真正的價值投資者并不拒絕新事物本身，只是反對不加思考地將新事物加以肯定，更反對以新事物為名的無端炒作。后現(xiàn)代的價值投資者需要具備求實的精神，更需要具備獨立思考的勇氣和智慧。

價值投資者們熱衷于尋找被市場極度低估的資產(chǎn)，進而利用市場在有效與無效之間的波動進行套利，但價值投資者們也并不排斥“成長投資”，事實上，也的確存在很多不斷成長并創(chuàng)造價值的公司，這些公司給其長期股東帶來了豐厚的回報，如微軟、英特爾、沃爾瑪、Google等。

再次強調(diào)，只有ROIC[資本回報率]超出WACC[加權(quán)平均資本成本]的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，全部是不值一提的偽成長[當然，在此強調(diào)，看待“成長”和新事物也要理性一些、寬容一些，要認真思考，有些業(yè)務(wù)和項目也許從目前來看是虧損的，但這并不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費者的培育和教育是一個長期的過程、規(guī)模不經(jīng)濟、社會效益的因素等，對此價值投資者也不應(yīng)該短視，對這類項目的引導(dǎo)和關(guān)注，取決于價值投資者們資金的性質(zhì)及其根本理念了。]。

很多人已經(jīng)意識到“唯EPS論”的荒謬性，已經(jīng)認識到了必須將財務(wù)績效與其所占用的資源及花費的代價聯(lián)系起來看。現(xiàn)在很多人轉(zhuǎn)而關(guān)注ROE[凈資產(chǎn)收益率]，應(yīng)該說這是一個不小的進步，那么“唯ROE論”對不對呢?

ROE與ROIC的優(yōu)劣在此不在贅述，ROE的缺點再次重申一下：

1．ROE容易存在績效與占用資源不匹配的問題；

2．ROE可能包含非經(jīng)常性損益，不具有代表性；

3．ROE可能過度使用了財務(wù)杠桿，使得公司在過高的風(fēng)險下經(jīng)營；

4．更重要的是，與ROIC相比，ROE并不能直接證明價值創(chuàng)造的能力，高ROE也許說明不了什么，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據(jù)EVA[經(jīng)濟增值]=IC×（ROIC-WACC）公式，在風(fēng)險可控的情況下，ROIC越高越好。

我們進行投資分析時，會發(fā)現(xiàn)很多標準之間會存在背離，如PE和PB的背離，其實ROE和ROIC也存在背離的問題，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。這里剔除了那種不值一提的、存在大量非經(jīng)營性利潤的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利潤的公司，也同樣存在ROE與ROIC的背離。

這種推導(dǎo)是很簡單的，其中的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)和收益的分解：公司的資產(chǎn)可分解為經(jīng)營資產(chǎn)和非經(jīng)營資產(chǎn)，相應(yīng)的，公司的收益可以分解為經(jīng)營收益和金融收益。對于像貴州茅臺這樣的卓越公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，貴州茅臺歷來存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)。

這里假設(shè)公司不存在任何非核心資產(chǎn)和非核心收益，相應(yīng)地存在一些勾稽關(guān)系：

公司的投資資本IC=凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈負債+股東權(quán)益

凈負債NB=金融負債-金融資產(chǎn)（金融負債即有息負債，如銀行借款、債券、交易性金融負債等，金融資產(chǎn)指各種金融資產(chǎn)，包括超額現(xiàn)金）

凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負債（全部凈經(jīng)營資產(chǎn)即為投入資本IC）

我們知道，以合并報表的口徑來看，ROE=權(quán)益凈利潤/權(quán)益凈資產(chǎn)，分子不包含少數(shù)股東收益，分母不包含少數(shù)股東權(quán)益。其實，“少數(shù)股東權(quán)益”等同于負債，只不過現(xiàn)在的新準則把它放在權(quán)益項下了，因此，少數(shù)股東權(quán)益得到的報酬就是少數(shù)股東收益，金融負債包含了“少數(shù)股東權(quán)益”，后面的“稅后利息”包含了“少數(shù)股東收益”。

下面的推導(dǎo)給出了ROE和ROIC的關(guān)系方程式：

稅后經(jīng)營利潤（NOPLAT）-稅后利息（I）

ROE=———————————————————

權(quán)益凈資產(chǎn)（NBV）

稅后經(jīng)營利潤 凈經(jīng)營資產(chǎn) 稅后利潤（I） 凈負債

=———————×——————— - ———————×——————

凈經(jīng)營資產(chǎn) 權(quán)益凈資產(chǎn) 凈負債（NB） 權(quán)益凈資產(chǎn)

