思涵論股

2010-08-08 14:58 [回復(fù)][刪除]

翟總好：買入，持有，跟蹤研究的策略一直也是我所堅(jiān)持的。但是常常想，如果能在優(yōu)秀企業(yè)的核心依舊比較健康的前提下，偶遇突發(fā)危機(jī)，股價(jià)非理性重挫的關(guān)頭投資，收益是否會(huì)更快，更好呢？就如當(dāng)年污染事件的中金嶺南；毒牛奶中的伊利；前兩年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的招行。機(jī)會(huì)可遇不可求，但是實(shí)在誘人啊。--尊敬您的：思涵。

我也不好怎么回答您，把我們四周年的總結(jié)，發(fā)給您看是否能夠探討清楚（沒有郵箱，我就貼出來了）。     翟敬勇

成長(zhǎng)的代價(jià)

------榕樹投資四周年回顧

從 2008年5月18日到2010年5月18日，這兩年時(shí)間我們不但沒有掙錢，反而還有20%的虧損。兩年的時(shí)間沒有賺錢，是不能用任何的客觀理由為自己辯護(hù)。主觀的錯(cuò)誤，對(duì)價(jià)值投資的理解不夠，對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解不夠，對(duì)資產(chǎn)穩(wěn)定的重視程度都是造成不盈利的主要原因。這也是我們?cè)诔砷L(zhǎng)中所犯錯(cuò)誤得到市場(chǎng)的懲罰的必然過程。我們希望我們能夠在錯(cuò)誤中成長(zhǎng)，不能老是在投資中犯同樣的錯(cuò)誤。

從2003年轉(zhuǎn)型做價(jià)值投資以來，我們犯了許多錯(cuò)誤。最開始沒有注意行業(yè)的屬性。我們投資了資本高投入的行業(yè)比如鋼鐵、汽車等行業(yè)，在市場(chǎng)的教育下，我們意識(shí)到必須投資能夠跑贏通貨膨脹的行業(yè)，在04年開始轉(zhuǎn)向投資消費(fèi)品、醫(yī)藥、地產(chǎn)、銀行、精細(xì)化工等行業(yè)的品種。在2001年開始的熊市給市場(chǎng)參與者帶來極大的折磨，我們?cè)谶@個(gè)階段也選擇到了一些低估的優(yōu)秀企業(yè)，在這個(gè)特定的時(shí)間段讓我們嘗到了價(jià)值投資的甜頭，以為自己已經(jīng)掌握了價(jià)值投資的精髓。于是，在06-07年的牛市中我們自然認(rèn)為好股不用太在意估值，只要是好的企業(yè)拿著就可以戰(zhàn)勝指數(shù)，長(zhǎng)期獲得優(yōu)異的回報(bào)。教條的去理解和執(zhí)行必然就給我們帶來了沉痛的教訓(xùn)。

價(jià)值和成長(zhǎng)  既要要價(jià)值還要要成長(zhǎng)。2007年10月在市場(chǎng)過熱的時(shí)候，我們雖然覺得市場(chǎng)已經(jīng)過熱，但是，還是不肯放棄賺取市場(chǎng)最后一分錢，我們想撤出市場(chǎng)，卻制定出了較高的賣出價(jià)格，最終在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的時(shí)候給我們的貪婪上了重要的一課。在08年5月我們已經(jīng)判斷出在嚴(yán)厲的宏觀緊縮政策下，以及外圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)將會(huì)把中國(guó)也拖下水，這時(shí)候，我們還存在著僥幸的心理，認(rèn)為自己投資的企業(yè)能夠抗過去，最后事態(tài)的發(fā)展已經(jīng)不是一個(gè)政府能夠解決了，全球陷入了一場(chǎng)大崩潰的恐慌，我們投資的企業(yè)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的下跌。在08年11月份隨著中國(guó)政府的及時(shí)調(diào)整政策，給全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來了希望，此時(shí)，我們最痛苦的就是“看到滿眼是黃金的時(shí)候，手里卻沒有一分錢了。”隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)，資本市場(chǎng)開始了恢復(fù)性的上漲，在2009年我們投資的許多上市公司的市值開始回升，經(jīng)濟(jì)刺激的政策帶來的貨幣的投放的過多，給經(jīng)濟(jì)過熱又帶來了一些擔(dān)憂，國(guó)家又開始推行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的方案，我們繼續(xù)了我們?cè)械馁I入并持有的策略，可是市場(chǎng)好像給我們?cè)俅紊狭艘徽n，我們投資的金融和地產(chǎn)股再度出現(xiàn)了大幅度的下挫，我們重新審視自己的投資是否真的如我們自己認(rèn)為的那么好，經(jīng)過認(rèn)真的反思和深入的理解，發(fā)現(xiàn)我們投資的企業(yè)是我們并沒有真正的弄懂這些企業(yè)的價(jià)值。這些企業(yè)的估值還是處在一個(gè)合理水平，并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的低估，真正犯錯(cuò)誤的是我們自己。進(jìn)入2010年我們逐步降低了部分處于合理估值的地產(chǎn)和金融的持倉(cāng)比例，開始逐步加大了對(duì)醫(yī)藥和公用事業(yè)企業(yè)的投資比例。對(duì)于醫(yī)藥和軟件了解我們不夠深入，也許這兩個(gè)行業(yè)是不在我們的能力圈范圍內(nèi)，投資這兩個(gè)行業(yè)我們已經(jīng)花了近一年半時(shí)間的跟蹤研究，不過，這兩個(gè)行業(yè)的估值都不便宜，要加大投入的比例是我們一直做不了的決定。我們始終在堅(jiān)持投資在我們自己的能力圈，我們基本上確定了以下幾個(gè)大的行業(yè)：金融、地產(chǎn)、消費(fèi)品、能源、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等。醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)的理解我們還要努力，這兩個(gè)行業(yè)一個(gè)是專業(yè)性太強(qiáng)，一個(gè)是市場(chǎng)太新，想做到自己能夠駕馭，可能還需要一到兩年的時(shí)間。

