上冊
　　第一部分 概覽與方法
　　第二章 證券分析的范圍與局限性
“分析”一詞含有仔細(xì)研究現(xiàn)有事實(shí)、力圖從中得出基于公認(rèn)原理和可靠邏輯的結(jié)論之意。它是科學(xué)方法的一部分。但是，在把分析方法應(yīng)用于證券領(lǐng)域時，我們遇到了嚴(yán)重的障礙，即投資就其本質(zhì)而言并非嚴(yán)密的科學(xué)。然而，法律和醫(yī)學(xué)也同樣如此，因?yàn)樵谶@里，個人的技能（技巧）和機(jī)遇也同樣都是決定成功與否的重要因素。不過，在這些職業(yè)中，分析不僅是有用的，而且是不可缺少的。因此，在投資領(lǐng)域以及可能在投機(jī)領(lǐng)域，分析或許也應(yīng)當(dāng)如此。
多年來，證券分析的重要性和聲望日益提高，其勢頭大體上與為之提供原始資料的公司報告和其他統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面的穩(wěn)步改進(jìn)相對應(yīng)。一個例外也許可以在1927～1933年間的新時代市場中發(fā)現(xiàn)。在這段時期內(nèi)，股價的
上漲和下跌都是如此極端，以致人們發(fā)現(xiàn)，基于可靠信息作出的審慎的證券分析所提出的結(jié)論幾乎沒用實(shí)用價值。由于20世紀(jì)30年代早期的經(jīng)濟(jì)蕭條是如此出乎意料地嚴(yán)重，以致許多按照過去的經(jīng)驗(yàn)看來有道理的關(guān)于安
全性和價值的推斷都失去了效力。另一方面，自1933年以來的市場周期和經(jīng)濟(jì)周期——像1927年以前的那些周期一樣——已經(jīng)為證券分析提供了一個適當(dāng)?shù)脑囼?yàn)場。我們認(rèn)為它已經(jīng)令人滿意地迎接了這些挑戰(zhàn)。
應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充說明的是，自從各種各樣由美國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）執(zhí)行的法律被制定出來——這些法律主要是在1933~1935年間制定的——以后，在公開發(fā)布的公司數(shù)
據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量方面已經(jīng)有了重大的改進(jìn)，這反過來擴(kuò)大了證券分析的范圍，增加了證券分析的可靠性。
證券分析的三個功能
證券分析的功能可以描述為以下三個方面：描述功能、選擇功能以及評判功能。
　　1.描述功能。描述性分析將自身限定于列舉和整理涉及某個證券的重要事實(shí)，并以條理分明的、容易理解的方式使它們呈現(xiàn)在大眾面前。但是，在這種描述性功能方面存在著技藝和相關(guān)技巧上的層次分別。在各種證券指南和類似的描述性資料快報常見而不可或缺的統(tǒng)計報告中，可以找到那類最沒有虛構(gòu)的描述性分析。在這里，資料是公認(rèn)的，基本上是公司提供的表格上的內(nèi)容；數(shù)據(jù)是連續(xù)多年記載下來的；另外加上了某些標(biāo)準(zhǔn)計算（standard caleulations）——例如，每股平均收益、已獲固定費(fèi)用（fixed．charges）倍數(shù)等。
更具洞察力的描述性分析在表述公開發(fā)布的數(shù)據(jù)方面要比前一種類型的描述性分析深入得多。在許多情況下，為了揭示出公司在分析所涉及期間的真實(shí)運(yùn)營結(jié)果，特別是為了把許多公司的數(shù)據(jù)置于一個具有完全可比性的平臺上，后一種類型的分析需要進(jìn)行各種各樣的核算。這時，分析師必須仔細(xì)考慮諸如或有事項準(zhǔn)備金（contingency reserves）、特殊折舊備抵（specialallowances fOr（tepreciation）、“后進(jìn)先出法”（LIFO）與“先進(jìn)先出法”（FIFO）存貨會計、非經(jīng)常損益（nonrecur。ring gains and losses）、未合并報表的子公司（nonconsolidated subsidiaries）以及其他許多可能項目等這樣那樣的問題。