稅后經(jīng)營利潤 凈負債 稅后利息 凈負債

=———————×（1 + —————） - ——————×——————

凈經(jīng)營資產(chǎn) 權(quán)益凈資產(chǎn) 凈負債 權(quán)益凈資產(chǎn)

稅后經(jīng)營利潤 稅后經(jīng)營利潤 稅后利息 凈負債

=——————— + （——————— - —————）×——————

凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈負債 權(quán)益凈資產(chǎn)

=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率 + （凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率 - 稅后利息率）×凈財務(wù)杠桿

=ROIC + （ROIC - r）×DFL

凈經(jīng)營資產(chǎn)總計=經(jīng)營營運資本+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)

=（經(jīng)營現(xiàn)金+經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債）+（經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營長期負債）

=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負債

權(quán)益凈資產(chǎn)是指剔除掉少數(shù)股東權(quán)益之后的凈資產(chǎn)。

在這里，為保證ROE口徑的一致性，稅后利息I包含了正常的利息與少數(shù)股東稅后收益，凈財務(wù)杠桿DFL的分子“凈負債”包含了“少數(shù)股東權(quán)益”，此外，假設(shè)公司不存在其他任何非核心資產(chǎn)和非核心收益。為此，我們得到了一個ROIC和ROE之間關(guān)系的近似方程式：ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL。

于是，ROE和ROIC的關(guān)系就清楚了：

1）ROIC是ROE的決定因素，甚至是根本性的決定因素；

2）從理論上說，ROE受3個因素驅(qū)動：ROIC、ROIC與r的差異即經(jīng)營差異率、凈財務(wù)杠桿DFL。

基于ROE=ROIC+（ROIC-r）×DFL，ROE和ROIC完全可能有多種背離，下面簡單的說明之：

1．最良性的背離——“高ROIC+較高的ROE”，典型的例子就是貴州茅臺。貴州茅臺的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅臺的r接近于0，DFL居然為-0.5左右。這是A股市場中罕見的經(jīng)營特例，貴州茅臺超高的ROIC顯示了公司有極高的經(jīng)濟商譽和較強的經(jīng)濟特許權(quán)。除貴州茅臺外，像格力電器、蘇寧電器等“輕資產(chǎn)+類金融”的公司也有類似特征，即公司的ROIC高于ROE，凈財務(wù)杠桿為負。

2．第二流的背離——“一般高的ROIC+較高的ROE”，典型的例子如萬科A、華僑城A、海螺水泥等。如萬科A的ROIC略高于ROE，華僑城A則要差一些，華僑城A歷年來的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了財務(wù)杠桿，但ROIC顯示公司的價值創(chuàng)造能力值得警惕，至少目前沒有機構(gòu)宣傳的那么好。

3．最值得警惕的背離——“高ROE+低ROIC”，這類公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我們可以舉一個簡單的例子：一家公司的ROIC為12%，凈利息率為8%，公司使用了5倍的凈財務(wù)杠桿，計算出來的ROE=12%+（12%-8%）×5=32%。光看ROE會讓人興奮，但這類公司的ROIC則只顯示了平庸的基礎(chǔ)盈利能力，只不過公司大幅度地使用了財務(wù)杠桿，表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險。

4．最糟糕的背離——“不錯的ROIC+拙劣的ROE”，這類公司ROIC尚可，但疏于管理，導(dǎo)致了極高的r，最終只有平庸的ROE。

我們知道，ROIC是直接顯示價值創(chuàng)造能力的，ROE則不能顯示價值創(chuàng)造能力。盡管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認為，“唯ROE論”也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及凈財務(wù)杠桿DFL聯(lián)系起來看才能得出正確的結(jié)論。

只有ROIC能清晰地顯示出公司的競爭優(yōu)勢和經(jīng)營模式，超高的ROIC無疑是正面信息，而高ROE并不與價值創(chuàng)造直接相關(guān)聯(lián)，目前典型的例子就是華僑城A，還有海螺水泥，從本質(zhì)上講，這些公司也算很優(yōu)秀的公司，但跟“高ROIC+較高的ROE”如貴州茅臺之類的公司相比起來還是遜一籌。