以下不是一個估值方法，是一種思維模式。企業(yè)家大都不會估值模型。但其買企業(yè)出價正確率比市場用模型算出的要接近現(xiàn)實的多。

1、收購的角度看企業(yè)：

巴菲特說：買一個企業(yè)部分股權，看成是收購這個企業(yè)。

如果是企業(yè)家，在購買一個企業(yè)時會思考，是否可以用你購買這個公司的資金，重新建一個企業(yè)，然后打敗這家公司。

如金螳螂，分析師在推薦。凈資產(chǎn)6.6個億。08年12月23日最高市值大約30億。如果我自己建公司，6.6億買凈資產(chǎn)?，F(xiàn)在通貨緊縮，購建的成本可能更便宜。還有23億。將金螳螂公司的主要員工都挖過來，工資2倍。找業(yè)內最專業(yè)的管理者來管理。然后打廣告。是否可行？剩下的23億是否足夠用了？而且這個行業(yè)還有不少的應收賬款問題.用這樣的方法思考，你會發(fā)現(xiàn)有些公司的競爭力很弱。不能用PEG來估值。PE10倍都不一定便宜。

從收購的角度思考，能測試一家公司壁壘的高低和初步的出價是否合適。

用此方法思考后，你會發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)不能用資本的力量來復制。這些企業(yè)有一定核心競爭力，有壁壘。

如中移動，行政壟斷，國家不讓做。

如茅臺、五糧液。離了茅臺鎮(zhèn)，出不了茅臺酒。五糧液有其百年老窖。其品牌和產(chǎn)品的不可復制性決定其壁壘很高。

商業(yè)俗語：“如果你不能打敗他，就加入他”這些公司最好的方法就是成為他的股東。那么要衡量一下財務上是否合適？這些企業(yè)是花錢也做不了的。那么應該花多少錢買?

2、預測未來

價值投資與技術分析的調侃：價值投資者說技術分析是圖表巫術，成功率不高。技術分析說價值投資的價值評估方法是預測公司未來業(yè)績。而大家都知道未來很難預測。所以成功率也不高。而現(xiàn)在機構大部分用的都是預測未來的估值方法。

如在2006年預測公司業(yè)績，不管是三年、五年、現(xiàn)在事實證明大部分預測都是錯誤的。大家預測是黃金十年，實際卻是經(jīng)濟危機，危機估計會持續(xù)幾年？不知道。即使企業(yè)家預測未來的能力也不見得比分析師強。如萬科的董事長王石曾預測萬科的戰(zhàn)略目標會提前實現(xiàn)。在2010年萬科的銷售收入能達到1000億，現(xiàn)在看實現(xiàn)的可能性不大。所以預測未來的估值方式對大多數(shù)企業(yè)來說不是一個好的估值方式，Peg和自由現(xiàn)金流模型都是建立在預測未來業(yè)績的基礎上。我們知道多變量系統(tǒng)是很難準確預測。如宏觀經(jīng)濟和股市。那么上市公司業(yè)績預測的準確度如何呢？這取決于其是否是多變量公司?？梢哉f大部分公司都是多變量公司，所以這樣的估值方法，實戰(zhàn)的效果很難說。

巴菲特2002年致股東信中說查理跟我不僅不清楚明年我們旗下事業(yè)到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的數(shù)字。因為每個產(chǎn)業(yè)都會有景氣循環(huán)，(只有在券商做的投資演示文稿中，盈余才會無止盡地成長)，說明巴菲特不是采用預測業(yè)績的估值方式。至少不是三年PEG法。

你可以把各類機構的歷史的公司業(yè)績預測和自己的歷史公司業(yè)績預測做個統(tǒng)計，看成功率有多高？

3、用總市值來思考：

首先要用總市值來做思考。這樣你會有一個總量的觀念。如招行市值2000億，匯豐控股是多少億，招行用多少年能做到匯豐的規(guī)模，達到匯豐的市值。茅臺市值1000億，其市值是否還能增長10倍，達到1萬億呢？國外同類公司的市值是多少。中國是成長期，參考國外同類已成熟公司總市值有一定的參考意義。國外的跨國公司也在做中國市場，所以其市值一般來說不會因人口基數(shù)問題而失真。

