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經(jīng)濟多重虛擬化的危機

——來自美國次貸危機的教訓(xùn)

侯東岳

美國次貸危機的原因

2008年美國次貸危機以來，對其產(chǎn)生原因的討論有一個逐步深化的過程。毫無疑問房地產(chǎn)泡沫的破裂是導(dǎo)致次貸危機的最直接原因，當(dāng)然政府的行動遲緩、救助不力也是原因之一。然而這種分析流于膚淺，更深層次的討論則涉及美國經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型、貨幣發(fā)行的調(diào)控、以及衍生金融產(chǎn)品的過度開發(fā)與濫用。

從原則上講，適度地衍生金融產(chǎn)品有價格發(fā)現(xiàn)的功能，平抑市場供求的波動，有利于市場穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展；而過度地衍生金融產(chǎn)品會扭曲價格形成機制，導(dǎo)致投機盛行、乃至形成市場的脆弱性與宏觀經(jīng)濟的非穩(wěn)定性。這種認(rèn)識顯然比以往對金融工程、金融衍生產(chǎn)品的推崇有巨大的進步。

然而，這一邏輯中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——經(jīng)濟虛擬化的適度與過度的度該如何衡量呢？這一問題不解決，就無法形成有切實指導(dǎo)意義的政策約束或制度改進。而要解決這一問題，需要我們對虛擬經(jīng)濟及其進程有一個重新的認(rèn)識。

對虛擬經(jīng)濟的重新認(rèn)識

相對實體經(jīng)濟而言，虛擬經(jīng)濟（Fictitious Economy）是經(jīng)濟虛擬化（或稱之為“金融深化”）的必然產(chǎn)物。與由成本和技術(shù)支撐定價的實體經(jīng)濟價格系統(tǒng)不同，資產(chǎn)價格系統(tǒng)是以資本化定價方式為基礎(chǔ)的一套特定的價格體系，這也就是虛擬經(jīng)濟。由于虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)生，資本化定價的形成，資本品逐漸從商品中脫離出來，成為另外一種具有獨特規(guī)律的交易品。對普通商品的交易，起最重要作用的是商品的使用價值與價值的交換。而對資本品的交易，則是純價值之間的交換，基本與使用價值無關(guān)。因此，可以這樣認(rèn)為：虛擬經(jīng)濟的實質(zhì)，就是資本品的交易流通過程；經(jīng)濟虛擬化的實質(zhì)，就是經(jīng)濟中的商品逐漸資本品化的過程；經(jīng)濟虛擬化的進程，就是經(jīng)濟中的商品不斷被尋找出來，獨立出來，并被注入交換價值的進程。

由于資本品的定價涉及其未來的交換價值，因而必然受到預(yù)期的重大影響。而預(yù)期又往往具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，因而虛擬經(jīng)濟天然地具有內(nèi)在的波動性。而這種波動性在其上升期間，會促進實體經(jīng)濟的繁榮，而在其下降期間，則會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的衰退。從這一角度，那種認(rèn)為虛擬經(jīng)濟可以穩(wěn)定實體經(jīng)濟的觀點，顯然從普遍的意義上講是不能成立的。當(dāng)然也不排除一些特例，也即當(dāng)預(yù)期明確時，經(jīng)濟的虛擬化可以提升資源配置的效率。

經(jīng)濟虛擬化對實體經(jīng)濟的意義，并不在其所謂的價格發(fā)現(xiàn)或穩(wěn)定功能，而恰恰是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的分離。因為這兩種經(jīng)濟類型的相對獨立運行，減少了虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的擾動，而實體經(jīng)濟中的不確定性又可以轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟之中。換言之經(jīng)濟的虛擬化的意義，并不是使實體經(jīng)濟更“虛”，反而是使實體經(jīng)濟更“實”。

經(jīng)濟虛擬化進程的特點

首先，經(jīng)濟虛擬化進程，是商品不斷被注入價值、財富流動性增加的過程

最初的經(jīng)濟形態(tài)是自然經(jīng)濟，在自然經(jīng)濟中，交易是以易貨貿(mào)易的形式進行的，顯然此時并不存虛擬經(jīng)濟。貨幣的產(chǎn)生，是人類經(jīng)濟的第一次虛擬化。在這次虛擬化中，貨幣首先在其自身的使用價值之上，被賦予了交換價值，并在隨后的繼續(xù)虛擬化過程中擺脫了使用價值的束縛，單純以交換價值的形態(tài)參與流通。

第二次經(jīng)濟虛擬化是股份公司的產(chǎn)生，也即公司的股份被注入交換價值，除了可以獲取對應(yīng)股權(quán)的紅利收入之外，還可以在市場中自由出售。與貨幣類似，股份的交換價值逐漸被強化，而其獲得紅利收入的價值則逐漸被淡化。股份也由單純的所有權(quán)憑證，轉(zhuǎn)化為資本，其價格的波動也充分體現(xiàn)了資本品價格波動的特征。

