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國(guó)楓律師 李 夢(mèng)
【內(nèi)容摘要】
今年以來(lái)，隨著二六三、日海通訊、嘉麟杰等公司上市成功，各類(lèi)紅籌企業(yè)紛紛主動(dòng)拆除紅籌架構(gòu)，積極準(zhǔn)備境內(nèi)上市，“去紅籌化”趨勢(shì)涌動(dòng)。
本文將討論的擬上市公司“去紅籌化”上市，是指已搭好了紅籌架構(gòu)，但尚未在境外上市的企業(yè)，通過(guò)拆除紅籌架構(gòu)等安排，謀求A股上市的情況。
所謂“紅籌”，指企業(yè)主要利潤(rùn)來(lái)源于中國(guó)內(nèi)陸、上市地是境外的這種架構(gòu)，是中國(guó)內(nèi)陸居民企業(yè)或自然人通過(guò)在境外設(shè)立離岸公司，通過(guò)協(xié)議/股權(quán)的安排，將境內(nèi)資產(chǎn)/利潤(rùn)注入該離岸公司并以該離岸公司到境外上市的一種上市方式。
就典型的“去紅籌化”上市而言，在過(guò)去一年多的時(shí)間內(nèi)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合計(jì)審核了不低于10家從紅籌架構(gòu)折回A股上市的企業(yè)，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板各5家公司。其中，日海通訊（002313.SZ）、得利斯（002330.SZ）、譽(yù)衡藥業(yè)（002437.SZ）、啟明星辰（002439.SZ）和二六三（002467.SZ）5家企業(yè)均已在中小板上市，華平股份（300074.SZ）、向日葵（300111.SZ）和大富科技（300134.SZ）已在創(chuàng)業(yè)板上市，但上海同濟(jì)同捷和深圳海聯(lián)訊科技的上市申請(qǐng)先后在2009年9月和12月被創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委否決。
一、“去紅籌化”上市熱潮的原因及審核要點(diǎn)
“去紅籌化”上市熱潮的原因主要在于以下兩個(gè)方面：一方面境內(nèi)IPO開(kāi)閘、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟等一系列境內(nèi)資本市場(chǎng)支持新型產(chǎn)業(yè)的政策相繼推出，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日趨成熟，以及A股傲視全球的高估值水平，扣動(dòng)了一批“移民企業(yè)”的心弦。另一方面2006年9月8日起實(shí)施的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號(hào)文，該文件已于2009年被修訂，就反壟斷審查事項(xiàng)修訂為適用《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》）等相關(guān)規(guī)定導(dǎo)致紅籌架構(gòu)境外上市受阻。根據(jù)《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，中國(guó)境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司（即“特殊目的公司”）在境外上市，需經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)；境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，需經(jīng)商務(wù)部核準(zhǔn)；特殊目的公司以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司的，需報(bào)商務(wù)部核準(zhǔn)，境內(nèi)公司憑商務(wù)部出具的原則批復(fù)函報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，向商務(wù)部申領(lǐng)加注“境外特殊目的公司持股，自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣的批準(zhǔn)證書(shū)，并購(gòu)導(dǎo)致特殊目的公司股權(quán)等事項(xiàng)變更的，持有特殊目的公司股權(quán)的境內(nèi)公司或自然人，憑加注的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)，向商務(wù)部就特殊目的公司相關(guān)事項(xiàng)辦理境外投資開(kāi)辦企業(yè)變更核準(zhǔn)手續(xù)，并向所在地外匯管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記變更。