彌補。那么價值投資者如何從內(nèi)在價值模糊性導(dǎo)致的困境中擺脫出來呢？

研究人類行動的歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)人類在進行決策的時候，有以下幾種模式。一是根據(jù)自己對事物的了解，結(jié)合已有的知識和經(jīng)驗，對事物的可能結(jié)果進行預(yù)測，做出行動的決定；二是完全根據(jù)直覺行動，大眾常常以這種方式做決策；三是根據(jù)自己的理解和思考，對于事物的發(fā)展變化做出一定的判斷，同時根據(jù)事物呈現(xiàn)出來的結(jié)果，做出行動的決定。第一種模式是預(yù)測策略，第二種是跟著感覺走，第三種是跟隨策略。這就像在日常生活中，決定要不要帶傘？第一種人根據(jù)預(yù)測（現(xiàn)代人一般會聽天氣預(yù)報）采取行動；第二種人在雨季天天帶把雨傘；第三種人是根據(jù)經(jīng)驗和已有的數(shù)據(jù)做出判斷，但要等著雨下了或天晴了再采取相應(yīng)的行動。

對于投資來講，除了采取預(yù)測的策略（對大盤進行預(yù)測，對公司進行估價）外，還可以選擇跟隨的策略。對于股票投資者來說，股票本身一方面具有價值，同時又體現(xiàn)為價格。價格是價值在市場上的表現(xiàn)形式，由于資金量和投資者的情緒影響，價格常常會脫離價值走自己的道路。對于價值投資者來說，大量的工作應(yīng)該是研究公司的基本價值，但是要不要研究股票的價格呢？筆者認為，不管是在正常的市場行情里還是極端行情里，價值投資者花費少量的時間研究價格是有必要的。價格研究是技術(shù)分析的領(lǐng)地，技術(shù)分析門派眾多，其中一些理論無比復(fù)雜和神秘，許多人在其中窮其一生都難以全部精通，這不是價值投資者的選擇。價值投資者研究價格應(yīng)采用曹仁超先生的KISS（keep it simple ,stupid，保持簡單愚蠢）策略。

在對價格的研究中，采納KISS策略的話，趨勢跟隨便是最好的選擇。趨勢跟隨本質(zhì)上是根據(jù)價格的均線情況做出趨勢有無和趨勢向上還是向下的判斷。在大牛市或大熊市這樣的極端行情中，60天均線和120天均線是判斷趨勢很重要的均線，一般認為120天均線是市場牛熊的分界線。均線為何能起作用呢？著名投機家利弗莫爾說：“在股市所有大的趨勢后面都有不可抗拒的力量在起作用。”這種不可抗拒的力量就是市場上的多空力量，股價其實是市場多空兩種力量交戰(zhàn)的結(jié)果。在大熊市中，如果多方力量能讓大盤或股價站在60天均線之上或120天均線之上，再綜合大盤或股價低點，如果一波比一波高，那么初步判斷大盤或股價再創(chuàng)新低的可能性不大。同理，在一個大牛市中，當大盤或股價跌破60天均線尤其是120天均線，而且大盤或股價高點一次比一次低，那么可以初步判斷繼續(xù)上漲的可能性不大而向下的趨勢已經(jīng)確立。不過，60天均線、120天均線都是過去價格的平均數(shù)，代表的是大盤或股價的歷史，這種過去發(fā)生的歷史怎么能指示未來呢？利弗莫爾不是價值投資者，是一個投機大家，他以自己豐富的操盤經(jīng)驗證實，大盤或股價歷史能指示未來，因為人性從來不會改變。

趨勢跟隨策略是既不預(yù)測也不預(yù)見，不去嘗試預(yù)測市場的方向，而是以價格為基礎(chǔ)，每當價格有所變動時，對市場的運動產(chǎn)生反應(yīng)，“參與已經(jīng)發(fā)生的，并非將要發(fā)生的”。以這種方式進行交易的人，不會買到最低點也不會賣到最高點，不會頻繁交易，而是耐心地等待確定的市場狀態(tài)到來。[iii]一個典型的趨勢跟隨交易者相對于價值投資者來說，交易次數(shù)還是太多。價值投資者在安全邊際價附近買入，等到超估價時賣出，時間從持續(xù)幾個月到幾年，但是趨勢跟隨交易者可能在這個過程中，會針對小趨勢做數(shù)十次的交易。如果讓趨勢跟隨交易者依據(jù)安全邊際價和超估價進行買賣，那就是把價值投資加到趨勢跟隨策略中去了。相反，價值投資者在依據(jù)內(nèi)在價值進行買賣時學(xué)習(xí)趨勢跟隨交易者的策略，那么依據(jù)安全邊際價和超估價進行買賣，其決策的依據(jù)不完全是估算的數(shù)值，而是跟隨股票價格的走勢決定的。

