《中國釀酒產(chǎn)業(yè)十二五(2011—2015年)發(fā)展規(guī)劃》即將出臺?！兑?guī)劃》指出，預(yù)計到2015年，葡萄酒增速較快，年均增長20%左右，在飲料酒中的所占比例逐步增大。“十二五”期間，將呈現(xiàn)“白酒適度增長、啤酒緩慢增長、葡萄酒快速增長，果露酒平穩(wěn)增長，黃酒和酒精較快增長”的態(tài)勢。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年飲料酒和發(fā)酵酒累計實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值5245.27億元，同比增長21.20%，其中白酒、葡萄酒增速最大，白酒工業(yè)總產(chǎn)值為2793.34億元，同比增長34.06%；葡萄酒309.52億元，同比增長29.85%。啤酒增速低于行業(yè)平均水平，工業(yè)總產(chǎn)值為1320.65億元，同比增長10.56%。黃酒略低于行業(yè)平均水平，工業(yè)總產(chǎn)值為116.82億元，同比增長20.73%。

                                   表1 中國釀酒行業(yè)產(chǎn)值

目前，我國葡萄酒消費量僅占國內(nèi)酒類年消費總量的1%，人均年消費量僅為世界平均水平的6%，巨大的市場空間是不言而喻的。2009年中國葡萄酒產(chǎn)量為96萬千升，增速27.63%，2009年全國（不含港澳臺地區(qū)）進(jìn)口葡萄酒總量達(dá)17萬千升（相當(dāng)于750毫升裝葡萄酒228308443瓶），2009年中國市場葡萄酒供給量為105萬千升，而實際量應(yīng)該要大于這個數(shù)值。最新數(shù)字顯示，由于2009年全球葡萄酒消費量降低，葡萄種植面積大幅減少，今后葡萄酒產(chǎn)量將急劇萎縮。2010年年全球葡萄酒產(chǎn)量可能為2680萬千升，與去年持平。預(yù)計法國葡萄酒增產(chǎn)9%，達(dá)457萬千升，意大利葡萄酒減產(chǎn)3%，為455萬千升，西班牙葡萄酒減產(chǎn)6%，為342萬千升。

隨著消費習(xí)慣的改變，健康意識的增強，在未來五年，紅酒發(fā)展的趨勢最好，紅酒中龍頭企業(yè)將會有跨越式的發(fā)展。

2、張裕對發(fā)展機遇的把握

對于葡萄酒行業(yè)的未來的良好發(fā)展機遇，公司也積極布局，公司從2010年開始加大了資本的支出，具體見下表。特別是2011年要在西部建設(shè)3大酒莊以及煙臺開發(fā)區(qū)酒莊。這是公司自2000年增發(fā)募資以來的又一輪大規(guī)模擴大產(chǎn)能，增強公司競爭能力，擴大市場銷量。公司年報顯示，2010年末有現(xiàn)金24億，減去分紅的7億，還有現(xiàn)金17億之多，公司完全靠自有資金加大資本支出，公司沒有長期和短期借款，現(xiàn)金流充沛。

對于葡萄生產(chǎn)基地的建設(shè)，張裕在煙臺、新疆、寧夏、陜西、遼寧、北京6個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)擁有25萬畝葡萄基地。張裕葡萄基地面積將占到全國總體面積的四分之一左右，已成為葡萄酒行業(yè)擁有葡萄原料基地最多、分布最廣、管理最規(guī)范的企業(yè)。張裕葡萄生產(chǎn)基地見表3，到2010年底，張裕在全國的葡萄基地將達(dá)到25.15萬畝。公司預(yù)計未來5年，產(chǎn)能將實現(xiàn)翻番。

因此，公司有很大的可能性進(jìn)入又一輪快速發(fā)展時期，從2011年開始，最遲2012年開始，凈利潤增速加快（超過30%），一改2009和2010年凈利潤增長在25%的情況。

表2 張裕年度資本支出

表3 張裕葡萄基地及酒莊

3、進(jìn)口紅酒的國內(nèi)紅酒的沖擊分析

    張裕在2010年年報中提到，由于國外葡萄酒大量進(jìn)入中國市場，進(jìn)口葡萄酒數(shù)量和品種可能持續(xù)大幅增長，加之國內(nèi)同行不斷擴大生產(chǎn)規(guī)模，我國葡萄酒市場競爭將更為激烈。本公司將堅持“以葡萄酒為主，多酒種全面發(fā)展；以中、高檔產(chǎn)品為主,高中低檔產(chǎn)品全面推進(jìn)”的戰(zhàn)略，繼續(xù)實施“細(xì)分市場，分類營銷”的差異化營銷策略，加強營銷渠道建設(shè)。