另根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2005]75號(hào)）的規(guī)定，境內(nèi)居民設(shè)立或控制境外特殊目的公司之前，應(yīng)向所在地外匯分局、外匯管理部（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“外匯局”）申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)；境內(nèi)居民將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入資產(chǎn)或股權(quán)后進(jìn)行境外股權(quán)融資，應(yīng)就其持有特殊目的公司的凈資產(chǎn)權(quán)益及其變動(dòng)狀況辦理境外投資外匯登記變更手續(xù)；該通知實(shí)施前，境內(nèi)居民已在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，應(yīng)按照本通知規(guī)定補(bǔ)辦境外投資外匯登記。前述規(guī)定宣告紅籌架構(gòu)境外上市的模式受到全方位的審批限制，據(jù)調(diào)查在2006年10號(hào)文（《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）下發(fā)之后的4年時(shí)間內(nèi)尚無(wú)一家企業(yè)成功以股權(quán)控制關(guān)系的紅籌架構(gòu)獲得商務(wù)部正式審批后實(shí)現(xiàn)海外上市[1]。
根據(jù)近期保代培訓(xùn)的資料及審核通過(guò)的案例來(lái)看，目前監(jiān)管層對(duì)于“去紅籌化”上市在審核上要求股權(quán)清晰、股權(quán)架構(gòu)透明，回歸過(guò)程規(guī)范。由于資金流動(dòng)、股權(quán)安排、股東承諾等情況比較復(fù)雜，且避稅港公司本身缺乏透明度，導(dǎo)致公司治理、股權(quán)退出、對(duì)賭條款、控股股東等情況難以核實(shí)。此外，假外資、返程投資等現(xiàn)象若留下，也對(duì)經(jīng)濟(jì)存在負(fù)面影響?；趯?duì)上述因素的考慮，監(jiān)管層一般要求紅籌企業(yè)拆除紅籌架構(gòu)后申請(qǐng)上市，恢復(fù)為境內(nèi)自然人或法人直接持有上市主體的股權(quán)。
二、“去紅籌化”典型案例評(píng)析
（一）最典型：二六三
在已披露的相關(guān)案例中，二六三網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：二六三）被認(rèn)為是紅籌架構(gòu)同類(lèi)公司中思路最為清晰、處理最為徹底和披露最為詳細(xì)的案例。二六三招股說(shuō)明書(shū)第五章發(fā)行人基本情況中的第四項(xiàng)專(zhuān)門(mén)將“公司返程投資架構(gòu)的建立及廢止過(guò)程”單獨(dú)列出。除二六三之外啟明星辰亦將“公司籌劃境外上市及中止的過(guò)程”單項(xiàng)專(zhuān)門(mén)披露，其他公司一般將紅籌搭建的過(guò)程糅合在公司股本演變過(guò)程之中披露。
根據(jù)二六三招股說(shuō)明書(shū)披露的信息，2005年，二六三擬于境外（美國(guó)）申請(qǐng)上市，并計(jì)劃于上市前進(jìn)行境外私募，鑒于境內(nèi)對(duì)增值電信行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策限制，二六三建立了相關(guān)境外上市、返程投資的架構(gòu)；2006年，公司擬在境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行股票，遂廢止了該海外架構(gòu)。二六三境外上市、返程投資架構(gòu)的建立和廢止的簡(jiǎn)要過(guò)程如下：
1、紅籌搭建
?。?）2004年3月11日，在英屬維爾京群島注冊(cè)成立NET263Ltd.，即二六三網(wǎng)絡(luò)有限公司（以下稱(chēng)“BVI263”）。2005年1月，該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為：SkyscalerLtd.（李小龍等12名自然人100%控制）持有其75.25%的股份，BluesanctumLtd.（李小龍100%控制）持有其15%的股份，F(xiàn)reepivotLtd.（利平科技全體股東100%控制）持有其7.05%的股份，TalorNielsenInvestmentLtd.（武漢星彥全體股東100%控制）持有其1.7%的股份。
?。?）2004年11月16日，在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立NET263HoldingsLtd.，即二六三網(wǎng)絡(luò)控股有限公司（以下稱(chēng)“263控股”）。2005年1月該公司進(jìn)行私募前的股東包括SkyscalerLtd.、FreepivotLtd.、TalorNielsenInvestmentLtd.和二六三若干員工。
