興業(yè)銀行深度報(bào)告:奇正相佐,撥云見(jiàn)日

難以抗拒的估值誘惑。
　　
相對(duì)于其較高的成長(zhǎng)性和強(qiáng)大的盈利能力,興業(yè)目前的估值水平非常具有誘惑力:在估值整體處于底部的銀行板塊內(nèi)部,興業(yè)的PE相對(duì)于同類銀行均值有近20%的折讓;PB也低于平均水平。我們理解,興業(yè)的折價(jià)源于市場(chǎng)兩方面的誤讀:1、依然把興業(yè)當(dāng)成“半個(gè)地產(chǎn)股“;2、對(duì)于撥備新政和融資平臺(tái)貸款過(guò)分憂慮。
　　
高盈利賦予可持續(xù)成長(zhǎng)能力。
　　
隨著資本充足要求的日趨嚴(yán)厲,對(duì)于再融資的擔(dān)憂始終是銀行業(yè)揮之不去的陰影,而高盈利能力正是讓銀行擺脫外部融資的良藥:具有高ROAE的銀行完全可以依靠利潤(rùn)的內(nèi)部積累來(lái)支撐自身資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)。興業(yè)的盈利能力顯著高于同業(yè),是唯一一家連續(xù)四年ROAE高于24%的銀行。根據(jù)我們的測(cè)算,如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)和分紅比例保持不變,興業(yè)的ROAE水平將足以支持其未來(lái)年均17%的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)。
　　
奇正相佐優(yōu)化結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。
　　
未來(lái),傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)將依然是興業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素,但是在結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)其增速會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定;而同業(yè)業(yè)務(wù)作為興業(yè)的一大特色和優(yōu)勢(shì),將會(huì)是其資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的另一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素,不斷涌現(xiàn)的同業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)也賦予了興業(yè)更高的規(guī)模彈性。
　　
息差將有超預(yù)期表現(xiàn)。
　　
盡管興業(yè)當(dāng)前的活期存款占比和貸款占比均不高,但是我們看好其2011年的息差表現(xiàn),主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自四個(gè)方面:1、加息擴(kuò)大基礎(chǔ)存貸利差;2、貸款占比的提高;3、活期存款占比的反彈;4、同業(yè)負(fù)債占比的下降。其中,2、3、4點(diǎn)未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。
　　
盈利預(yù)測(cè)與估值。
　　
我們預(yù)測(cè),興業(yè)銀行10、11、12年的EPS和BPS分別為3.01、3.79、4.60元和15.14、18.17、21.85元,最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE和PB分別為8.2、6.5、5.4倍和1.6、1.4、1.1倍。綜合相對(duì)估值、絕對(duì)估值以及風(fēng)險(xiǎn)分析的結(jié)果,我們給予興業(yè)銀行“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)35元,對(duì)應(yīng)11年的PE和PB分別為9.2倍和1.9倍,仍有31%的上漲空間。平安證券有限責(zé)任公司