隨著時(shí)間的推移，我們對(duì)中國(guó)的未來思考的更多，至于投資的主要思路：投資未來改變我們生活方式的行業(yè)中的優(yōu)秀甚至卓越的企業(yè)。投資的主要基調(diào)還是選擇有著優(yōu)秀企業(yè)文化的優(yōu)秀企業(yè)。大消費(fèi)將是我們未來投資的主旋律。時(shí)刻謹(jǐn)記著投資自己能力圈的公司，選擇容易理解的優(yōu)秀企業(yè)。關(guān)注優(yōu)秀企業(yè)的基因是我們要認(rèn)真考慮的------認(rèn)真的理解企業(yè)文化。

買入的紀(jì)律不夠。回顧我們自2003年以來的投資，我們除了在選擇行業(yè)方面交過昂給的學(xué)費(fèi)外。另外，就是買入的紀(jì)律不夠。2003年到2005年是整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)企業(yè)價(jià)值的低估區(qū)，長(zhǎng)期的熊市讓優(yōu)秀的企業(yè)的價(jià)值明顯得到體現(xiàn)，因此，在這個(gè)階段的投資獲取豐厚的回報(bào)自然很正常。在2007年以后，很多的企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)明顯的體現(xiàn)了企業(yè)的價(jià)值，甚至有些企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了高估，我們沒有遵從價(jià)值投資的原理，在股票的價(jià)格低估的時(shí)候買入，而是為了賺取市場(chǎng)的錢，在合理甚至高估的價(jià)位買入。為了賺錢放松了買入的紀(jì)律是我們最深刻的教訓(xùn)。不遵守紀(jì)律買入，自然也就要得到市場(chǎng)的懲罰了。到目前，我們的虧損品種主要都是在2007年買入的品種，這些企業(yè)經(jīng)過了市場(chǎng)的考驗(yàn)，企業(yè)開始再度進(jìn)入增長(zhǎng)期，可是我們的投資賬面上還是虧損的。“好股好價(jià)”再次教育了我們，不要怕沒有機(jī)會(huì)買入，要耐心的等待，要學(xué)會(huì)拿著現(xiàn)金，市場(chǎng)總有好的機(jī)會(huì)給你，做好充足的資本出擊的要素：優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)格錯(cuò)殺，足夠的資本。未來，我們將在買入的紀(jì)律方面加強(qiáng)，拿著充足的子彈，等待顯而易見的機(jī)會(huì)。

賣出的條件設(shè)定的過松。人性的貪婪是無(wú)法回避的，我們對(duì)貪婪的理解和價(jià)值投資的理解不夠混淆了，2007年我們已經(jīng)意識(shí)到了投資的企業(yè)已經(jīng)高估了，不過，還想賺取市場(chǎng)的最后一把錢，忘記了，“再好的企業(yè)，高估了該賣還是要賣”。我們對(duì)行業(yè)的理解不夠，在對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的能力也不夠的情況下，給自己找了一個(gè)臺(tái)階：“我不知道企業(yè)是否高估，拿著去堅(jiān)守一定會(huì)有好的回報(bào)。”人欺騙自己是最容易的，我們?yōu)槲覀兊呢澙菲垓_了自己。在萬(wàn)科、招行、招商地產(chǎn)等企業(yè)嚴(yán)重高估的情況，還想等待更高的價(jià)格去出售。08年至今，我們已經(jīng)明白了相關(guān)的企業(yè)的價(jià)值，可是我們賣出的時(shí)候，真正的虧損和少盈利給我們帶來了深刻的教訓(xùn)。“當(dāng)企業(yè)的價(jià)值嚴(yán)重高估的時(shí)候，一定要堅(jiān)決減持，而不要管股票的價(jià)格是否還會(huì)繼續(xù)上漲。”