?。?）2005年1月17日，BVI263在北京注冊(cè)成立外商獨(dú)資企業(yè)北京二六三信息服務(wù)有限公司（以下稱(chēng)“263信息”）。
（4）2005年1月20日，BVI263的四家股東分別將其持有的BVI263全部股份轉(zhuǎn)讓給263控股。該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，263控股持有BVI263100%股份，并間接控制263信息100%的股權(quán)。
?。?）2005年1月24日，二六三股東大會(huì)同意與263信息簽署一系列資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)讓協(xié)議，包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、設(shè)備租賃協(xié)議、商標(biāo)許可使用協(xié)議、軟件和域名使用許可協(xié)議、獨(dú)家測(cè)試服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家客戶(hù)支持服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家管理咨詢(xún)服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家市場(chǎng)開(kāi)發(fā)與推廣服務(wù)協(xié)議。根據(jù)該等協(xié)議，二六三以其營(yíng)業(yè)收入的一定比例作為相關(guān)服務(wù)及許可費(fèi)用支付給263信息，從而最終達(dá)到合并報(bào)表至263控股的目的。
?。?）2005年1月28日，263控股向四家海外機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行A類(lèi)優(yōu)先股，進(jìn)行了海外私募。
上述事項(xiàng)完成后，二六三搭建了如下擬用于境外上市紅籌架構(gòu)：
2、紅籌拆除
（1）2006年8月1日，二六三召開(kāi)股東大會(huì)，決議二六三與263信息之間的有關(guān)服務(wù)、資產(chǎn)租賃等協(xié)議自2006年1月1日起均不再繼續(xù)履行，二六三不再向263信息支付任何服務(wù)及許可費(fèi)用。
?。?）2006年9月及12月，二六三分別與263信息簽署協(xié)議，向263信息購(gòu)買(mǎi)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的辦公設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、軟件著作權(quán)、域名及商標(biāo)等資產(chǎn)。前述交易完成后，二六三自主擁有進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)的所有權(quán)或使用權(quán)。
?。?）2007年5月至6月，263控股對(duì)四家海外機(jī)構(gòu)投資者的股份進(jìn)行了贖回；同時(shí)對(duì)部分自然人股東的股份進(jìn)行回購(gòu)，并向部分自然人新發(fā)股份，263控股大股東SkyscalerLtd.將其及持有的263控股股份全部轉(zhuǎn)讓給由李小龍等12名自然人各自100%控制的12家公司。該等股權(quán)變動(dòng)完成后，四家海外機(jī)構(gòu)投資者不在持有263控股任何股份，263控股變更為相關(guān)自然人直接或通過(guò)其100%控制定的公司持股的公司。
?。?）2007年6月，二六三在境內(nèi)進(jìn)行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)摯喂蓹?quán)調(diào)整完成后，二六三的股東、持股比例與263控股的最終持有者及其在263控股的持股比例一致。
（5）注銷(xiāo)了263控股、BVI263和263信息。
從上述操作中，可清晰見(jiàn)到紅籌搭建、境外私募、和廢除控制協(xié)議、私募股權(quán)回購(gòu)、注銷(xiāo)境外主體等將控制權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)的一系列安排。總體來(lái)看，二六三完全按照“怎么出去再怎樣回來(lái)”的原則拆除紅籌架構(gòu)。其優(yōu)點(diǎn)是保證了思路的清晰和方式的得當(dāng)，容易得到監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可，并且，該原則下的操作也使“去紅籌化”過(guò)程中關(guān)于“股權(quán)調(diào)整前后股東權(quán)益沒(méi)有發(fā)生重大變化”之命題的論證也水到渠成。除此以外，二六三搭建的紅籌模式系通過(guò)簽署一系列的協(xié)議，以協(xié)議控制的模式達(dá)到將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外上市主體（263控股）的目的；因此在還原過(guò)程中，一系列交易協(xié)議的處理也需謹(jǐn)慎、周全。