可見國外進(jìn)口紅酒對國內(nèi)的沖擊是實實在在的。但是，對于國外紅酒的沖擊，我認(rèn)為王曉路對其描述的比較到位。

進(jìn)口酒從增量增速看是很嚇人，但在渠道、成本、品牌上未必可以攻城略地，畢其功于一役。如果能這樣，新天、通化葡萄酒等等，早就成功了。

葡萄酒，就生產(chǎn)制造成本來說，如果不是特別苛求品質(zhì)，不用殺蟲劑、不施化肥農(nóng)藥，強調(diào)絕對“有機”，直接成本應(yīng)該不高。但進(jìn)口酒，在正常的食品安全監(jiān)督體系下生產(chǎn)的，以歐美國家的勞動力成本計價，加上合理利潤，再經(jīng)過長途販運（溫度、濕度有效控制）、合法繳納關(guān)稅，經(jīng)過總代理、一批、二批、經(jīng)銷商到終端，價格不會廉價到驚人的程度。所以，無論是進(jìn)口酒或者是國產(chǎn)酒，更長遠(yuǎn)的時間看來，重點還是要經(jīng)歷消費者對品質(zhì)的檢驗。這個時間可能有長短，但原料基地的建設(shè)、釀制過程的監(jiān)控和精益求精，最終是決定產(chǎn)品價值的最關(guān)鍵因素。張裕加大了葡萄園基地的建設(shè)。如果單單一個進(jìn)口紅酒，價格比國產(chǎn)產(chǎn)品便宜很多，感覺邏輯上有點問題。至少單瓶價格在80－90元以下的進(jìn)口紅酒，質(zhì)量如何心里沒底。扣除流通環(huán)節(jié)的利潤、進(jìn)口稅費和倉儲等成本，產(chǎn)品質(zhì)量是否有足夠的保障？至于拉斐等被炒作到上萬的價格，那又是另外一個話題了。如果是原裝瓶裝的酒，運輸、倉儲、關(guān)稅、渠道營銷費用等加上去，價格翻番是最少的。也就是說，加州賣20美元的酒，這邊賣200多人民幣是最少的。

從產(chǎn)品到商品，流通渠道確實是一個關(guān)鍵點，這個環(huán)節(jié)有足夠的利潤也是可以理解的。對于葡萄酒這樣復(fù)雜和個性化的商品（相對于標(biāo)準(zhǔn)化電子產(chǎn)品、書籍而言），渠道價值是不言而喻的。而張裕在渠道上的優(yōu)勢是明顯的。

國人現(xiàn)在比較推崇洋紅酒，一旦真正反映過來，從性價比和品質(zhì)綜合比較來看，當(dāng)然國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)紅酒更有優(yōu)勢。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和消費群體細(xì)分看，高檔酒和國產(chǎn)酒的格局漸漸清晰了，但新世界工業(yè)化生產(chǎn)的中檔酒（以美洲、澳洲為主），對張裕、王朝、長城三家品牌的壓力還是很大，目前看，還沒有明確的結(jié)果出來，注意持續(xù)跟蹤。

    紅酒主要的成本如下，一是葡萄汁的成本（取決于當(dāng)?shù)氐姆N植業(yè)水平和氣候地理條件），二是釀制的工藝和時間（需要沉淀資金，有資金成本和土地、人工等）、三是包裝成本，四是運輸成本，最后是營銷成本。同檔次的中檔酒，國產(chǎn)酒至少在運輸、包裝、營銷成本上占優(yōu)勢。只不過消費者認(rèn)知和市場重新形成清晰的格局需要較長的時間。張裕能獲得行業(yè)平均增速，能否有加速則看起泡酒這一新品類的情況以及新建幾大酒莊的發(fā)展了。起泡酒暫時不抱什么指望，因為冰酒做了這么些年，并沒有驚喜的利潤貢獻(xiàn)；新建幾大酒莊的發(fā)展值得期待，因為愛斐堡是個好的先例。

4、張裕估值分析

   張裕的公司治理結(jié)構(gòu)、成才性、競爭優(yōu)勢、毛利、凈利、利潤增長率、銷售增長等，相關(guān)的研究有大量的文章，分析的也很詳細(xì)，在此不重復(fù)，主要對公司目前的估值做一個分析。

按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）估值，給予前10年15%的增長，永續(xù)增長3%，折現(xiàn)率9%，自由現(xiàn)金以經(jīng)營活動現(xiàn)金流減去資本支出，綜合上市以來的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，張裕自由現(xiàn)金占凈利潤的90%左右，因此假設(shè)2010自由現(xiàn)金以12.5億為起點（此處不能直接用自由現(xiàn)金，未來幾年自由現(xiàn)金也會減少，原因是資本支出加大），算出張裕的內(nèi)在價值為85元左右，按照80%的安全邊際則為68元（港幣80元）。

按照市盈率法，目前張裕A靜態(tài)市盈率為32倍，動態(tài)市盈率為25倍，上市以來最低市盈率為22倍，最高市盈率為80倍。張裕B靜態(tài)市盈率為23倍，動態(tài)市盈率為18倍，歷史最低市盈率為12倍，最高市盈率為50倍。按照最低市盈率張裕A的買入價格為75元，張裕B的買入價格為50元。

    按照合理回報率分析，假設(shè)個人認(rèn)定合理報酬率為20%，張裕5年內(nèi)合理PE為30倍，張裕5年內(nèi)平均增長20%，則估值80元。

    綜合來看，張裕A的買入價格在70-80元之間（港幣80-90之間），目前在價值范圍內(nèi)。

    賣出點判斷，假如股價透支未來2年則賣出，按照2011,2012增長35%，PE達(dá)到40倍則賣出，因此在2011年股價達(dá)到190元附近考慮賣出，B股2011年股價達(dá)