瑞福進取：杠桿處于劣勢區(qū)間，折價仍可能持續(xù)。

　　隨著杠桿產品的豐富，杠桿型基金的溢價率波動幅度減小。從瑞福進取基金歷史折溢價率來看，在杠桿型產品缺乏時期，其溢價率波動很大，最大溢價曾達到100%。隨著杠桿類產品的豐富，瑞福進取的溢價率處于窄幅波動狀態(tài)。2010年下半年，瑞福進取溢價率大幅縮小，并出現折價，這一變化主要與其未來杠桿變動預期、稀缺性降低等因素有關。2010年7月，國投瑞?；饐挝粌糁低黄?.72元，達到了杠桿最高的區(qū)間，但是如果凈值繼續(xù)上漲超過0.945元之后，瑞福進取的杠桿將消失，市場的提前反應致使其溢價縮小。2010年11月26日，瑞福分級基金的凈值為0.873元，瑞福進取已處于杠桿最大的區(qū)間內，且接近該區(qū)間的上界。從理論上講，瑞?；鸺磳⑻幱谙碌軛U較大而上漲無杠桿的臨界點，在預計短期市場盤整、長期市場上升的情況下，瑞福進取的吸引力將下降，因此仍可能處于折價狀態(tài)。

　　長盛同慶與國泰估值：低風險份額優(yōu)勢減退，高風險份額折價觸底后有回歸動力。

　　長盛同慶與國泰估值的產品設計非常類似，其中低風險份額同慶A以及國泰優(yōu)先約定收益均為固定收益，且高風險份額對于低風險份額提供完全本金保護。從折、溢價變化來看，由于兩只低風險份額約定收益均為固定收益，因而在目前市場進入加息周期的情況下，兩只低風險份額或將處于折價狀態(tài)，隨著加息結束，折價率可能會略有回歸后趨穩(wěn)。由于2012年長盛同慶即將到期，隨著到期日的臨近，2011年年末折價會略有回歸。

　　同慶B以及國泰進取上市以后一直處于折價狀態(tài)，且折價率始終維持在一個區(qū)域內。同樣，作為主動型基金，兩只高風險份額的折價率與其歷史業(yè)績及未來市場預期有關。歷史業(yè)績良好的封閉式基金往往會受到投資者的追捧，因而折價相對較小。規(guī)模同樣也會影響折價率。國泰估值歷史業(yè)績相對同慶較好，同時規(guī)模也較小，因而折價一直小于同慶B。

　　我們認為，決定未來兩只基金折溢價的關鍵因素為市場趨勢、處于歷史折溢價的位置以及母基金業(yè)績。在預期市場下跌的情況下，由于杠桿的存在，折價可能會擴大；在預期市場上漲的情況下，折價或會縮??；優(yōu)良的業(yè)績可以降低折價幅度；當前折價處于歷史折價的位置也是影響基金折價走勢的重要因素，我們看到從2010年4月底開始，盡管滬深300(3091.862,-49.42,-1.57%)指數一路下行，但同慶B以及國泰估值折價率迅速降低，這或與兩只基金處于歷史折價高位有關。根據歷史折溢價率以及隨著到期日的臨近，我們認為當同慶B折價趨近15%到20%，國泰估值折價趨近于10%時，即有很強的折價回歸動力。

　　瑞福進取折溢價率、上證綜指以及杠桿對比

　　注：這里上證綜指作了同除以2000來處理

　　同慶B、國泰估值進取折溢價率與滬深300走勢對比

　　同慶A、國泰估值優(yōu)先折溢價率(%)

　　兩份額均為高風險基金

　　國投瑞和：遠見溢價增加，小康折價擴大。

　　目前瑞和小康和瑞和遠見基金有配對轉換機制，對基金的整體折溢價率起到抑制作用。從下圖中我們可以看到，在2010年4月27日瑞和300基金開通配對轉換功能后，其整體折溢價率迅速縮小，并且隨后一直在較小的區(qū)間內波動。因此未來瑞和小康與瑞和遠見基金的整體折溢價率具有相互制約的作用。

　　從理論上來看，當瑞和300基金面值大于1小于1.1時，瑞和小康杠桿較高而瑞和遠見桿桿較低；當基金凈值超過1.1元時，瑞和小康的杠桿下降，瑞和遠見的杠桿上升；當基金凈值在1元以下時兩基金均無杠桿。而從實際表現看，我們可以發(fā)現以下規(guī)律：第一，瑞和遠見一直溢價而瑞和小康一直折價；第二，市場上漲，瑞和遠見溢價拉大，瑞和小康折價拉大；市場下跌，則瑞和遠見溢價下降，瑞和小康折價縮小。為何當瑞和300基金面值大于1元小于1.1元時，瑞和小康沒有溢價，我們認為這與1元到1.1元的距離較近有關。2010年11月26日，瑞和300基金的單位凈值為0.99元，如果未來市場震蕩后上升，那么瑞和遠見的溢價將增加，而瑞和小康的折價擴大。

