中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了，出路唯有轉(zhuǎn)型；轉(zhuǎn)型期是結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的局面；轉(zhuǎn)型期的牛市需具備三個(gè)條件：消費(fèi)率提升、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程結(jié)束；下半年若宏觀政策放松，市場(chǎng)會(huì)有反彈，但反轉(zhuǎn)的條件仍不具備；轉(zhuǎn)型期里產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性分化延展：基礎(chǔ)消費(fèi)和新興行業(yè)有望持續(xù)性優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)，若政策放松，傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)有反彈但僅僅是反彈而已。

　　舊模式主導(dǎo)的高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了。從2010 年2 季度開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束了。原因在于過去高速增長(zhǎng)所依賴的條件都已經(jīng)開始喪失：一是外部經(jīng)濟(jì)疲軟；二是低成本模式因勞動(dòng)力價(jià)格升勢(shì)而難以為繼；三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡，未來很難再有大力度刺激政策。

　　轉(zhuǎn)型期的特征：結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮。結(jié)構(gòu)性蕭條行業(yè)通常起因于外需下降、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)產(chǎn)能過度擴(kuò)張、成本壓力上升等；而結(jié)構(gòu)性繁榮行業(yè)通常是政府支持的新興產(chǎn)業(yè)、收入分配制度改善受益的消費(fèi)品行業(yè)或者技術(shù)進(jìn)步較快的行業(yè)。宏觀層面，未來半年是經(jīng)濟(jì)向溫和增長(zhǎng)回歸、通脹見頂回落的過程，未來一兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是在溫和水平波動(dòng)的低通脹狀態(tài)(原因是有效需求疲軟).

　　轉(zhuǎn)型期的國(guó)際格局演變。美國(guó)為了尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，很可能會(huì)在低碳經(jīng)濟(jì)、新能源和節(jié)能技術(shù)方面尋找突破，這意味著美元匯率在未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)很可能會(huì)持續(xù)升值；國(guó)際油價(jià)先是因整體國(guó)際需求疲軟后是因節(jié)能和新能源方面有進(jìn)展而在未來1-3 年筑頂回落，這一方面意味著全球中長(zhǎng)期沒有高通脹；另一方面意味著那些資源品出口國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨淡，其貨幣也以貶值為主。

　　等待新的起點(diǎn)，轉(zhuǎn)型期牛市需要什么條件？

　　我們比較感興趣的問題是，新一輪周期會(huì)有什么跡象可供我們識(shí)別從而可以確定牛市又來了呢，有什么樣的具體指標(biāo)可供參考？按照我們對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的理解，未來股市發(fā)生反轉(zhuǎn)的條件從邏輯上講不應(yīng)再看經(jīng)濟(jì)增速速度，而應(yīng)重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)展和成效。

　　我們認(rèn)為，下一輪牛市應(yīng)該具備三個(gè)條件：1、消費(fèi)率提升；2、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升；3、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程要結(jié)束。

　　原因在于，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，在消費(fèi)率提升之前我們不能判斷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功；另一方面，從企業(yè)盈利能力角度看，只有看到勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升才意味著企業(yè)不再需要依賴過去成本優(yōu)勢(shì)而生存，而是依賴技術(shù)或者管理的提升獲取競(jìng)爭(zhēng)力；至于第三個(gè)標(biāo)志，主要是由于A 股市場(chǎng)中傳統(tǒng)行業(yè)比重較大，所以只有當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能去化過程完成、產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)明顯集中之后，這些行業(yè)從而股市才有望整體好轉(zhuǎn)。上述的分析得到了日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中股市由跌轉(zhuǎn)升檢驗(yàn)。

　　下半年：若政策放松會(huì)有反彈，但不是反轉(zhuǎn)若政策放松，市場(chǎng)會(huì)有反彈。從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和股市之間的關(guān)系看，二、三季度是類滯漲階段，此階段股市表現(xiàn)往往欠佳，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩和通脹見頂回落之后，若宏觀政策放松，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)反彈。但需要指出的是，政策的放松力度很顯然已不可能再像2009 年那樣。

　　但不是反轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降會(huì)約束企業(yè)資本回報(bào)率和估值水平，真正的反轉(zhuǎn)必須等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的指標(biāo)出現(xiàn)：消費(fèi)率提升和勞動(dòng)生產(chǎn)率提升。屆時(shí)，需求才可以重新擴(kuò)張、企業(yè)才可以通過生產(chǎn)率提升改善資本回報(bào)率和企業(yè)盈利能力。

　　轉(zhuǎn)型期的投資線索：產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性延展

　　未來會(huì)怎么樣，我們認(rèn)為，當(dāng)周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性分化的延展：新興產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)生分化、基礎(chǔ)消費(fèi)很可能持續(xù)較好、傳統(tǒng)行業(yè)探底反彈但僅僅是反彈而已，投資思路上仍然可能是以自下而上為主。

　　1、新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要經(jīng)過很長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn)成效、貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，而且當(dāng)前所認(rèn)為的新興行業(yè)未必真的符合未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的規(guī)律，所以新興行業(yè)下半年會(huì)逐漸發(fā)生分化，能體現(xiàn)出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新興企業(yè)值得堅(jiān)持；

　　2、按照常規(guī)的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，傳統(tǒng)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹回落之后，隨著政策放松會(huì)重新進(jìn)入新一輪輪動(dòng)，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)被經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所打斷時(shí)，如果政策還能夠放松一點(diǎn)空間的話，對(duì)這些行業(yè)來說會(huì)形成反彈，但僅僅是反彈而已，因?yàn)橹衅趦?nèi)還要面臨痛苦的去產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型；

　　3、醫(yī)藥等基礎(chǔ)消費(fèi)品行業(yè)在正常的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律中是后周期行業(yè)，按常理未來應(yīng)當(dāng)發(fā)生補(bǔ)跌，但作為符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)有望轉(zhuǎn)化為持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

　　根據(jù)上述分析，我們建議超配醫(yī)藥、商業(yè)、食品飲料、旅游、傳媒、電子等消費(fèi)品行業(yè)，以及與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的新技術(shù)、新材料、新能源等。如果政策在經(jīng)濟(jì)回落和通脹回落后再次放松，那么地產(chǎn)、銀行、建材、煤炭等周期類行業(yè)會(huì)有階段性反彈，但估計(jì)持續(xù)性不會(huì)太久。