?。ǘ┛刂茩?quán)回境：譽(yù)衡藥業(yè)
根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)公開(kāi)披露的信息，2006年，哈爾濱譽(yù)衡藥業(yè)有限公司（以下稱(chēng)“譽(yù)衡有限”，譽(yù)衡藥業(yè)整體改制前的公司）擬海外上市，譽(yù)衡有限股東對(duì)譽(yù)衡有限的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整方案如下：先由譽(yù)衡有限的全部自然人股東在國(guó)內(nèi)發(fā)起設(shè)立兩個(gè)公司，將譽(yù)衡有限的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給這兩個(gè)國(guó)內(nèi)公司，再有這兩個(gè)國(guó)內(nèi)公司將譽(yù)衡有限全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給譽(yù)衡有限原自然人股東設(shè)立的BVI公司譽(yù)衡國(guó)際（即YuHengInternationalInvestmentsCorporation）。前述紅籌搭建引發(fā)的股權(quán)變動(dòng)過(guò)程如右圖所示：
2007年，譽(yù)衡有限調(diào)整發(fā)展方向，擬申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票，并于2007年10月對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。2007年10月30日，譽(yù)衡國(guó)際將其擁有的譽(yù)衡有限60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱吉滿(mǎn)、白莉惠等人控制的國(guó)內(nèi)公司哈爾恒世達(dá)昌科技有限公司（以下稱(chēng)“恒世達(dá)昌”）。2008年4月，譽(yù)衡國(guó)際將其擁有的譽(yù)衡有限12%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給注冊(cè)于香港的投資機(jī)構(gòu)OrientalKeystoneInvestmentLimited（以下稱(chēng)“健康科技”），同時(shí)，恒世達(dá)昌將其擁有的譽(yù)衡有限0.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給百庚禹豐（北京）投資顧問(wèn)有限公司（以下稱(chēng)“百庚禹豐”）。前述調(diào)整完成后至招股說(shuō)明書(shū)披露日，譽(yù)衡藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：
本案例中，譽(yù)衡藥業(yè)在拆除紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，僅將控股權(quán)轉(zhuǎn)回了境內(nèi)，但仍保留了境外公司部分持股的狀態(tài)。根據(jù)譽(yù)衡藥業(yè)招股說(shuō)明書(shū)披露的情況，其中特別說(shuō)明了譽(yù)衡國(guó)際從設(shè)立之初即為相關(guān)自然人設(shè)立在中國(guó)境外用于返程投資的特殊目的公司，詳細(xì)披露了譽(yù)衡國(guó)際的股本變動(dòng)情況及自然人境外投資履行“匯發(fā)[2005]75號(hào)”文件規(guī)定的審批程序的情況，并說(shuō)明譽(yù)衡國(guó)際在譽(yù)衡藥業(yè)變更為股份公司之前，除持有譽(yù)衡有限股權(quán)之外，沒(méi)有從事其他的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，也沒(méi)有持有其他公司的股權(quán)。另根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的信息，譽(yù)衡藥業(yè)自2007年起享受“二免三減半”的外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠，故在譽(yù)衡國(guó)際未完全退出的前提下，譽(yù)衡藥業(yè)該稅收優(yōu)惠可享受至到期。由此可見(jiàn)在“去紅籌化”的審核上，并不主張因上市增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，控股權(quán)回來(lái)即可，但仍然要求股權(quán)結(jié)構(gòu)層次簡(jiǎn)單，不能影響信息披露的透明度。
三、“去紅籌化”中關(guān)注的法律問(wèn)題