第三次經(jīng)濟虛擬化是商品期貨、期權(quán)的產(chǎn)生，也即商品交易和約被注入交換價值，可以在市場中自由交易。期貨交易的規(guī)模逐漸超越了現(xiàn)貨市場的交易，甚至達到了現(xiàn)貨市場交易規(guī)模的數(shù)十倍乃至上百倍，整體經(jīng)濟的虛擬化程度進一步提升。

第四次經(jīng)濟虛擬化是金融期貨、期權(quán)的產(chǎn)生，也即金融商品的交易和約開始具有了交換價值。與以往的經(jīng)濟虛擬化不同的是，這次經(jīng)濟虛擬化的是本就具備虛擬經(jīng)濟特點的金融商品，例如股指期貨，就是在虛擬化的股權(quán)之上進行的再次虛擬化。這種對虛擬化資本品進行的再次虛擬化，可以被稱為雙重虛擬化。隨著當(dāng)今社會經(jīng)濟虛擬化的進一步發(fā)展，甚至已經(jīng)發(fā)展到三重虛擬化、四重虛擬化，這種對實體經(jīng)濟進行的多次虛擬化，可以稱之為多重虛擬化。在美國次貸危機中飽受詬病的次級貸款的證券化，就是典型的多重虛擬化。

綜合以上各次經(jīng)濟的虛擬化，我們可以得出結(jié)論，每一次經(jīng)濟虛擬化，都是原來不能交易的東西變得可交易了，而且虛擬化的進一步發(fā)展，都是交易規(guī)模的擴大與交易便捷性的提升，各種市場在經(jīng)濟虛擬化之中獲得了充分的發(fā)展，因此，經(jīng)濟虛擬化，也是一個財富的流動性增加的過程。

其次，經(jīng)濟虛擬化進程，是信息的及時性不斷提高的過程

在經(jīng)濟虛擬化進程中，隨著財富流動性的增加，交易信息的傳遞速度也在不斷提升。其原因主要有以下兩點：

第一是財富流動性的增加使市場交易所需信息更為集中。在貨幣流通產(chǎn)生之前的易貨貿(mào)易階段，交易者必須尋找到需求自己產(chǎn)品的人才能實現(xiàn)交易，而在貨幣流通之后，交易者無需在搜集自己產(chǎn)品需求者的信息，而只要知道自己產(chǎn)品的價格就可以實現(xiàn)交易，顯然交易所需的信息減少了，或者說，貨幣這一媒介，集中了所有產(chǎn)品供求的信息。類似地股票市場的建立，也使得股票交易不必再尋求對自己公司有充分了解的人，而可以直接在市場上按某一價格掛單出售。更進一步，信息集中在股價的波動上，甚至有很多人干脆就根據(jù)股票價格的波動來判斷上市公司基本面信息的變化。期貨期權(quán)的產(chǎn)生也是一樣，影響原生品的各種信息已經(jīng)變得不那么重要，而衍生產(chǎn)品的自身價格變動就可以傳遞信息。

第二是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的分離形成了市場的層次結(jié)構(gòu)。這種分離至少形成了實體經(jīng)濟市場與虛擬經(jīng)濟市場兩個層次，有的甚至形成了多層次的市場結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)的市場中，處于底層的是實體經(jīng)濟，其交易者根據(jù)實體經(jīng)濟狀況與更高層次市場的價格走勢進行交易決策。而處于頂層的則是虛擬化程度最高的價格決定市場，該市場交易者都是信息靈通者，其信息最為靈敏，對信息反映最為迅速。這種多層次的市場結(jié)構(gòu)形成的多層次信息傳遞提高了信息的及時性。

再次，經(jīng)濟虛擬化進程，是信息的準(zhǔn)確性不斷降低的過程

經(jīng)濟虛擬化帶來的交易信息速度提高并不總是提高資源配置的效率，由于該進程同樣是信息準(zhǔn)確性不斷降低的過程，經(jīng)濟虛擬化同樣會帶來資源配置效率的降低。其原因主要有以下兩點：

第一是信息的集中化過濾了實體經(jīng)濟中的信息。經(jīng)濟虛擬化進程中的信息集中本身也是信息過濾的過程，眾多與實體經(jīng)濟有關(guān)的信息被忽略掉了。荷蘭歷史上對郁金香根的炒作就是一個典型的例子。其實從生產(chǎn)郁金香根的成本與郁金香的使用價值角度，其價格波動的范圍是很明顯的。但是由于郁金香根的資本化，其市場價格可以被炒到一個不可思意的高度。