4、從歷史平均凈資產(chǎn)收益率來思考

計算涵蓋一個完整經(jīng)濟周期的平均的凈資產(chǎn)收益率來做估值思考。凈資產(chǎn)收益率要調整為期初凈資產(chǎn)計算的收益率。還要根據(jù)負債率適當調整。這個指標一般來說對有一定壁壘的公司和周期性公司適用。對競爭激烈的行業(yè)不一定適用。競爭一般來說會使凈資產(chǎn)收益率下滑，所以歷史數(shù)據(jù)通常沒多大的參考意義。

如前文PEG估值法的誤區(qū)（2）中長江實業(yè)估值。長江實業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為10.75%。10%折現(xiàn)率，則其內在價值大約為1.07倍市凈率。與歷史實際平均1.09倍的市凈率大致相符。

對周期性行業(yè)，如折現(xiàn)率為10%，用其歷史平均凈資產(chǎn)收益率除以10%計算的市凈率，一般情況是其估值中樞。因存在均值回歸，可判斷其是否高估或低估。

以超出社會平均的凈資產(chǎn)回報率率，能完全保留盈余復合增長的公司比不能完全保留盈余復合增長的公司要有估值溢價。以上只是一個簡單的分析，具體公司需具體分析。

5、以凈資產(chǎn)為出發(fā)點

格老訪談錄觀點：“如果你想穩(wěn)扎穩(wěn)打的話，你應當以凈資產(chǎn)價值為出發(fā)點并堅持不變。”“這并不是說不應該考慮其他的因素，”他又說，“但是無論你采取什么其他因素，都應當符合謹慎的觀點。”

普通企業(yè)家都會有一個何時“回本”的概念。普通說市盈率反映的概念是表示多少年回本，其實不對。因為你購買一家公司后現(xiàn)在會得到其凈資產(chǎn)。所以需回本的是買價減去凈資產(chǎn)部分。

如金風科技：看好的人很多?，F(xiàn)在價格合適不適合呢？我沒有具體研究過，以下只是一種假設。說明一下用“回本”方式思考后的結果：

30億凈資產(chǎn) 08年12月29日大約240億市值。未來賺210億才能回本。2007年凈利潤為6個億，假設30%復合高增長。將2008到2016年凈利潤加總。則到2016年共9年才能回本。而到2016年凈利潤有64億。比現(xiàn)在的茅臺和萬科的凈利潤還要多。達到這么高的凈利潤未來會如何增長？如果9年后，你剛回本，其后的增長便停止或低增長，這個買賣是否合適呢？如果回本角度來思考，這買賣不劃算。但市場是用PEG估值，所以1月5日漲停了?？梢娂词苟际且罁?jù)價值來投資，金融業(yè)的思維方式和實業(yè)思維方式也有不同。（注：如果實際情況比我假設的30%增長還要好，則我的分析不成立）。

巴氏公司（注：以上金風只是舉例說明，其實我不認為金風是巴氏公司）大都凈資產(chǎn)收益率很高，所以市凈率也很高。這樣的公司要關注其護城河有多深。否則一旦護城河消失，其股價必向凈資產(chǎn)回歸。

一、 大部分企業(yè)應該用格雷厄姆的方法估值。

格老在《證券分析》一書中p307-p325頁講普通股投資理論，非常經(jīng)典，建議認真研讀。格老的方法：

p314將購買普通股視作獲得公司部分所有權的一種方式：“典型的普通股投資者是企業(yè)家，（格老也承認這一點）。對他而言，以和估價自己的企業(yè)同樣的方法來估計任何其他公司制企業(yè)是理所當然的方法。在估量擬購買的一家私營企業(yè)的合伙人權益或股東權益時，他總是從“賬面上的”_即資產(chǎn)負債表的權益價值入手，然后考慮一下，企業(yè)的歷史記錄和發(fā)展前景是否足以使這種購買有利可圖，私營企業(yè)權益的售價當然可以高于或低于它所對應的資產(chǎn)價值;但是賬面價值總是成為計算的出發(fā)點，在達產(chǎn)交流和評判交易時，所使用的標準說到底還是相對于賬面價值的溢價和折價”。

