嘉德置地以發(fā)展地產基金為核心的“新資產模式”，實質是“以錢生錢”戰(zhàn)略，即由私募基金(PE)去培育和發(fā)展物業(yè)，成熟后則輸送給房地產信托基金(REITs)，REITs為PE提供退出渠道，彼此間相互支持。

　　專業(yè)化地產經營+私募地產基金(PE)+房地產信托基金(REITs)，嘉德以貫穿整個房地產價值鏈的獨特技能而傲視群雄，值得重磅調控下的內陸房企研究和借鑒。

　　嘉德置地集團(CapitaLand)總部設在新加坡，截至2011年6月30日，以人民幣1759.7億元的總市值，位列東南亞市值最高的房地產公司。

　　嘉德的產業(yè)體系異常龐大。其業(yè)務遍布20個國家、超過110座城市。不僅涉足住宅，也涉足辦公樓，還涉足購物中心和酒店。在嘉德置地旗下有6個信托基金和17個私募基金。僅在中國，就有10個。

　　推動嘉德“戰(zhàn)車”勇猛向前的是“資產類型的分解與投資人的匹配”的嘉德模式。不同于金融機構主導的美國模式，也異于“租售并舉”的香港模式，房地產產品和金融產品的精妙配對，是其模式的精髓所在。每一條資本通路的開辟，每一次房地產產品和金融產品的細分配對，都是嘉德置地業(yè)務飛躍發(fā)展的契機。

　　困境中的“福音”：“突圍”中上了“輕舟”，并駛進了地產金融的“幸福王國”

　　2000年11月，在共同股東淡馬錫的推動下，新加坡兩大地產集團百騰置地和星展置地合并為嘉德置地(CapitaLand).

　　合并后新公司總資產達到190億新元(約合人民幣950億元)，地域范圍滲透33個城市，業(yè)務范圍包括投資物業(yè)(寫字樓和零售物業(yè))、住宅開發(fā)、服務型公寓、酒店運營、地產基金和物業(yè)服務 6個業(yè)務單元(如圖一)。但在當時，嘉德旗下僅有1只與境外投資人合作發(fā)起的私募地產基金。

　　然而簡單的合并并不能夠創(chuàng)造價值。此時的嘉德置地，盡管在業(yè)務結構上已實現(xiàn)了租售并舉，但多數(shù)投資物業(yè)仍處于開發(fā)培育階段，租金回報率很低，利潤和現(xiàn)金流貢獻都很少。合并之初的凈資產收益率只有1.5%，嚴重損害了股東價值；2000年嘉德置地的經濟增加值為-14.3億新元(約折合人民幣70億元)。也就是說，經過一年的運營，公司不但沒有為股東賺到一分錢，反而使股東損失了70億元。低回報的同時，嘉德置地還面臨著巨大的財務風險——凈負債資本比((有息負債-現(xiàn)金)/權益資本)高達92%，已嚴重超越了安全底線。

　　合并要產生協(xié)同效應并提升價值，絕不可能是簡單的組合，而需要對業(yè)務、資產與人員等要素進行全面的整合，而這種整合是基于準確的戰(zhàn)略定位與獨特的商業(yè)模式之下。合并之初，在“低回報、高負債”的困擾下，嘉德不得不“思變”，并提出了以輕資產模式提高回報率的“救援計劃”，以求獲得生存和發(fā)展(見表1)。這一推動地產金融的戰(zhàn)略重組規(guī)劃，成為嘉德未來地產金融業(yè)務成功發(fā)展的基礎。

　　經過清晰的戰(zhàn)略重組后，嘉德像如獲重釋的“輕舟”，行動迅速，不知不覺中就駛進了“幸福的王國”—正式走上了以地產基金為核心的地產金融之路。

　　基金族群：借助第三方資金構建地產金融平臺

　　戰(zhàn)略實施伊始，嘉德置地就廣泛地和投資機構合作，借力打力，開始了“基金族群”的組建過程(表2)：

　　嘉德的第一只私募地產基金(I P Property Fund)是從百騰置地繼承來的。IP Property Fund是百騰置地借助荷蘭金融集團于1998年發(fā)起成立的，百騰置地占比20%的權益。

　　嘉德的第二只基金，是在2001年聯(lián)合歐洲保險集團合作發(fā)起的，嘉德占50%權益。

　　2 0 0 4年嘉德進軍日本市場時，與伊斯蘭投資銀行合作發(fā)起A RC-Capit aLand Residence Japan，專門投資于日本的服務型公寓。

　　2005年，嘉德聯(lián)合花旗銀行，在中國發(fā)起了“凱德中國發(fā)展基金”。

　　除了與國際金融巨頭合作，嘉德更擅長與當?shù)亟鹑谫Y本和優(yōu)勢企業(yè)合作。

　　在中國，嘉德與深國投、華聯(lián)商場、萬科等合作，為旗下私募基金輸送后備零售物業(yè)資產，并與中信信托合作發(fā)起C I T I C CapitaLand Business Park Fund，嘗試工業(yè)地產拓展。

　　在印度，嘉德與當?shù)刈畲罅闶奂瘓FPatanloon合作發(fā)起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并籌劃REITs上市。

　　在馬來西亞，嘉德與當?shù)刈畲筱y行之一Maybank合作發(fā)起設立私募基金Malaysia Commercial Development Fund.