第二是多層次市場的信息傳遞方向本末倒置。本來合理的市場價格中的信息傳遞，應(yīng)當(dāng)是由實體經(jīng)濟傳向虛擬經(jīng)濟，但是在經(jīng)濟虛擬化中形成的多層次市場結(jié)構(gòu)卻使信息傳遞的方向正好相反，是又虛擬經(jīng)濟的價格決定市場傳到實體經(jīng)濟。而只是在這而這產(chǎn)生顯著背離的情況下，虛擬經(jīng)濟才會根據(jù)實體經(jīng)濟狀況進行校正。匯率決定理論中的熱土豆效應(yīng)很好的描述了這種信息傳遞的機制。由于外匯市場分為決定匯率的銀行間市場與只能接受匯率價格的柜臺市場，銀行間市場參與者的買賣決策是根據(jù)相互之間的訂單流，而不是實際由經(jīng)常賬戶產(chǎn)生的外匯實際供求，導(dǎo)致了匯率經(jīng)常處于過度波動的狀態(tài)。而有實際外匯供求的實體經(jīng)濟部門卻只能接受這樣的匯率波動，而無法參與到匯率決定的過程之中。

第三是經(jīng)濟虛擬化使市場流動性難以控制。這不僅體現(xiàn)在中央銀行的貨幣發(fā)行控制中，也體現(xiàn)在衍生金融產(chǎn)品自身產(chǎn)生的流動性。

無論中央銀行是否具備相對政府的獨立性，中央銀行都是脫離實體經(jīng)濟而存在的，而貨幣發(fā)行可能根據(jù)實體經(jīng)濟的需求進行，也可能完全脫離實體經(jīng)濟的需求而濫發(fā)。世界各地常常出現(xiàn)的高速通貨膨脹證明了中央銀行的貨幣濫發(fā)行為并不是偶然現(xiàn)象。而即便中央銀行在各種嚴(yán)格的約束之下，的確希望根據(jù)實體經(jīng)濟的運行來發(fā)行貨幣，其也存在著顯著的反應(yīng)時滯與貨幣傳導(dǎo)時滯而難以實現(xiàn)平抑經(jīng)濟波動的目的，常常反而加劇了經(jīng)濟的波動。這無論是在上世紀(jì)三十年代的大蕭條還是本世紀(jì)的美國次貸危機中都體現(xiàn)的非常明顯。

金融衍生產(chǎn)品的迅速發(fā)展，使得流動性控制更為困難。其原因在于即便中央銀行有效地控制了基礎(chǔ)貨幣，金融衍生產(chǎn)品的迅速擴張也會加大貨幣乘數(shù)，而使貨幣總量失去控制。換言之，金融衍生產(chǎn)品可以內(nèi)生地創(chuàng)造流動性。貨幣乘數(shù)最主要是受貨幣流動速度的制約，而金融衍生產(chǎn)品極大地增加了貨幣流通的速度，巨額資金瞬間即在各個賬戶之間來回劃轉(zhuǎn)。相對實體經(jīng)濟而言，金融衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模早已成為一個天文數(shù)字。

多重虛擬化一定是降低經(jīng)濟效率的過度虛擬化

現(xiàn)在，我們回到本文最初提出的經(jīng)濟虛擬化的適度性的衡量問題。經(jīng)濟虛擬化一方面由于提高了信息流動的速度而提高了資源配置的效率，但同時又由于降低了信息的準(zhǔn)確性而降低了資源配置的效率，因此單純就經(jīng)濟虛擬化是提高還是降低了資源配置效率的問題的確是很難給出明確答案的。但是多重虛擬化一定是降低經(jīng)濟效率的，也即一定是過度的虛擬化。其原因主要有以下幾點：

經(jīng)濟的多重虛擬化只降低了信息的準(zhǔn)確性而未能提高信息流動速度

毫無疑問，經(jīng)濟的多重虛擬化使實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的兩層次市場結(jié)構(gòu)，變成了實體經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟、再進一步虛擬的經(jīng)濟這樣至少三個層次的市場結(jié)構(gòu)，拉長了信息傳遞的鏈條。當(dāng)然由于現(xiàn)代科技的進步，這種拉長的信息鏈條并不會降低信息流動的速度，但卻的確降低了信息的準(zhǔn)確性。市場的層次越多，信息扭曲的程度也就越大。《第五項修煉》中提到的一個情人啤酒的模型，即對這種由于市場的多層次而導(dǎo)致的信息扭曲做了深刻的描述。在該模型中，一次性的市場需求增加，導(dǎo)致了各級分銷商訂單的增加，而啤酒廠根據(jù)訂單所作的生產(chǎn)決策，最終導(dǎo)致了庫存的極大增加與財務(wù)破產(chǎn)。在處于市場頂端的多重虛擬經(jīng)濟市場中的交易者，其對信息的反應(yīng)的確迅速，但卻缺乏對信息的深入理解，只要見到所謂利空消息，直接就掛單賣出，反之亦然。而根本不考慮該利空消息是利空效應(yīng)究竟有多大。當(dāng)眾多交易者都是如此的交易模式之時，利空與利好的效應(yīng)都被極大地放大了，這就造成了價格決定市場中價格的過度波動。而根據(jù)這種波動所做的實體經(jīng)濟資源配置，顯然只能降低配置效率，而不是提高配置效率。

