編者按

　　國(guó)際金融學(xué)會(huì)（IIF）6月1日預(yù)測(cè)，2011年全球資本將有10410億美元流向新興經(jīng)濟(jì)體，2012年將達(dá)10560億美元，中國(guó)是最大的國(guó)際資本凈流入目的地，約占新興經(jīng)濟(jì)體吸引資本總量的1/4。新興經(jīng)濟(jì)體如何應(yīng)對(duì)國(guó)際跨境資本流動(dòng) ？采取何種政策工具有效實(shí)施資本流動(dòng)管制？中國(guó)采取何種平衡框架應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)？

　　國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副研究員  張茉楠

　　布雷頓森林體系解體后，隨著全球浮動(dòng)匯率體系的建立以及各國(guó)金融自由化政策的實(shí)施，資本的大規(guī)?？缇沉鲃?dòng)成為全球金融體系的最重要特征。資本流動(dòng)的順周期性極大增加了新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜性，并對(duì)貨幣匯率體系和金融穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)的影響。

　　第三次資本來(lái)襲

　　從歷史數(shù)據(jù)看，過(guò)去20年內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀(jì)90年代初，另一次是本世紀(jì)初直到金融危機(jī)爆發(fā)終止。而今新興經(jīng)濟(jì)體面臨全球第三次大規(guī)模資本流入。金融危機(jī)以來(lái)，在歐美國(guó)家利率幾乎是零利率水平的大背景下，套利空間長(zhǎng)期存在使得新興市場(chǎng)國(guó)家持續(xù)面臨資本流入的壓力。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）研究發(fā)現(xiàn)，第一輪中，外國(guó)直接投資占最大比重，第二輪以銀行信貸為主。現(xiàn)在流入新興經(jīng)濟(jì)體的金融性投資資產(chǎn)組合更多，同時(shí)流動(dòng)的速度更快、規(guī)模更大，持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)。

　　自2009年始，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策 的實(shí)施下，巴西 雷亞爾、南非蘭特、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特、韓元、墨西哥比索、印度盧比對(duì)美元均創(chuàng)出了數(shù)年來(lái)的歷史高點(diǎn)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷以及新興經(jīng)濟(jì)誘人的投資回報(bào)率和增長(zhǎng)前景，新興經(jīng)濟(jì)體變成國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本逐利的戰(zhàn)場(chǎng)。

　　金融危機(jī)以后到目前，跨境資本向新興市場(chǎng)國(guó)家的流入已積累了巨大規(guī)模。據(jù)IIF的估計(jì)，2010年流入新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本為9080億美元，比2009年高出50%。新興經(jīng)濟(jì)正在遭受史無(wú)前例的資本流入的壓力。

　　對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值

　　由于跨境資本是順周期性的，資本在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候進(jìn)來(lái)制造泡沫，然后在泡沫破滅時(shí)迅速撤離，很可能引起經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩甚至危機(jī)。

　　去年11月份以來(lái)，美國(guó)第二輪寬松貨幣政策使新興經(jīng)濟(jì)體被迫承受更嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)全球創(chuàng)造貨幣的機(jī)制與一國(guó)央行的貨幣創(chuàng)造機(jī)制相似，但由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)要視各國(guó)的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的新興經(jīng)濟(jì)體最為顯著。

　　這樣，由于貨幣政策某種程度上失去獨(dú)立性，新興經(jīng)濟(jì)體想以量化緊縮對(duì)抗量化寬松難以實(shí)現(xiàn)：靠加息抑制通脹勢(shì)頭的政策往往適得其反，不但會(huì)加劇本幣升值壓力，還導(dǎo)致流動(dòng)性愈發(fā)過(guò)剩，導(dǎo)致貨幣被動(dòng)升值，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，也加劇了內(nèi)部平衡與外部平衡的矛盾，以及經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的沖突，影響國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳遞途徑和政策效果，使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性增加。

　　另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美升值壓力巨大，在過(guò)去18個(gè)月中，主要新興經(jīng)濟(jì)體，如巴西、俄羅斯 和南非的貨幣大幅升值。而自2010年6月19日央行重啟匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)累計(jì)升值超過(guò)5%。到頭來(lái)，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體最后面對(duì)的就是，國(guó)際購(gòu)買力與國(guó)內(nèi)購(gòu)買力背離導(dǎo)致的貨幣“對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值”的政策窘境。

　　五招管制資本流動(dòng)

　　新興經(jīng)濟(jì)體如何有效應(yīng)對(duì)國(guó)際跨境資本流動(dòng)，采取何種政策工具有效實(shí)施資本流動(dòng)管制已經(jīng)成為最迫切的全球難題。在這樣的背景下，就連一直鼓吹并推進(jìn)“發(fā)展中國(guó)家資本賬戶 自由化，一貫秉承資本自由流動(dòng)能夠改善資源在全球的配置，流出國(guó)與流入國(guó)都將從中受益理念”的IMF也改弦易張，開始探討審慎性的“國(guó)際資本流動(dòng)管制政策框架”。

　　為了應(yīng)對(duì)跨境資本流入可能對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的不利影響，自2009年以來(lái)，包括巴西、印度、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、中國(guó)臺(tái)灣等在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)不得不實(shí)施了包括資本流入預(yù)扣稅、最低投資期限、外幣準(zhǔn)備金等資本管制措施。

　　一類管制措施是進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，阻止本幣升值。秘魯央行2010年在匯市約買入90億美元，相當(dāng)于該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的6%左右，與此同時(shí)該國(guó)財(cái)政部也買入約5億美元。智利央行今年初宣布將買入120億美元，來(lái)遏制強(qiáng)勢(shì)的比索。巴西也批準(zhǔn)本國(guó)主權(quán)財(cái)富基金 可以入市買入美元，來(lái)遏制雷亞爾走強(qiáng)。

