題目這句話，原創(chuàng)者是價(jià)值投資先驅(qū)Ben Graham（塞思?卡拉曼）在一次年報(bào)中引用，以闡述自己的投資理念。意思是，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)是衡量?jī)r(jià)值的準(zhǔn)確工具，如果認(rèn)為市場(chǎng)是一桿標(biāo)準(zhǔn)的稱，那么必輸無(wú)疑。精明的投資者應(yīng)該將市場(chǎng)視為匯聚各方觀點(diǎn)的投票器，并利用其中的波動(dòng)獲取收益。

　　截止2007 年底Seth Klarman 操作的對(duì)沖基金自成立后累計(jì)收益率為5903.7％（最好一只基金累計(jì)收益為10434.2％，注意，小數(shù)點(diǎn)沒(méi)有標(biāo)錯(cuò)），同期標(biāo)普500 的收益率為1828.4％（雖然沒(méi)有最新數(shù)據(jù)，但本輪危機(jī)中穩(wěn)健而超越大盤(pán)的表現(xiàn)，反而為其基金積累更多優(yōu)勢(shì)）。對(duì)于這一點(diǎn)，Seth Klarman 將投資比作賽車(chē)，“很多人都希望每一圈都領(lǐng)先，但最重要的是，沖過(guò)終點(diǎn)時(shí)，你還在賽道上”。事實(shí)上，無(wú)論是對(duì)旁觀者，還是崇拜者，都不得不承認(rèn)，Seth Klarman最為持之以恒的就是強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)。想來(lái)也是，與其花時(shí)間精力去猜測(cè)市場(chǎng)一/三/六個(gè)月后的點(diǎn)位，倒不如實(shí)實(shí)在在做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算和準(zhǔn)備。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義，Seth Klarman 在各種場(chǎng)合都表示，“風(fēng)險(xiǎn)與beta 和標(biāo)準(zhǔn)差無(wú)關(guān)，而是指一項(xiàng)投資有可能損失多少，而且這樣的可能性實(shí)現(xiàn)幾率又有多大”。

　　這一次我們?cè)谄錃v年年報(bào)中梳理了更加全面系統(tǒng)的描述：

　　首先，好奇心。“我們總是在尋找更多的信息以驗(yàn)證或者否定此前的假設(shè)。從來(lái)不滿足于一項(xiàng)‘還不錯(cuò)’的投資，不滿足于以‘低價(jià)’買(mǎi)入一項(xiàng)品種，而是要清楚是什么造成其低估，從而盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。好奇心保證我們不會(huì)因?yàn)槠?jiàn)和固執(zhí)，而錯(cuò)失可以幫助我們做出投資決定的新信息。”

　　其次，一路“逆”到底。“我們經(jīng)常在所有投資報(bào)告的賣(mài)出名單中挖掘投資機(jī)會(huì)，從來(lái)不會(huì)關(guān)注強(qiáng)烈買(mǎi)入推薦名單，倒是如果華爾街給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，可能正是我們賣(mài)出的機(jī)會(huì)。”【www.i rich.c o m.c n 交易 之 路 投資經(jīng)驗(yàn)薈萃】

　　再次，將自身優(yōu)勢(shì)淋漓盡致地發(fā)揮。每個(gè)投資機(jī)構(gòu)夠應(yīng)該明確自己比他人“長(zhǎng)”在哪里，以便更加合理分配時(shí)間。“現(xiàn)在我們都能夠得到最完整和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)庫(kù)，功能強(qiáng)大的電腦，訓(xùn)練有素的分析師……但是這些已經(jīng)逐漸成為必備條件，不再成為獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，也不能保證長(zhǎng)期成功……”“我們和其他人的投資觀點(diǎn)一樣，最什么最終可以勝出，答案就是避免過(guò)于分散的投資……尋找新的投資機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)很大，而買(mǎi)入我們已經(jīng)了解的品種需要花費(fèi)的額外努力一定是最小的，我們會(huì)毫不猶豫地將資源向自己最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域傾斜……一家公司如果能夠?qū)⒆约鹤钌瞄L(zhǎng)領(lǐng)域發(fā)揮到最好，一定是收益最高，客戶和股東最滿意，員工成就感最強(qiáng)的公司。”

　　最后，利用自身優(yōu)勢(shì)的另一面是同時(shí)利用對(duì)手的劣勢(shì)。雖然隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，上市公司的價(jià)值整體呈上升趨勢(shì)，但作為投資者，跑贏市場(chǎng)的業(yè)績(jī)一定意味著對(duì)手跑輸大盤(pán)。“所以，你應(yīng)該密切關(guān)注對(duì)手哪些地方做對(duì)，哪些做錯(cuò)。你一定要了解他們的局限性，投資時(shí)限，以及資金流動(dòng)性情況。你一定要清楚他們忽視和回避的領(lǐng)域，因?yàn)檫@往往蘊(yùn)藏著你最大的投資機(jī)會(huì)。也只有這種情況下，你的對(duì)手不僅不會(huì)與你競(jìng)爭(zhēng)，反而很可能成為這類(lèi)品種的賣(mài)家，也就是幫助你找到常說(shuō)的所謂bargains （最理想的投資標(biāo)的）……而且這些領(lǐng)域往往最容易發(fā)展為你的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。記住，你的對(duì)手畏懼和忽略的領(lǐng)域，往往會(huì)造成不經(jīng)仔細(xì)思考的賣(mài)出操作。”