經(jīng)濟的多重虛擬化，并不能產(chǎn)生對經(jīng)濟的預(yù)測功能

支持經(jīng)濟虛擬化的觀點有一個重要論據(jù)，即經(jīng)濟虛擬化可以有價格發(fā)現(xiàn)的功能，進而可以對經(jīng)濟的未來狀況產(chǎn)生預(yù)測。其所舉的例子中，最典型的就是農(nóng)產(chǎn)品的商品期貨。的確，經(jīng)濟的單重虛擬化，有時候可以產(chǎn)生這種功能。但是這并不能證明這一預(yù)測功能是普遍的，特別是不能證明多重虛擬化也具有這一功能。

實際上，經(jīng)濟虛擬化可以有價格發(fā)現(xiàn)功能的觀點避免不了一個嚴(yán)重的邏輯悖論，即當(dāng)經(jīng)濟的微觀主體都無法對未來產(chǎn)生明確預(yù)期的情況下，這種集合性的明確預(yù)期是如何實現(xiàn)的呢？所謂的“三個臭皮匠頂個諸葛亮”的預(yù)期形成機制是如何保證預(yù)期的準(zhǔn)確性的呢？恰恰相反，我們在期貨與現(xiàn)貨市場中，經(jīng)常觀察到的是在交割期臨近之時的期貨價格向現(xiàn)貨價格靠攏，而絕不是相反。

在現(xiàn)實中觀察到的所謂虛擬經(jīng)濟的預(yù)測功能，包括期貨的價格發(fā)現(xiàn)與股市的經(jīng)濟晴雨表功能，都依賴于兩個條件：一是預(yù)期的明確性，二是預(yù)期的自我實現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品的商品期貨市場的所謂預(yù)測性，就是機遇預(yù)期的明確性而存在的，即秋天的糧食一般而言總是比春天要多。正是由于微觀主體都具有這一明確的預(yù)期，才會眾多人的交易中發(fā)現(xiàn)一個可以平抑季節(jié)性波動的價格，實現(xiàn)所謂的價格發(fā)現(xiàn)。而股市的經(jīng)濟晴雨表功能則更是事后諸葛亮的典型表現(xiàn)。股市對經(jīng)濟的預(yù)測功能來自于兩個方面：一是由于統(tǒng)計信息發(fā)布的時滯，即并為股市預(yù)測了經(jīng)濟的，而是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布滯后于真實經(jīng)濟的狀況。二是預(yù)期的自我實現(xiàn)性質(zhì)，即由于股市的反轉(zhuǎn)，人們會認(rèn)為經(jīng)濟也將反轉(zhuǎn)，因而在實體經(jīng)濟中采取更為激進的策略，實體經(jīng)濟也就真的由此反轉(zhuǎn)了。

雖然在邏輯與現(xiàn)實中，虛擬經(jīng)濟都不可能形成對實體經(jīng)濟的正確預(yù)測，但是類似商品期貨與股市的這種單重虛擬所產(chǎn)生的所謂預(yù)測功能畢竟對實體經(jīng)濟是有益處的，提高了資源配置的效率。而經(jīng)濟的多重虛擬化則幾乎不會對資源配置產(chǎn)生任何的益處。例如股指期貨，就屬于雙重虛擬化的結(jié)果。但是股指期貨可以比股指現(xiàn)貨更好的預(yù)測經(jīng)濟嗎？眾多國內(nèi)外的實證研究都表明，股指期貨可以比股指的價格波動提前幾秒種。且不說這幾秒鐘對實體經(jīng)濟有和意義，就純從邏輯上而言，究竟是股指期貨提前與股指現(xiàn)貨呢，還是由于股指期貨的出現(xiàn)，而導(dǎo)致了股指現(xiàn)貨的滯后呢？

總而言之，多重虛擬化構(gòu)建了多重的市場結(jié)構(gòu)，降低了市場信息的真實性，同時其多重虛擬化的過程也就是對預(yù)期的進一步預(yù)期，而這種多重預(yù)期是不會對實體經(jīng)濟的運行帶來任何益處的。美國的次貸危機也再一次證明，多重虛擬化的經(jīng)濟是必然脆弱的，多重虛擬化，必然是降低經(jīng)濟效率的過度虛擬化。