　　合潤A與合潤B：震蕩市A溢B折，繼續(xù)上漲折溢價可能回歸。

　　興業(yè)合潤A與合潤B的折溢價率與未上市之前我們的判斷比較一致。當興業(yè)合潤基金面值遠小于1元時，投資者可能會判斷市場超跌后將反彈，此時合潤B基金的杠桿較大，因此會買入合潤B，從而導致合潤B出現溢價；而合潤A基金將長期處于1元狀態(tài)，離獲得收益的日子較遠，并且損失了無風險收益，因此可能會出現小幅折價。隨著興業(yè)合潤基金面值從遠小于1元到不到1.21元時，合潤A基金即將獲利，并且合潤A向下風險較小，因此可能出現溢價，且溢價最大，而此時，合潤B向下風險較大而向上優(yōu)勢衰減，可能出現折價且折價最高。理論上，當興業(yè)合潤基金的凈值超過1.21元時，合潤A與合潤B并無差異，因此折溢價迅速回歸為0左右。截至2010年11月26日，興業(yè)合潤分級基金的單位凈值為1.115元，如果短期市場震蕩，那么興業(yè)合潤A溢價而興業(yè)合潤B折價將維持一段時間。由于目前興業(yè)合潤凈值與臨界點較近，因此如果市場繼續(xù)上漲，那么合潤A的溢價將縮小而合潤B的折價也將回歸。

　　瑞和小康、瑞和遠見以及母基金單位凈值對比

　　合潤A、合潤B的折溢價率及母基金單位凈值走勢對比

　　高低風險份額可配對轉換基金

　　國聯安雙禧100

　　在加息預期下，雙禧A仍可能出現折價，其折價率可能小于同慶A和估值優(yōu)勢。盡管同樣是浮息收益，但國聯安雙禧運作周期為三年，也就是在三年運作期中，國聯安雙禧年約定收益將采用基金合同成立日1年期定期存款利率上浮350BP的約定收益，因而相比可比基金，其受加息的負面影響最大。

　　雙禧B與雙禧A折溢價互相牽制，在震蕩市場中，若中證100(2832.489,-39.09,-1.36%)大幅上漲，可能使雙禧B出現短期大幅溢價。雙禧B為三只高風險份額中杠桿最低的，此外，國聯安雙禧100的標的指數為中證100，為三只標的指數中市值占比最大、估值相對最低的指數，因而整體風險較其余兩只略低。2010年10月市場的上漲以及銀行等大盤股的強勢反彈使得雙禧B受到追捧，溢價大幅上升，從而導致整體溢價將近10%，由于有配對轉換機制，套利資金的介入使得溢價迅速回歸。不過當中證100指數出現大幅上漲時，雙禧B的溢價率可能會短時間內拉升。

　　銀華深100

　　銀華深100分級基金1:1份額配比使得銀華銳進杠桿高達2，是可比基金中最高的，加上被動投資高倉位的運作方式，使得銀華銳進成為博取反彈的利器。銀華深證100分級基金由于存在便捷的份額配對轉換機制，其整體折溢價率也不會太大。與國聯安雙禧基金類似，我們認為銀華穩(wěn)進的折價與雙禧A類似，但是由于銀華穩(wěn)進每年調整一次收益，因此相對于雙禧A，其受加息的影響略小，折價率可能也較雙禧A小。相應地，當市場大幅上漲時，銀華銳進溢價或迅速攀升，相比雙禧B，銀華銳進杠桿更高，因而反應更為敏銳。另外，標的指數深100成份股中消費類股票權重占比較大，因此，在看好2011年消費行業(yè)的預期下，該指數往往會受到更多關注，從而進一步推高銀華銳進的溢價率。

　　申萬深成指

　　申萬進取的杠桿與銀華銳進一致，均為2倍，但與另兩只基金不同，申萬深成指不設置到點折算條款，當高風險份額跌破安全線時，低風險份額開始承擔自身虧損；當指數再次上漲至高風險份額超過0.1元時，將補回低風險份額累計未獲得的收益。相比銀華深證100和國聯安雙禧100在極端情況發(fā)生后，將進行份額折算，申萬深成指不設立到點折算條款使得申萬進取在跌破安全線后有更好的博反彈彈性。

　　在不考慮極端情況下，申萬深成指的分級基金的折溢價率與銀華深證100相應的分級基金比較類似。申萬收益與銀華穩(wěn)進均采用每年收益兌現的模式且約定收益一樣，但申萬收益的折價率遠遠高于銀華穩(wěn)進，為所有股票型分級基金中低風險份額折價最大的。根據目前市場上低風險份額的平均折溢價，我們認為隨著上市時間的增加，申萬收益的折價將接近于可比基金，對應地，申萬進取的溢價將會有所下降。