在更高層面上的分析常常要對證券境況方面的有利因素和不利因素的評估進(jìn)行排序。這可能包括需要仔細(xì)考慮在一個長達(dá)幾年的期間內(nèi)公司境況的變化，也包括與同一領(lǐng)域內(nèi)其他公司的詳細(xì)比較，還包括根據(jù)關(guān)于未來形勢的各種假定對公司盈利能力（earning power）作出預(yù)測。毋庸置疑，能夠勝任這些工作的分析師將隨時可以前進(jìn)一步，走上決定與選擇的舞臺。
2．選擇功能。高級分析師（senior analyst）必須準(zhǔn)備對證券的優(yōu)缺點(diǎn)作出評價。別人指望他就投資者的購買、出售、持有或者交易提出建議。許多非專業(yè)人士認(rèn)為，如果一個證券分析師是稱職的，那么，他就應(yīng)當(dāng)能夠在任何時候?qū)θ魏喂善被蛘邆峁┻@種有益的建議。其實(shí)這根本不是真實(shí)的。有一些時期和證券情況對于作出合理的分析判斷是有利的，而另外一些則是分析師很少有能力把握的。對于其他許多時期與證券情況來說，這類分析師的研究和他的結(jié)論可能是聊勝于無的，但對投資者還是具有價值的，盡管這種價值值得懷疑。此外，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，關(guān)于履行選擇功能的基本方法，在執(zhí)業(yè)證券分析師當(dāng)中有一些嚴(yán)重的意見分歧。讓我們按照這樣的進(jìn)程，即從其較少有爭議的方面到有較多爭議的方面來一項一項地逐步闡明這個問題。
　?。?）優(yōu)先證券分析。對高評級債券的分析遵循普遍公認(rèn)的原則。目的是盡可可能千真萬確地確保利息支付將會在未來毫不費(fèi)力地或者毫無疑問地得以解決。在過去，公認(rèn)的方法是要求留有一個足夠的安全邊際（margin of safety），依靠它來防備在未來可能出現(xiàn)的不利發(fā)展結(jié)果。在這項工作中所運(yùn)用的技巧和標(biāo)準(zhǔn)決不是統(tǒng)一的，但一個稱職的分析師與另一個稱職的分析師之間在實(shí)用結(jié)論上的分歧不見得是顯著的。這些結(jié)論包括確定證券的．合適價格和收益，使之與其所在類別證券的當(dāng)前利息水平相一致。對投資評級（investment—grade）優(yōu)先股的分析方法一般與債券分析的方法相同。
　　另一方面，對次評級（second—grade）債券或者投機(jī)債券和優(yōu)先股的分析．是一項幾乎不存在的技術(shù)。．盡管該領(lǐng)域是一個范圍廣泛的領(lǐng)域，但是幾乎很少有人付出認(rèn)真的努力在該領(lǐng)域精耕細(xì)作。其原因可能是，這個組別顯示出的分析上的困難與大眾對它的興趣不成比例。因此，供這樣一些證券交易的市場通常在沒有慎重調(diào)查幫助的情況下，任由其尋找自身的價位。這些價位通常是高度非理性的，并且在其極值點(diǎn)上，它們通常會為價值分析提供有趣而有利的機(jī)會。（可以看出，普通股的分析方法在這個領(lǐng)域中可能十分有用。）
（2）普通股分析。普通股分析無疑是我們的研究主題中最有魅力的部分。它的目標(biāo)通常是，通過挑選那些可能會給予上佳的回報或者價格會上漲或者兩者兼?zhèn)涞墓善?，幫助投資者或者投機(jī)者在普通股交易方面“做得
好”。合格的分析要考慮公司過去的記錄和當(dāng)前形勢方面的所有重點(diǎn)，并將基于可靠信息作出的判斷應(yīng)用于對未來結(jié)果的預(yù)測上。我們認(rèn)為，在著手這項任務(wù)方面有兩個學(xué)派或者兩種價值體系。