二、 前瞻未來的估值方法(現(xiàn)金流估值法、peg法)

這個方法只對一小部分企業(yè)適用，如具有壟斷特征的企業(yè)。而且只有你對這些企業(yè)非常熟悉的情況下才能使用。千萬記住你是在預測未來。而且你是在將未來量化為數(shù)據(jù)。

《證券分析》p313頁：以重視前景為特征的投機 ……投機意指前瞻未來…….由于未來是難以逆料的，因此只能投機。如p312頁，“在1927年—1929年間,……公眾在股票價值評估方面，卻逐漸背離了以事實為依據(jù)的證券分析方法和技術，越來越借重潛力和預期的因素來做出判斷”。后來結果是1929年股市崩盤了。其實你將格老說的1927-1929年換成中國股市的2006-2007年也是成立的，當時市場用的都是前瞻未來的估值方式，如peg估值，格老將其稱為收益趨勢投機。即使你用現(xiàn)金流估值，你的隱含假設也是黃金十年。這是前瞻未來估值方式的現(xiàn)實問題所在。2008年之后的危機證明了大多數(shù)基于前瞻未來做的估值都是錯誤的。

3、估值是動態(tài)的

（1）世界上唯一不變的就是變化。估值不是靜態(tài)的。應該隨著各種情況的動態(tài)改變來做調整，包括主觀和客觀兩個方面，客觀方面指企業(yè)基本面的變化，主觀方面指你做的估值假設。

（2）企業(yè)壽命：如一家的企業(yè)的壽命是50年，假如每年的現(xiàn)金流已知，隨著時間的推移，能折現(xiàn)的年數(shù)會越來越少，企業(yè)價值也會遞減。所以估值需根據(jù)企業(yè)壽命做動態(tài)調整。

（3）企業(yè)基本面的重大變化會導致估值變化

以下是幾個方面舉例：

特許權的變化影響估值：巴菲特在90年代時認為傳媒業(yè)的特許權已逐漸喪失，所以不看好傳媒業(yè)的未來前景，認為對傳媒業(yè)的估值應該下降。

管理層的更換影響估值：即使如可口可樂，在70年代管理層的不當管理下，也在損毀價值。巴菲特當時并未投資可口可樂，對可口可樂的估值不高，他是等到新管理層上臺后，用事實證明了其能力，開始發(fā)揮可口可樂的優(yōu)勢，然后再找買點做的投資。這是管理層的變動導致的估值調整。

如企業(yè)遭遇意外事件的打擊，如此次的乳業(yè)危機，即使從危機中恢復過來，商譽的損失也是很大的，企業(yè)價值也會下降。估值要做相應調整。

（4）從主觀方面來說，因為現(xiàn)在的估值方法，無論是用現(xiàn)金流估值法，還是用peg，其實都是在預測未來，預測未來便需做很多假設，所以估值會嚴重依賴于你做的假設，如果經(jīng)過實際驗證后你的假設與實際情況不符，估值也需做調整。如在危機前估值花旗，通用電氣。你不會估的這么悲觀。不論你是否將你的假設寫在書面上，你的估值其實都隱含了許多假設，如假設不會爆發(fā)象次債危機這樣嚴重的金融危機，所以危機爆發(fā)后，需做估值調整。再如折現(xiàn)率，美國在70年代石油危機后出現(xiàn)滯漲，當時利率升到了兩位數(shù)，企業(yè)估值所用的折現(xiàn)率要提高，也會導致估值下降。