根據(jù)以上案例并結(jié)合已公開(kāi)披露的其他涉及“去紅籌化”企業(yè)的信息來(lái)看，紅籌架構(gòu)的控制模式主要包括股權(quán)控制和協(xié)議控制兩種，“去紅籌化”則要求擬上市公司的控制權(quán)必須回境，即在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，應(yīng)體現(xiàn)為實(shí)際控制人直接或通過(guò)其境內(nèi)公司持有擬上市主體的股權(quán)，原紅籌架構(gòu)中存在協(xié)議控制關(guān)系的，還應(yīng)當(dāng)解除或終止該等控制性協(xié)議，并將擬上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入該擬上市公司。由于紅籌架構(gòu)和“去紅籌化”的過(guò)程通常較為復(fù)雜、涉及的主體較多、法律關(guān)系和法律領(lǐng)域亦有多重，故在處理“去紅籌化”擬上市公司的案件中，應(yīng)當(dāng)注意關(guān)注并解決如下法律問(wèn)題：
第一，紅籌搭建及“去紅籌化”過(guò)程的合規(guī)性。根據(jù)《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》、《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2005]75號(hào)）、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號(hào)文，商務(wù)部令2009第6號(hào)修訂）及外商投資企業(yè)等有關(guān)法律文件的規(guī)定，中國(guó)境內(nèi)居民境外投資和外國(guó)企業(yè)向境內(nèi)投資均涉及對(duì)外貿(mào)易和外匯管理等的審批；對(duì)于“去紅籌化”企業(yè)來(lái)說(shuō)，境外投資和境內(nèi)投資的變動(dòng)頻繁，并且涉及到發(fā)行主體歷史沿革的合法性問(wèn)題，故而過(guò)程的合規(guī)性一直是各家“去紅籌化”上市公司被審核關(guān)注的重點(diǎn)。
第二，信息披露的有效性和完整性。前文已提及監(jiān)管層要求清理紅籌架構(gòu)的原因之一在于對(duì)信息披露透明度的憂慮，故在各個(gè)“去紅籌化”上市的案例中，境外股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其股本演變均屬于核查和披露的范圍。在一些雖拆除紅籌架構(gòu)（控制權(quán)回歸境內(nèi)）但保留了部分境外股權(quán)的案例中，如向日葵，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師還被要求專(zhuān)門(mén)說(shuō)明如何履行對(duì)發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人的盡職調(diào)查義務(wù)和持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，并就發(fā)行人的公司架構(gòu)是否對(duì)發(fā)行人和其他股東權(quán)益的保障形成障礙發(fā)表意見(jiàn)。
第三，股權(quán)變動(dòng)過(guò)程中定價(jià)的公允性和資金來(lái)源的合規(guī)性。定價(jià)的方式和價(jià)格、資金來(lái)源及支付情況也是“去紅籌化”上市審核過(guò)程中最經(jīng)常被問(wèn)到的問(wèn)題之一。對(duì)該等問(wèn)題關(guān)注的重點(diǎn)在于股權(quán)變動(dòng)是否真實(shí)、是否偷漏稅、是否存在代持、是否履行了相應(yīng)的外匯審批手續(xù)（如涉及）、股權(quán)上是否存在潛在爭(zhēng)議或糾紛。
第四，如果原紅籌架構(gòu)是通過(guò)協(xié)議控制的，在接觸或終止控制性協(xié)議的同時(shí)實(shí)施資產(chǎn)重組的，還需關(guān)注是否構(gòu)成發(fā)行人重大資產(chǎn)重組、是否導(dǎo)致其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變動(dòng)等情況；如果原紅籌架構(gòu)是股權(quán)控制，在拆除紅籌架構(gòu)的過(guò)程中導(dǎo)致外資比例低于25%，則需關(guān)注外資變內(nèi)資過(guò)程是否涉及補(bǔ)稅的問(wèn)題。
隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)體制的日益完善，可以預(yù)見(jiàn)擬上市公司“去紅籌化”的現(xiàn)象還會(huì)不斷出現(xiàn)。以上分析雖然僅代表了筆者近期就此現(xiàn)象關(guān)注到的一些趨勢(shì)和共性的問(wèn)題，亦期望簡(jiǎn)短的總結(jié)能對(duì)實(shí)踐提供一些參考。隨著實(shí)踐的不斷深化和拓展，本文對(duì)于“去紅籌化”的關(guān)注也將不斷的修正和完善。
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