“低估的時(shí)候用于重手出擊，在合理的估值時(shí)保持足夠的現(xiàn)金頭寸，嚴(yán)重高估的時(shí)候要堅(jiān)決賣出”。要達(dá)到這個(gè)要求，必須在未來對(duì)投資的企業(yè)的未來進(jìn)行更好的分析和研究，對(duì)企業(yè)的了解和跟蹤一定要細(xì)化，要搞清楚企業(yè)的每個(gè)細(xì)節(jié)。集中投資的教訓(xùn)往往是，壓了重倉(cāng)之后，某天發(fā)現(xiàn)自己買入的價(jià)格并不低估，相反，有些時(shí)候還屬于合理階段。

價(jià)值投資的精髓的理解不夠，執(zhí)行的時(shí)候犯了教條主義的錯(cuò)誤。“買入并持有”的策略一定是價(jià)值投資的核心邏輯，我們的錯(cuò)誤就是在對(duì)某些企業(yè)的理解不夠，買入的價(jià)格并不低估，自然持有的壓力就很大了。價(jià)值投資就是買公司，重要的是分享公司的成長(zhǎng)，而不是股票的資本利得。投資的必要條件就是：保全投入資本的安全。買入不會(huì)死亡的企業(yè)是第一個(gè)必要條件，買入未來改變我們生活方式的企業(yè)將是第二個(gè)必要條件，耐心的等待合適的價(jià)格出現(xiàn)將是第三個(gè)必要條件。

“買入并持有”并不是說，買入了就不賣，在前期認(rèn)定的條件發(fā)生變化的時(shí)候，該賣掉就必須賣掉。而不要老是自己欺騙自己-------堅(jiān)持堅(jiān)持。在錯(cuò)誤發(fā)生的時(shí)候，堅(jiān)持是最可怕的敵人，堅(jiān)決改掉自己犯下的錯(cuò)誤，才是“買入并持有”的正確策略。買入“改變我們未來生活方式的企業(yè)”其實(shí)就是買入未來有成長(zhǎng)空間的企業(yè)，只有這類的企業(yè)才具備高成長(zhǎng)性，企業(yè)的股票的價(jià)格的空間才會(huì)巨大，這樣我們投資的安全邊際才會(huì)提高。PE只是估算企業(yè)的一種參考方式，10倍PE的企業(yè)不一定比40倍PE的企業(yè)便宜。不能為自己投資的企業(yè)的PE低就為自己辯護(hù)，“看只有10倍PE，這么低估，還不漲嗎？看他能跌到哪？”我們已經(jīng)明白了鋼鐵等企業(yè)在10倍PE就是合理價(jià)位，未來高資本投入的行業(yè)都將回歸到這一估值區(qū)域。保全資本并不是買入后，股票價(jià)格跌了就認(rèn)為買貴了，而需要把股票賣掉。投資就是計(jì)算企業(yè)未來的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，很多企業(yè)的價(jià)值是否低估，用常識(shí)就可以判斷出來，低估的價(jià)格是不需要用計(jì)算器的，一旦股票的價(jià)格進(jìn)入低估區(qū)域，就應(yīng)該大膽的出擊，剩下的時(shí)間就是等待企業(yè)的成長(zhǎng)。

榕樹已經(jīng)成長(zhǎng)四年了，一個(gè)剛剛起步的企業(yè)就像一個(gè)孩子一樣，在不斷的交學(xué)費(fèi)，不斷的成熟。我們這四年明白了很多道理，其中最重要的一條就是：一定要努力搞清楚什么樣的行業(yè)不能投資、什么樣的企業(yè)不能投資、什么樣的事情不能做。雖然，我們的認(rèn)知能力還很膚淺，但，我們沒有放棄學(xué)習(xí)，我們還在不停的跟著時(shí)代，不能的拓展自己的能力圈，不斷的向優(yōu)秀的智者學(xué)習(xí)。未來，我們還會(huì)犯錯(cuò)，那絕對(duì)不是我們的人品問題，那一定是我們還沒有明白，“這件事情不能這樣。”我們會(huì)逐步去完善我們的投資體系。我們虧錢不是價(jià)值投資的體系有問題，是我們的理解和參悟能力不夠。

未來，我們還是會(huì)繼續(xù)采?。?#8220;買入并持有”的策略，“集中投資少量的優(yōu)秀企業(yè)”。我們會(huì)繼續(xù)把精力放在尋找偉大的企業(yè)，并把資金投入到這些偉大的企業(yè)身上。

                                                 翟敬勇

                                               2010年5月18日