揭開(kāi)數(shù)據(jù)背后的秘密—量化投資

作者簡(jiǎn)介：劉釗，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與金融系學(xué)士、計(jì)算機(jī)科學(xué)技術(shù)雙學(xué)士、金融工程博士，深圳證券交易所博士后，主要研究領(lǐng)域包括數(shù)量化投資、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等。2008年11月-2010年1月供職于五礦證券經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司，先后擔(dān)任總經(jīng)理助理、董事會(huì)秘書(shū)，2010年1月加入摩根士丹利華鑫基金，任金融工程和風(fēng)險(xiǎn)控制部副總監(jiān)。

　 （一）價(jià)值投資確實(shí)有用嗎？

　　很多人崇拜巴菲特，但事實(shí)上，絕大部分的追隨者都無(wú)法取得巴菲特一樣的業(yè)績(jī)。是價(jià)值投資在中國(guó)不適用，還是他們沒(méi)有用好價(jià)值投資？

　　1.簡(jiǎn)化的價(jià)值投資模型

　　巴菲特的價(jià)值投資理念，是長(zhǎng)期持有那些具有高回報(bào)、低估值的上市公司。我們來(lái)檢驗(yàn)一下“買(mǎi)入低PE個(gè)股”的簡(jiǎn)單做法能否取得高于指數(shù)的投資回報(bào)。

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司需在每年前4個(gè)月里公布年報(bào)，我們可以根據(jù)5月第一個(gè)交易日的股價(jià)計(jì)算出PE值。剔除虧損公司，我們按PE從低到高對(duì)上市公司進(jìn)行排序，PE值越低排名越靠前，越是我們應(yīng)當(dāng)選擇的“好”公司。我們?nèi)∨琶?/span>100的公司，按照流通市值權(quán)重組成“好公司100組合”，買(mǎi)入并持有一年。按照這種方式每年調(diào)整一次，交易手續(xù)費(fèi)按單邊0.6%計(jì)算。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，投資5年的組合累積收益264%，同期滬深300指數(shù)收益為210%。按復(fù)利計(jì)算，組合平均每年戰(zhàn)勝指數(shù)4%左右。

　　于此，我們得到一個(gè)初步的結(jié)論：價(jià)值投資在中國(guó)是可行的！

　　2.模型的有效改進(jìn)

　?。?/span>1）變歷史業(yè)績(jī)?yōu)轭A(yù)期業(yè)績(jī)

　　靜態(tài)PE值只代表公司過(guò)去的業(yè)績(jī)，而不能反映將來(lái)的情況。如果我們能根據(jù)證券分析師對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)以及當(dāng)前股價(jià)，計(jì)算出預(yù)期PE估值來(lái)選擇個(gè)股，是否能有更好的效果？

　　我們由此進(jìn)行第1次改進(jìn)，結(jié)果顯示，這種改進(jìn)是有效的：模型5年收益上升到374%，每年戰(zhàn)勝指數(shù)的幅度上升到11%。也就是說(shuō)：我們更應(yīng)當(dāng)考慮公司未來(lái)的業(yè)績(jī)而不是歷史的業(yè)績(jī)。

　?。?/span>2）每月調(diào)整一次組合

　　一年里股票價(jià)格變動(dòng)太大，某上市公司原本PE值較低，在1個(gè)月里價(jià)格上漲較多，PE值也漲上去了，我們是否可以提前兌現(xiàn)利潤(rùn)，賣(mài)出上漲個(gè)股，轉(zhuǎn)而投資PE仍較低的其它股票？

　　縮短投資周期，每個(gè)月根據(jù)新的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，重新算一次預(yù)期PE，同時(shí)對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整。同樣考慮單邊交易0.6%的手續(xù)費(fèi)。改進(jìn)后模型的收益上升到434%，每年戰(zhàn)勝指數(shù)的幅度上升到14%。這似乎也驗(yàn)證了我們的直觀感受，在中國(guó)市場(chǎng)，股價(jià)波動(dòng)較快，即便是價(jià)值投資，也不能持有太長(zhǎng)時(shí)間，一旦股價(jià)如預(yù)期上漲了，就應(yīng)當(dāng)及時(shí)賣(mài)出兌現(xiàn)利潤(rùn)。