    對于如何學(xué)會趨勢跟隨，邁克爾.卡沃爾在《趨勢跟蹤》一書里講過這樣一個故事：一個想要學(xué)習(xí)趨勢跟隨“秘訣”的新手說，“用簡單明了的方式教我。”富有經(jīng)驗的交易者把這個新手帶到海邊。他們站在那里，看著海浪沖擊海岸線。新手問：“帶我來這里做什么？”老交易者說：“到海浪沖擊海岸線的地方去，當海浪后退時，你就跟著往前跑，當海浪沖過來時，你就跑回來。你跟著海浪進退，你僅僅是為了踏準海浪的節(jié)奏。”[iv]趨勢跟隨策略似乎暗合自然而然，水到渠成的宇宙韻律。

對于價值投資者來說，跟隨策略不會用得太多，其適用的情形有兩種：一、在正常的市場行情中，當投資目標的股價進入安全邊際區(qū)域或超估價范圍時，跟隨策略可以幫我們做出較佳的買賣決定。二、當大盤處于極端牛市或熊市時，利用跟隨策略，看到了大盤或股價的頂部或底部出現(xiàn)后，再根據(jù)超估價或安全邊際進行賣出或買入。當大盤或股價的低點一波高過一波，成功站上60天均線甚至120天均線，大致可以確定大盤或股價走出了底部。跟隨買進自己研究過的優(yōu)秀公司，雖然不會買到最低價，但可以避免買進去后再跌50%的風(fēng)險。 如果大盤或股價高點一波低于一波，甚至大盤指數(shù)或股價跌破120天均線，那就表明熊市已經(jīng)到來，跟隨這個趨勢賣出持有的股票，不會賣到最高價，但可以避免大幅下跌的風(fēng)險，更不會在此處進場，去接掉下來的利刃。我相信經(jīng)歷過中國股市2007年的瘋狂上漲和2008年斷崖式下跌的投資者，會認同我的這個結(jié)論吧。  

對于價值投資者來說，既要花費大量時間和精力去研究公司基本面，從財務(wù)角度做出盡量接近于正確的估值，計算出內(nèi)在價值、安全邊際價和超估價三個數(shù)值，但這三個數(shù)值是參考數(shù)據(jù)，最后做出買賣決定時，要采用跟隨策略。目標股票價格處于下跌之中，可能跌到了當初設(shè)定的安全邊際價，但這時不能買進，只有當股價出現(xiàn)后一個低價高于前一個低價并且站穩(wěn)60天均線時，才可以買進。如果出現(xiàn)這種確認底部的情形，即使沒有到你設(shè)定的安全邊際價也要買進，在正常市場中，有一些優(yōu)秀的成長股總是股價偏高，如果嚴格按照設(shè)定的安全邊際價買進的話，永遠也沒有買入的機會了。對于周期性的價值公司或大盤價值股，可以嚴格按照設(shè)定的超估價賣出，但是對于優(yōu)秀的成長股，設(shè)定的超估價只是參考數(shù)據(jù)，除非股價高點一波比一波低并且跌破120天均線，才可以考慮賣出。

做一個成功的價值投資者，不能完全拒斥其他投資方法，而要以價值投資為本，技術(shù)分析為輔，去了解其他各門各派，但最后選定的一個KISS（keep it simple ,stupid）策略。對于價值投資者來說，用90%的精力去發(fā)現(xiàn)和研究優(yōu)秀的公司，盡可能去把握公司的真諦，同時，用10%的精力，借鑒趨勢跟隨理論，把握優(yōu)秀公司大的趨勢機會。相對于預(yù)測，筆者認為價值投資者在確定關(guān)鍵數(shù)值上，跟隨會是一個更明智的策略。風(fēng)吹過來了，或者浪頭打過來了，跟著風(fēng)的方向或者浪的風(fēng)向就行了。