四、現(xiàn)金流估值：

現(xiàn)金流模型應該導出多種可能結果，而不是一種。類似決策樹，根據(jù)主要變量的各種可能變動來得出多個估值結果。如此得出價值區(qū)間，然后再給安全邊際。

五、用歷史推測未來

現(xiàn)金流估值時統(tǒng)計的企業(yè)歷史的數(shù)據(jù)只可作為參考，不可做為估值的主要依據(jù)，如歷史的復合增長率等等。應該依據(jù)企業(yè)基本面的分析。否則財富500強都是圖書管理員和統(tǒng)計學家。

1、現(xiàn)金流模型：

如考慮求實老師說的重復折現(xiàn)問題，見文：關于估值模型使用方法的研究，與博友關于自由現(xiàn)金流模型的討論。則模型會調整為高速增長期時用股利折現(xiàn)，然后低速增長期用永續(xù)模型。假如高速增長期是10年，其實這一階段一般來說股利很少，這部分基本可以忽略不計。

永續(xù)模型部分其實在估值中所占的比重比較大，但這個模型的問題是：

一、企業(yè)是有壽命期，能超過50年的都不多，這個永續(xù)假設不成立。

二、為何是永續(xù)增長，為何不能增長一段時間后，再下降。大多數(shù)產(chǎn)業(yè)飽和后其實應該是這個規(guī)律。

三、永續(xù)增長率是多少？3%、5%、7%等等。這個其實在估值中會導致很大的差別。投資者定這樣參數(shù)時，好像并沒有特別客觀的依據(jù)。

四、而且這個永續(xù)模型發(fā)生在哪一年，很關鍵，直接關系到現(xiàn)值的大小。而且一般企業(yè)有停滯期。做一些戰(zhàn)略調整。并不能年年永續(xù)增長。瓶頸跨不過，則增長停止。

五、如果不用永續(xù)模型，再細算未來每年的現(xiàn)金流，難度就比較大了，還是存在重復折現(xiàn)的問題、

六、以上五點是模型本身的問題，其實更難的在于預測未來。

七、一些寫巴菲特的書中提過現(xiàn)金流模型，但好像不同書具體模型都不一樣。其實是作者本人猜測巴菲特如此使用而已。

2、peg模型：

我在個人博客上寫過幾篇關于peg的文章，PEG估值法中的誤區(qū)，PEG估值法的誤區(qū)（2）主要是關于模型本身的問題，除模型本身的問題外，其實真正的難度也在預測未來上。這個方法如不能正確使用，其實就是格老說的收益趨勢投機。

3、預期現(xiàn)金流估值模型：

在巴菲特前兒媳瑪麗.巴菲特著的書中提過這個模型。從模型本身來說，這個模型比現(xiàn)金流模型容易操作。這個模型的思路是這樣，如假設一家公司初期凈資產(chǎn)為100，凈資產(chǎn)收益率25%，完全保留盈余增長，10年后凈資產(chǎn)為1000.假設保守給10倍市盈率。則10年后的價值為2500（250*10）。則10%折現(xiàn)率，現(xiàn)在公司應該值964元。市凈率9.64倍。從邏輯上看，沒什么問題，十年后給10倍市盈率也相當?shù)谋Ｊ?。一切都很完美?/p>

換一個思路來思考，即從完全購并的角度，買入后企業(yè)退市，不能再賣出。因為按預期現(xiàn)金流估值法。你的買價是964元。而10年后凈資產(chǎn)1000元。凈資產(chǎn)10年共增長了3.7%。相當?shù)牡?，如果十年取得這樣的回報。你會相當?shù)木趩省?/p>