　　3.失敗的改進(jìn)：在不同行業(yè)里選低PE個(gè)股

　　不同行業(yè)有不同的特點(diǎn)，有些傳統(tǒng)行業(yè)，PE估值一直就較低，比如鋼鐵行業(yè)、化工行業(yè)。如果我們總是找低PE的公司，大部分將集中到這些傳統(tǒng)行業(yè)，無(wú)法選到高成長(zhǎng)的新興行業(yè)。于是考慮以下改進(jìn)方法：分行業(yè)進(jìn)行PE排名，每個(gè)行業(yè)選取PE最低的5家上市公司進(jìn)行投資，不考慮虧損企業(yè)。同樣考慮0.6%的單邊交易成本。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在行業(yè)內(nèi)部選低PE個(gè)股的策略，收益反而更低了！在所有公司里選低PE個(gè)股的策略，5年累計(jì)收益264%，而分行業(yè)選低PE個(gè)股的策略，5年累計(jì)收益僅227%，即使經(jīng)過(guò)動(dòng)態(tài)預(yù)期PE的改進(jìn)也沒(méi)有得到好的收益。數(shù)據(jù)的結(jié)果驗(yàn)證了人們的經(jīng)驗(yàn)：并不是所有行業(yè)都適合低PE策略！如果在新興行業(yè)里單純的看低PE，可能反倒找到成長(zhǎng)性不好的公司。

　?。ǘ┳窂?qiáng)勢(shì)股能賺錢(qián)嗎？

　　股評(píng)家有一句口頭禪叫做“追強(qiáng)勢(shì)股”，認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)股總能延續(xù)一段時(shí)間的上漲趨勢(shì)，為投資者帶來(lái)超額收益。追強(qiáng)勢(shì)股也常被稱(chēng)為“追漲策略”或“動(dòng)量策略”，與之對(duì)應(yīng)的另一種策略是“找反彈股”，或稱(chēng)為“反轉(zhuǎn)策略”，即買(mǎi)入前期跌幅最大的個(gè)股，寄希望于“跌得越深，反彈越高”。上述兩種策略均有不少擁簇，而本文則將對(duì)它們進(jìn)行一次驗(yàn)證。

　　1.基本定義

　　我們這樣定義“動(dòng)量策略”：以每個(gè)月15號(hào)作為觀察日，對(duì)上個(gè)月所有個(gè)股的漲幅進(jìn)行排序，找到漲幅最大的100只個(gè)股。然后，我們根據(jù)公司的市值規(guī)模分配資金，買(mǎi)入這100只股票。下個(gè)月15號(hào)，我們重新計(jì)算月度個(gè)股漲幅，得到新的漲幅居前100名公司，按名單進(jìn)行調(diào)整。如此反復(fù)，每個(gè)月?lián)Q一次股票，買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)格以15號(hào)收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)，暫不考慮手續(xù)費(fèi)，也不買(mǎi)入ST類(lèi)個(gè)股。

　　與之相對(duì)應(yīng)的是“反轉(zhuǎn)策略”：在上述模擬中將“排名居前”改為“排名靠后”，其它不變，同樣構(gòu)造100只個(gè)股的組合，每個(gè)月調(diào)整一次。

　　2.策略收益的統(tǒng)計(jì)

　　在過(guò)去的6年里，按照這兩種策略進(jìn)行操作的投資收益見(jiàn)圖表3。讓人吃驚的結(jié)果是，不論哪種方法，都明顯低于滬深300指數(shù)的收益。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看，“追強(qiáng)勢(shì)股”和“找反彈股”都不能為投資者帶來(lái)超額收益。計(jì)算交易成本后，還可能讓投資者虧損。

　　3.從失敗策略中尋找賺錢(qián)法門(mén)