　　第二類是限制涉及本幣匯率的衍生品交易。2010年6月，韓國(guó)當(dāng)局為銀行外匯衍生品倉(cāng)位設(shè)限，外資銀行在韓分支可持外匯衍生品倉(cāng)位最高不超過(guò)股本的250%，本國(guó)銀行則不得超過(guò)50%。臺(tái)灣金融監(jiān)管部門要求所有銀行將NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯）占總外匯部位由原先規(guī)定的不超過(guò)1/3降低至1/5。

　　第三類是對(duì)境外資本投資征稅。泰國(guó)政府決定，從2010年10月13日起，對(duì)外資在泰國(guó)債券的利息及資本利得 課征15%預(yù)扣稅。巴西政府2010年10月決定將外資購(gòu)買債券的稅率提高兩倍至6%，以遏制流入固定收益市場(chǎng)的資金。

　　還有就是提高外匯存款準(zhǔn)備金率。印尼 央行暗示將對(duì)商業(yè)銀行外匯賬戶以及外國(guó)人在當(dāng)?shù)劂y行的本幣轉(zhuǎn)賬賬戶的最低準(zhǔn)備金率進(jìn)行管理。土耳其 暗示要提高外匯存款的準(zhǔn)備金率。

　　放松外匯流出管制是另一種。菲律賓 去年10月底通過(guò)了六項(xiàng)舉措，包括提高本國(guó)居民購(gòu)匯和對(duì)外投資上限，鼓勵(lì)民間提前償還外債，目的在于鼓勵(lì)資本外流，遏制比索漲勢(shì)。智利提高了本國(guó)養(yǎng)老金的對(duì)外投資上限。哥倫比亞決定2011年使用外部融資來(lái)償還外債，以緩和本幣的升值壓力。

　　當(dāng)然，管制只能是臨時(shí)性的，隨著全球化的發(fā)展和資本賬戶開放程度的提高，資本管制的效率整體上呈遞減態(tài)勢(shì)，只有加強(qiáng)宏觀調(diào)控，妥善管理資本賬戶，引導(dǎo)國(guó)際資本有序流動(dòng)，并以宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整，才是新興經(jīng)濟(jì)體維護(hù)金融穩(wěn)定的長(zhǎng)久之計(jì)。

　　從“藏匯于國(guó)”到“藏匯于民”

　　展望未來(lái)的跨境資本壓力狀況，資本流入中國(guó)的壓力還將長(zhǎng)期持續(xù)：一是由于結(jié)構(gòu)性因素和國(guó)際分工原因，我國(guó)仍將實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的外貿(mào)進(jìn)出口順差；二是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，中國(guó)仍將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景驅(qū)動(dòng)的國(guó)際資本流向的主要目的地；三是由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，市場(chǎng)美元流動(dòng)性較多且利率較低，這將繼續(xù)刺激我國(guó)企業(yè)負(fù)債美元化的套利交易；四是隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)匯率、利率等價(jià)格信號(hào)日益敏感。

　　在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。由于我國(guó)企業(yè)普遍股本少、負(fù)債率高，企業(yè)更多呈現(xiàn)負(fù)債外幣化趨勢(shì)，往往以外匯融資等方式支付進(jìn)口，替代購(gòu)匯。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行也在自身利益驅(qū)動(dòng)下，通過(guò)減持境外資產(chǎn)、增加境內(nèi)外匯貸款，滿足企業(yè)外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。

　　這就意味著，短期內(nèi)對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施有效的管制和監(jiān)管是必要的，但長(zhǎng)期看，還在于糾正以內(nèi)部失衡調(diào)整為著眼點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。

　　首先，未來(lái)必須通過(guò)要素價(jià)格的逐步市場(chǎng)化定價(jià)，使勞動(dòng)力成本與資源、環(huán)境成本真實(shí)反映到出口企業(yè)的生產(chǎn)成本中，從而使企業(yè)盈余向勞動(dòng)等要素轉(zhuǎn)移，扭轉(zhuǎn)中國(guó)“低要素、低成本、高回報(bào)”的全球價(jià)值洼地的不平衡格局。

　　其次，由于當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目下還是管制的，跨境資本流動(dòng)很大一部分是通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下流動(dòng)的，因此，要進(jìn)一步推進(jìn)推動(dòng)貿(mào)易平衡戰(zhàn)略的實(shí)施，從源頭上切斷跨境資本通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系。

　　再次，將擴(kuò)大內(nèi)需，特別是消費(fèi)需求作為轉(zhuǎn)型突破口，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行更加廣泛的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由外需驅(qū)動(dòng)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。

　　最后，未來(lái)中國(guó)要有效控制外部流動(dòng)性，增強(qiáng)貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，以解決內(nèi)外失衡為著力點(diǎn)，加快從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過(guò)度集中的儲(chǔ)備資源，同時(shí)完善匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化機(jī)制，阻斷跨境資本流動(dòng)通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系。此外，積極推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，提高金融體系應(yīng)對(duì)資本沖擊的彈性和能力以及推動(dòng)中國(guó)資本走出去的步伐都是重要的戰(zhàn)略性舉措。

　　布雷頓森林體系

　　指第二次世界大戰(zhàn)后以美元為中心的國(guó)際貨幣體系協(xié)定。布雷頓森林體系是該協(xié)定對(duì)各國(guó)對(duì)貨幣的兌換、國(guó)際收支的調(diào)節(jié)、國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成等問(wèn)題共同作出的安排所確定的規(guī)則 、采取的措施及相應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)形式的總和。