2010年中國(guó)無(wú)論是股市還債市，表現(xiàn)都不佳，盡管即將收官的2010年經(jīng)濟(jì)還是相當(dāng)不錯(cuò)，GDP增長(zhǎng)率在10%以上，通脹率也不過(guò)3.3%。高增長(zhǎng)、高就業(yè)、低通脹，不知道全球有哪幾個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可以與中國(guó)經(jīng)濟(jì)相媲美。但中國(guó)的股市卻表現(xiàn)很差，在阿根廷、印尼等新興市場(chǎng)股市均表現(xiàn)較好的情況下，上證指數(shù)卻依然表現(xiàn)為下跌。下跌的主要原因是什么呢？我認(rèn)為還是政策趨緊的原因，A股歷來(lái)重政策，其與政策周期變化的相關(guān)性要高于經(jīng)濟(jì)周期。而政策往往會(huì)采取反周期的方式，這就是為何在過(guò)去那么多年中股市經(jīng)常出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走好而股市變壞的反?，F(xiàn)象。

然而，2010年年末A股的格局卻是大盤(pán)股的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)跌至15倍左右，幾乎是歷史最低的，而創(chuàng)業(yè)板的市盈率在70-80倍之間，中小板市盈率也在38倍左右。中小市值股票的走勢(shì)的良好表現(xiàn)卻缺乏盈利面的支持，雖然未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性是比較大的。2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速是必然的，上市公司的盈利增長(zhǎng)預(yù)期將從2010年的30%左右降至20%左右。因此，2011年資本市場(chǎng)所面臨的困惑至少有三方面：第一，經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致的盈利增速下降，一個(gè)成長(zhǎng)性不佳的市場(chǎng)前景如何？第二，大市值周期類股票估值水平盡管非常有吸引力，但在2011年政策依然趨緊的背景下，會(huì)不會(huì)造成未來(lái)盈利的負(fù)增長(zhǎng)，從而使得它們失去估值優(yōu)勢(shì)？第三，如果只是選擇有政策扶持、防御性較強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)，那么，面對(duì)估值水平已經(jīng)透支未來(lái)，且未來(lái)的成長(zhǎng)性又不是太確定的中市值股票，你不擔(dān)心泡沫破滅嗎？

關(guān)于這三個(gè)問(wèn)題，我的思考是，首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)步入后期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的高速增加主要靠投資拉動(dòng)，不可持續(xù)。今后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度將逐步放慢，中國(guó)已經(jīng)步入資本過(guò)剩時(shí)代，企業(yè)盈利占GDP的比重將下降，“暴利型”上市公司的數(shù)量會(huì)減少，股市的波動(dòng)幅度或會(huì)收斂，故期望2011年指數(shù)能大幅上揚(yáng)似乎不太現(xiàn)實(shí)。但由于有了股指期貨和融資融券等工具，使得這個(gè)市場(chǎng)的魅力不減，但投資需要更專業(yè)的技巧才能獲取超額收益。但即便是盈利增長(zhǎng)有所回落，也還是屬于中高速增長(zhǎng)水平，中國(guó)股市依然是全球最有吸引力的市場(chǎng)之一。

其次，目前有不少金融、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等行業(yè)的股票被明顯低估，很多帶有H股的大市值A股的股價(jià)水平甚至低于H股20-30%。但為何投資者在2010年不愿去買這類被低估的股票呢？主要原因還是在于我們這樣一個(gè)新興市場(chǎng)的投資偏好與成熟市場(chǎng)是不同的，前者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和回報(bào)預(yù)期都比較高。但若認(rèn)為這些股票是因?yàn)閲?guó)家宏觀調(diào)控或本身屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)而只能給予比較低的估值，顯然是依據(jù)不足的。因?yàn)橹袊?guó)的城市率目前雖然比大家一致認(rèn)為的47%要高，但只是相當(dāng)于日本60年代末的水平，大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等，都需要鋼鐵、水泥、機(jī)械設(shè)備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的支持，都需要銀行提供融資服務(wù)。因此，無(wú)論是新能源、新材料還是其他新興產(chǎn)業(yè)的崛起，都不意味著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退拐點(diǎn)的出現(xiàn)。就銀行而言，早在15年前，央行就已經(jīng)提出要提高直接融資的比重，但至今直接融資比重仍然沒(méi)有明顯提高，其背景就是城市化過(guò)程中的絕大部分融資無(wú)法通過(guò)直接融資來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然會(huì)有短周期的波動(dòng)，但7%-9%的增速維持5年以上的概率還是比較大的，上市公司盈利的平均增長(zhǎng)率每年上升10%以上的概率也是比較大的，這對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市值占總市值70%以上的A股而言，在估值水平提升上具有長(zhǎng)期的支持。因此，2011年增加對(duì)被低估的大市值傳統(tǒng)行業(yè)股票的配置，把投資看作是一種收藏，應(yīng)該不會(huì)跑輸M2增速。

第三，面對(duì)已經(jīng)持續(xù)兩年的小盤(pán)股走強(qiáng)，與大盤(pán)股出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，我不認(rèn)為是所謂新興產(chǎn)業(yè)崛起之使然，仍然是新興市場(chǎng)參與者的投機(jī)偏好所決定的。對(duì)于所謂的看好成長(zhǎng)性行業(yè)，必須得分清哪些成長(zhǎng)只是曇花一現(xiàn)，哪些是可持續(xù)的，哪些成長(zhǎng)性行業(yè)中的企業(yè)只是融資規(guī)模的增長(zhǎng)而不能帶來(lái)盈利增長(zhǎng)，哪些企業(yè)雖然有成長(zhǎng)，但股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)透支了其成長(zhǎng)預(yù)期。目前，小市值股票的泡沫已經(jīng)不亞于網(wǎng)絡(luò)股時(shí)代，但2011年是否馬上發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換呢？我想也未必，原因在于2011年上半年宏觀政策的收緊還是會(huì)持續(xù)的，只有當(dāng)下半年政策放松，周期性行業(yè)走出低谷，才是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的契機(jī)。

2011年被忽視的機(jī)會(huì)或許在于投資者的集體誤判，即對(duì)政策收緊的恐慌，而實(shí)際卻并非如此，因?yàn)?/span>2010年的經(jīng)濟(jì)并未過(guò)熱，過(guò)熱的只是物價(jià)。2011年潛在的機(jī)會(huì)或許就是市場(chǎng)回歸常態(tài)，就如貨幣政策轉(zhuǎn)向那樣。即價(jià)格回歸價(jià)值，市場(chǎng)回歸理性，而契機(jī)是否是2011年國(guó)際板的推出？共同基金的崛起和QFII的進(jìn)入都曾給市場(chǎng)帶來(lái)了傾向價(jià)值投資的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，但都好景不長(zhǎng)。說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)要走向成熟是漫長(zhǎng)的過(guò)程，但2011年肯定是這一漫長(zhǎng)過(guò)程中得以進(jìn)步的一年。2011年追隨成長(zhǎng)不應(yīng)忘記估值，而堅(jiān)守估值卻不要被靜態(tài)的估值水平所迷惑。