　　我們從歷年年報(bào)中找到兩則投資案例，可以為Seth Klarman 認(rèn)可的投資文化和理念（本文題目）提供注解。第一，在其投資團(tuán)隊(duì)中，會(huì)有專門(mén)的分析師負(fù)責(zé)跟蹤指數(shù)成份股的變化。因?yàn)樵撉樾魏芸赡芡宫F(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投研弱點(diǎn)或者不得已的局限性。例如有一家公司被剔除出指數(shù)，很多指數(shù)型基金會(huì)被迫賣(mài)出，很有可能造成價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的超常規(guī)背離。第二，Seth Klarman 在金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，購(gòu)買(mǎi)了很多雷曼公司持有的證券，因?yàn)楹芏喟▽I(yè)人士在內(nèi)的投資者都會(huì)唯恐比之不及，在不經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析的情況下拋售與雷曼有關(guān)的所有品種。

　　關(guān)于當(dāng)下投資者最為關(guān)心的投資風(fēng)險(xiǎn)控制，Seth Klarman，在即便危機(jī)爆發(fā)前的各年年報(bào)中都會(huì)涉及，而且在他看來(lái)“我也希望我們可以做出炫目的PPT，然后到處去演講……但事實(shí)是，我們只是遵照了最基本公式，即投資團(tuán)隊(duì)和投資者保持一定比例的共同投資（aligning of interests），在恐懼和貪婪間維系適當(dāng)平衡，常年積累的管理和投研團(tuán)隊(duì)間良好的合作關(guān)系，買(mǎi)入和賣(mài)出嚴(yán)格按照基本原則，在沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)情況下寧可手持現(xiàn)金，時(shí)刻保持一定恐懼心理。”

　　Baupost 基金一貫以高現(xiàn)金比例聞名，Seth Klarman 在年報(bào)中屢次提及，“我們認(rèn)為資產(chǎn)配置比例不應(yīng)該是自上而下因素決定，而也應(yīng)該是根據(jù)自下而上研究決定。”事實(shí)上，2006 年Baupost 平均收益為21.4％-22.8％，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500漲幅15.8％，但這段時(shí)間Baupost 現(xiàn)金比例為48％。2008 年年報(bào)中也提到我們08 年初現(xiàn)金比例為35％，并不是因?yàn)樽陨隙驴吹脺?zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實(shí)找不到投資品種”。

　　早在危機(jī)前，Seth Klarman 就根據(jù)多年經(jīng)驗(yàn)指出，“很多股票和公司債券出現(xiàn)暴跌，確實(shí)看上去很有吸引力，但這樣的暴跌很可能恰好反映了迅速惡化的基本面，特別是在金融和地產(chǎn)領(lǐng)域，所以并不構(gòu)成好的投資標(biāo)的……而缺乏真正安全的投資標(biāo)的（沒(méi)有可買(mǎi)的），在我們看來(lái)恰恰是賣(mài)出的信號(hào)。”“有種趨勢(shì)，越來(lái)越少的品種‘非常便宜’（被極端錯(cuò)誤定價(jià)），越來(lái)越多的品種‘比較便宜’，而且‘糾正’錯(cuò)誤定價(jià)的速度在加快。”

　　Seth Klarman 還提醒投資者不要盲目被自我感覺(jué)“抄到底”而蒙蔽，做出接下來(lái)錯(cuò)誤的投資決定。牛市中，任何人都可能一夜成為“專家”，但沒(méi)有嚴(yán)格按照買(mǎi)賣(mài)原則很可能由“抄底”演變?yōu)?#8220;掃貨”，“水位整體上漲，所有的船都會(huì)跟著漲，這點(diǎn)很難抗拒”。

　　但是基金手中持有現(xiàn)金比例過(guò)高，勢(shì)必招徠股東和投資者的質(zhì)疑，對(duì)此SethKlarman 采取的措施（據(jù)說(shuō)這招是從巴菲特學(xué)來(lái)），對(duì)投資者預(yù)期也實(shí)行管理。2007 年出色業(yè)績(jī)后，2008 年管理資產(chǎn)迅速增加，于是在2007 年年報(bào)中，SethKlarman 提到，“我們?nèi)匀灰３植或湶辉甑淖黠L(fēng)，吸取成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)，繼續(xù)貫徹低風(fēng)險(xiǎn)策略。我們要不斷提醒自己，過(guò)去的25 年，我們并沒(méi)有特別輝煌的成就，不過(guò)是靠多年個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)累積至此。未來(lái)的25 年不可能像過(guò)去的25 年，否則，我們?cè)龠^(guò)25 年的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到1 萬(wàn)億。所以大家的預(yù)期應(yīng)該降低，不僅我們，對(duì)投資者也是一樣。”