　　以上兩種策略雖然都失敗了，其中卻恰恰隱藏著導(dǎo)入成功的法門(mén)。注意到強(qiáng)勢(shì)股和反彈股分別對(duì)應(yīng)了漲幅最大的和跌幅最大的個(gè)股，它們都沒(méi)有超額收益，超額收益會(huì)去哪呢？一個(gè)推測(cè)是，超額收益集中到漲跌幅排名居中的個(gè)股？一點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)，結(jié)果見(jiàn)圖表4。我們將選股規(guī)則改為“取上個(gè)月漲幅排名靠中間的100只個(gè)股”，其它規(guī)則不變，6年累積收益率695%，大幅超越同期指數(shù)。也就是說(shuō)，追漲不賺錢(qián)、反轉(zhuǎn)也不賺錢(qián)，找那些前期漲幅居中的個(gè)股，反倒有可能找到黑馬。

　　4.權(quán)重對(duì)模型的影響

　　我們?cè)谇懊娣治鲎窛q和反轉(zhuǎn)策略時(shí)，均使用市值加權(quán)。也就是說(shuō)，對(duì)于同樣要買(mǎi)入的股票，大盤(pán)藍(lán)籌股會(huì)多買(mǎi)一些，小盤(pán)股會(huì)少買(mǎi)一些。與市值加權(quán)對(duì)應(yīng)的是等權(quán)重，即不論是大盤(pán)股還是小盤(pán)股，都買(mǎi)入相同的金額。加權(quán)方式的不同，對(duì)模型會(huì)有多大的影響？請(qǐng)見(jiàn)圖表5。

　　對(duì)比圖表3和圖表5的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)了很大的不同。同樣是反轉(zhuǎn)策略，市值權(quán)重沒(méi)有超額收益，等權(quán)重卻有較多的超額收益！兩者的差異在于，市值權(quán)重投資了更多的大盤(pán)股，等權(quán)重投資了更多小盤(pán)股，換句話(huà)說(shuō)：對(duì)小市值股票，用反轉(zhuǎn)策略是有效的！對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股，反轉(zhuǎn)策略是無(wú)效的。

　　而對(duì)于追漲的策略，不論是等權(quán)重或市值權(quán)重方法，模型顯示策略是無(wú)效的，由此得到另一個(gè)結(jié)論：不論是大盤(pán)股還是小盤(pán)股，追漲總是不可取的。

　　結(jié) 論

　　我們可以通過(guò)數(shù)量化投資，來(lái)捕捉有效的策略。例如通過(guò)以上的模型驗(yàn)證，價(jià)值投資在中國(guó)證券市場(chǎng)真實(shí)有效，僅僅經(jīng)過(guò)一些簡(jiǎn)單的改進(jìn)，就能夠在最近5年取得年均復(fù)利回報(bào)40%，每年戰(zhàn)勝指數(shù)14%。這是相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)。同樣用量化的方式，我們驗(yàn)證了“追漲”的策略并不有效，根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從大樣本角度來(lái)看，追強(qiáng)勢(shì)股總是不合適的。我們認(rèn)為，像連續(xù)上漲這類(lèi)事件，人的潛意識(shí)中會(huì)強(qiáng)化它們的存在，夸大發(fā)生次數(shù)，投資者可能注意到了某只個(gè)股連續(xù)漲停，卻沒(méi)注意到某些個(gè)股漲得多，跌的也深。人們的認(rèn)知存在偏差，但量化有助于我們矯正偏差。

　　尋找投資策略是一個(gè)系統(tǒng)工程。在海量的信息里，需要提煉出有用的信息，加以甄別、分析。比如我們發(fā)現(xiàn)市值權(quán)重下追漲和搶反彈的策略都不可取，卻從這些失敗策略中發(fā)現(xiàn)找漲跌幅排名居中個(gè)股的好方法。另外，稍微修改條件，失敗策略也會(huì)有新的價(jià)值，比如調(diào)整加權(quán)方法后，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)小盤(pán)股搶反彈就是一種有效的策略。更好的掌握數(shù)據(jù)、分析數(shù)據(jù)、理解數(shù)據(jù)、應(yīng)用數(shù)據(jù)，這就是量化基金的最主要工作。

　?。ㄒ陨蠑?shù)據(jù)來(lái)源：摩根士丹利華鑫基金金融工程部整理）