兩種方法。老方法把它的主要重點(diǎn)放在預(yù)見上，新方法則強(qiáng)調(diào)估價。前者假定，當(dāng)前的市場價格大體上是對股票的目前情況，包括對關(guān)于其未來情況的普遍看法的適當(dāng)?shù)姆从?。但是，從現(xiàn)在起算，譬如，一年之后的價格將可能與今天的價格大不相同，盡管它可能適合于一年之后的股票狀況。因而，證券分析師的作用就是預(yù)見新情況的發(fā)生、挑選出將從中獲得最大收益的那些股票，并剔除那些運(yùn)氣不佳的股票。他通過詳細(xì)研究各種公司的經(jīng)營狀況（business position）與前景來做這項工作。假定是，他的工作和技能將使其能夠?qū)ξ磥淼慕Y(jié)果作出預(yù)測，這種預(yù)測比已經(jīng)隱含在當(dāng)前市場價格中的對未來結(jié)果的反映更接近于精確。當(dāng)分析師正在所謂的“長期購人股票”（long-pull）投資方面提供建議時，他的預(yù)見通常將涉及未來一個更長的期間。但是原理是相同的。
證券分析的新方法試圖獨(dú)立于普通股的市場價格而對普通股進(jìn)行估價。如果所發(fā)現(xiàn)的價值大大高于或者低于現(xiàn)行價格（current price），那么，分析師就作出該證券應(yīng)當(dāng)買進(jìn)或者賣掉的結(jié)論。這種獨(dú)立的估價有種
種名稱，其中最常見的名稱是“內(nèi)在價值”（intrinsic value）。它也可以叫做“指示價值”（indicated value）、“中心價值”（central value）、“標(biāo)準(zhǔn)價值”（normal value）、“鑒定售價”（justified selling price）、“合理價值”（reasonable value）、“公允價值”（fair value）（在一些法律訴訟中）、“評估價值”（appraisal value）以及“投資價值”（investment value）等。
在早先的幾年當(dāng)中，關(guān)于除了市場價格之外內(nèi)在價值到底是否有效存在的問題，華爾街普遍持懷疑的態(tài)度。流行的說法是：“證券的價值永遠(yuǎn)是你能賣出的價格，不多也不少。”這種觀點(diǎn)不再以如此教條的形式流行了?？赡艽嬖诓煌趦r格的內(nèi)在價值，這大體上勉強(qiáng)得至了承認(rèn)，但是對于這個概念在證券交易（securities operation）中是不是有很大的應(yīng)用價值，還有普遍的疑惑。讓我們稍微再詳細(xì)地考慮一下分析師通常所說的內(nèi)在價值的意思是什么，然后再考慮出現(xiàn)了哪些與此相關(guān)的問題和障礙。
內(nèi)在價值。內(nèi)在價值的一般定義似乎是“被事實(shí)證明有效的價值——這些事實(shí)，舉例來說，包括資產(chǎn)、收益、股息、確定的前景等”。在通常情況下，決定價值的最重要的唯一因素如今被斷言是指示未來平均盈利能力（indicated average future earning power）。于是，要確定內(nèi)在價值，首先必須估算出這種盈利能力，然后將這一估算值乘以適當(dāng)?shù)?#8220;資本化因子”（capitalization factor）。為了舉例說明這種方法，我們選擇了我國最大的工業(yè)公司——通用汽車公司（General Motors）——并對我們在1948年初提出的這種估價方法進(jìn)行了總結(jié)。
假定分析師估計通用汽車公司普通股的平均未來收益為每股4．50美元～5．50美元。進(jìn)一步假定，他認(rèn)為，適合于這些收益的一個合理的乘數(shù)介于14～16之間。該乘數(shù)考慮到了大量的估價要素（valuationelements），諸如預(yù)期收益穩(wěn)定性（expected stability of earnings）、預(yù)期增長因素、預(yù)期股息政策——所有這些因素都可以被包括在公司的“質(zhì)量”方面——也許還有支撐這些股票的資產(chǎn)。拿收益乘以乘數(shù)，分析師就會計算出通用汽車公司普通股的指示價值范圍在63美元～88美元之間。