那么問題出在哪里？兩種思路為何會得出不同的結論？

以我在前文的招行估值為例，見銀行股估值，我的這個模型的思路是從購并角度出發(fā)，買入后不能再賣出。有博友留言說，十年后招行也不應該只值凈資產(chǎn)。至少應該有1.7倍市凈率。內在價值應為1.7*6.19＝10.52，折現(xiàn)到現(xiàn)在應是10.52/2.594＝4.05，有四倍的市凈率，還沒算分紅，應該是保守估值。這個相當于是預期現(xiàn)金流模型。（我的這個銀行股的估值，是以凈資產(chǎn)增長為出發(fā)點，其實比以凈利潤增長為出發(fā)點的估值系統(tǒng)要保守的多。我這個模型之所以用凈資產(chǎn)增長來估值，而不是凈利潤增長估值。是因為其周期性，利潤并不能保持穩(wěn)定。但凈資產(chǎn)有可能會復合增長。按常理，周期性行業(yè)公司不能按凈利潤復合增長估值。只能單利估值）。但如按博友加一個保守的市凈率1.7倍。都會有4倍的市凈率。這個從操作角度來說，大約知道這不是一個安全的估值。一般來說招行2.5倍市凈率以下，最好2倍以下，是一個比較有吸引力的價格。（我有一個觀點，銀行股無高溢價。因為其是高杠桿經(jīng)營，而且有周期性。不過把這個搞明白也并不是最重要的，金融股的報表分析起來并不容易，關鍵要確保招行是富國，而不是花旗才是最重要的。平安買富通是1.1倍的市凈率。從表面看便宜，但事實證明不便宜。）

未來10年凈利潤增長率超過20%的公司，即使你按10年后10倍的市盈率，估值都會出現(xiàn)高市凈率的現(xiàn)象。（20%的公司，大約是4.77倍）。而且投資者一般在10年后給市盈率不是10倍，而是15，20等等。高市凈率公司的問題在于，如果利潤表現(xiàn)低于市場預期，價值會向凈資產(chǎn)回歸。雙殺的損失相當?shù)拇蟆Ｃ┡_是高壁壘、高凈資產(chǎn)收益率。享受高市凈率是應該的，但中國沒有那么多茅臺，你用這種方法算，會算出不少茅臺來。如果現(xiàn)實是這樣的話，投資者的生活會相當?shù)拿篮茫@不符合商業(yè)現(xiàn)實。這樣的估值法，安全邊際至少要留50%，即使是在留安全邊際的情況下，以上例子從購并角度來說。482元買入，10年后凈資產(chǎn)是1000元。則真實年復合回報率是7.6%。其實并不高。

4、前瞻未來的估值法的幾個問題：

（1）對大多數(shù)投資來說，用這種方法的準確率并不高。準確率能超過70%的投資者都不多。格老稱前瞻未來估值法為投機是有一定道理的。這種方法對人的要求很高。并不能普遍推廣。見文：關于前瞻未來的估值方式。

（2）為何在模型中只有復合增長，沒有下降。其實這不符合現(xiàn)實，模型中加入一、二年下降或虧損，復合增長率就沒那么高了，估值也不會太離譜。

（3）不同的模型、不同的人來做結果會有不小的差距。都需實踐驗證，而決定安全邊際大小。如預期現(xiàn)金流模型即使從模型角度來說也需留至少50%以上的安全邊際，個人觀點。

5、市盈率和市凈率：

單一年的盈利無法決定企業(yè)價值，其實有很多隱含假設在其中，你細推的話，會形成以上三種模型。否則你如何解釋一個企業(yè)是10倍、還是20倍，還是50倍市盈率。市凈率的溢價部分也和前三個模型有關。

6、重置價值：

這部分與目前現(xiàn)實有關，相對容易估算。但重置價值也不一定是企業(yè)的估值底線。這取決于企業(yè)的盈利能力，也許根據(jù)企業(yè)的盈利能力，企業(yè)并不能值重置價值。

7、購并角度考慮估值是最佳模式：

假設你買入后不能賣出，而且企業(yè)退市。你會考慮真實的回報率問題。去深入的了解企業(yè)的基本面。不會估值模型的企業(yè)家大概是這個思路。合乎邏輯的思考比精確的模型更重要。