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)多種多樣，有些完全屬于“不可抗力”，例如經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，戰(zhàn)爭(zhēng)，技術(shù)革命，勞工問(wèn)題，自然災(zāi)害，會(huì)計(jì)詐騙等等，所以進(jìn)行“對(duì)沖” 就像購(gòu)買(mǎi)金融災(zāi)難保險(xiǎn)，也許最終（災(zāi)難）并沒(méi)有發(fā)生，但是“可以給我們更強(qiáng)的信心，特別是倉(cāng)位集中的品種。這些實(shí)實(shí)在的風(fēng)險(xiǎn)控制成本，在Seth Klarman 看來(lái)這樣的成本是“看似沒(méi)有必要，但實(shí)則必需的”。對(duì)沖可能是針對(duì)某一項(xiàng)投資，也可以是針對(duì)整個(gè)組合。Seth Klarman 推薦的“保險(xiǎn)”措施“包括購(gòu)買(mǎi)單只股票，一攬子股票和股指的價(jià)外認(rèn)沽權(quán)證（out-of-the-money put options），以及黃金的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，以及價(jià)格不高的利率和匯率的價(jià)外權(quán)證。”【www.i rich.c o m.c n 交易 之 路 投資經(jīng)驗(yàn)薈萃】

　　另有一些最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是投資者完全可以掌控，但卻常常忽略，例如“買(mǎi)賣(mài)原則是否嚴(yán)格貫徹實(shí)施，是否始終在自己專長(zhǎng)領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮，客戶資金期限和投資時(shí)限是否匹配，是否實(shí)行謹(jǐn)慎的分散投資戰(zhàn)略，是否保證對(duì)市場(chǎng)信息理性反應(yīng)等等”。

　　作為自下而上的投資者，Seth Klarman 認(rèn)為正確的方式應(yīng)該是一步一個(gè)腳印，“謹(jǐn)慎選擇每一項(xiàng)投資品種，構(gòu)建一個(gè)全部由被低估品種的組合”。但很多人會(huì)本末倒置，將注意力集中在下面這些問(wèn)題上，兩個(gè)典型不應(yīng)該問(wèn)的問(wèn)題：

　　第一， “市場(chǎng)當(dāng)下的熱點(diǎn)或者驅(qū)動(dòng)力是什么？“投資的本質(zhì)是回歸中值或者零和游戲。當(dāng)下跑贏大盤(pán)的品種，不會(huì)，也不可能，永遠(yuǎn)保持高位。如果某一個(gè)板塊跑贏大盤(pán)的時(shí)間持續(xù)相對(duì)較長(zhǎng)，這樣的表現(xiàn)一定是從未來(lái)‘借’來(lái)的，將來(lái)‘還’的方式要么是未來(lái)長(zhǎng)期的跑輸大盤(pán)，要么是通過(guò)暴跌實(shí)現(xiàn)。最近一段時(shí)間市場(chǎng)熱點(diǎn)，必然得到熱捧，推高股價(jià)，因此可以看做對(duì)未來(lái)的‘詛咒’。當(dāng)然，人的本性使我們很難去接受最近表現(xiàn)很差的品種，但這正是長(zhǎng)期投資成功的關(guān)鍵。”

　　第二，“怎樣才能成功地分散投資？“ 認(rèn)為每一個(gè)品種都應(yīng)該持有一點(diǎn)的想法，背后應(yīng)該是對(duì)市場(chǎng)有效理論的信仰。這種做法只能夠?qū)崿F(xiàn)降低組合波動(dòng)性，避免跑輸大盤(pán)，而所謂有效市場(chǎng)理論，與基本面研究本身背道而馳。道理不難理解：一個(gè)投資品種無(wú)非存在三種情況，低估、合理估值、高估。所以投資時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)該是低估時(shí)買(mǎi)入，合理估值是回避，高估時(shí)賣(mài)出。如果選擇分散投資，就意味著放棄對(duì)以上三種投資階段的把握，是屈從于‘不要犯錯(cuò)’思維的表現(xiàn)……最后永遠(yuǎn)也對(duì)不了。”

　　最后，被稱為“年輕巴菲特”，同時(shí)作為經(jīng)典著作《證券分析閱讀指南》和《安全邊際》作者的Seth Klarman

　　注：《安全邊際》一書(shū)因脫銷(xiāo)，在Ebay 和Amazon 上分別賣(mài)價(jià)2000 和1200 美元）曾經(jīng)發(fā)出這樣的感悟：“即使整個(gè)國(guó)家的人都成為證券分析師，都會(huì)背格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去參加巴菲特的股東大會(huì)，很多人，仍然，會(huì)去追逐熱捧的新股，會(huì)采取趨勢(shì)投資策略。簡(jiǎn)言之，人們永遠(yuǎn)會(huì)被短期，且快速致富的投資主題所吸引。”