　　總之，借助國際資本和當?shù)刭Y源，嘉德為它的地產基金之路掃清障礙，加速發(fā)展。

　　反過來，隨著嘉德地產金融平臺的擴大，國際化優(yōu)勢和亞太區(qū)的地產金融經驗又為它贏得了更多的本土合作機會。

　　經過多年的布局與擴張，截至2008年底，嘉德已構建了一個由5只REITs和17只私

　　募地產基金組成的基金族群(如圖二)，管理資產總額達到259億新元(約合人民幣1300億元)。加上自身資產，嘉德的總資產額已達到450億新元(約合人民幣2250億元).

　　“REITs + PE”兩條腿走路，用“以錢生錢”去超越“以地生錢”

　　PE(私募基金)和REITs(房地產信托基金)相互貫通和扶持，一步步造就了嘉德特色的地產金融模式。

　　嘉德旗下第一只信托基金CMT，上市之初主要通過吸收集團資產來擴張，集團為其置入了3處郊區(qū)零售物業(yè)，2004年集團又以7.1億新元(約合人民幣35億元)將地標建筑Plaza Singapore轉讓給CMT。不過，隨著CMT基金的發(fā)展，僅靠集團層面的輸血，已難以滿足成長的需要，為了減輕集團層面的資產負擔，2003年嘉德發(fā)起了一只以新加坡本土零售物業(yè)為主的私募基金CRS—這標志著嘉德“REITs+PE”模式的正式起步。

　　CRS基金從成立之初就定位于“CMT的儲備基金”。因此，在其發(fā)展過程中也得到了CMT的大力支持。在基金發(fā)起過程中，除對外募集2.13億新元(約合人民幣10億元)外，還獲得了CMT的資金——2003年12月CMT增發(fā)融資，并以5800萬新元(約合人民幣3億元)認購了CRS的次級債，該次級債以CRS旗下準備置入CMT的零售物業(yè)資產為抵押。作為回報，CRS不斷向CMT注入零售物業(yè)資產。2007年，CMT更以7.1億新元(約合人民幣35億元)一次性整體收購CRS，將CRS剩余的3處零售物業(yè)也收入囊中(如圖三).

　　在中國，嘉德將“REITs + PE”模式進行了更廣泛的復制與拓展。

　　1994年起，凱德置地開始進入中國市場，業(yè)務模式覆蓋了從住宅開發(fā)、到商用地產的投資開發(fā)、到服務式公寓的投資和管理、及房地產金融業(yè)務(包括信托基金和私募基金)幾乎覆蓋房地產開發(fā)的全產業(yè)鏈(見圖四).

　　2006年，以中國零售物業(yè)為核心資產的CRCT基金在新加坡上市。與CRCT基金同時成立的還有兩只私募基金，分別是募集資金6億美元的CRCDF和募集資金4.25億美元的CRCIF.

　　作為CRCT的儲備基金，CRCDF將向其輸送相對成熟的項目。2006年，嘉德將6處商場置入私募基金CRCDF，2007年又置入14處商場，未來還計劃置入5處，并通過備忘協(xié)議鎖定另外35處商場的收購權，而這些資產在私募基金內部培育成熟后將逐步置入CRCT；隨著中國區(qū)儲備項目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集資金6億美元。

　　CRCIF則儲備更多孵化階段項目，2007年，CRCT就已從另一儲備基金CRCIF手中購

　　買了西直門MALL的所有權(如圖五).

　　2008年，嘉德開始為“城市綜合體”項目—來福士廣場打造資產孵化通道。在成立了來福士中國基金后，嘉德將中國區(qū)4個來福士項目以8.4億美元總價置入該基金，變現(xiàn)了50%的權益，并為嘉德推出以來福士為品牌的城市綜合體REITs奠定基礎。

　　總之，從集團內部孵化、到私募基金的開發(fā)培育，再到REITs的價值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益模式，嘉德構造了一個以地產基金為核心的投資物業(yè)成長通道，這種協(xié)同成長模式也被認為是新加坡地產金融模式的核心。

　　不僅在中國如此，在馬來西亞，嘉德在推出以寫字樓為核心資產的REITs Quill Capita Trust(QCT)的同時，還發(fā)起設立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund(MCDF)作為QCT的儲備基金，為其孵化寫字樓項目。2008年以來，嘉德又開始籌備以馬來西亞零售物業(yè)為核心資產的私募基金和REITs.

　　在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業(yè)REITs做準備。

　　嘉德置地這種獨有的“地產+PE+REITs”的配對方程式對于其商業(yè)地產的孵化和退出非常有利，幾乎成為中國本土開發(fā)商難以企及的門檻。其旗下的基金數(shù)量多年保持在兩位數(shù)，而只有1/3資產來自自己的直接投資，其收入也分為三類：權益收入、資產交易收入和管理費收入。

　　這，是一種以錢生錢的模式。如圖六。

　　經過多年的發(fā)展，嘉德置地的核心能力彰顯無疑，具備了強大的競爭力和風險控制力(表3).

　　藝高才膽大。今年中國出臺了一系列嚴格的房地產降溫措施，但嘉德置地集團依然表示看好我國房地產市場。在中國市場的布局，成為其全球戰(zhàn)略的重要部分(見圖七).

　　目前，嘉德置地集團在中國的資產約86億美元，無論是從利潤貢獻還是總資產都已經悄然躍居集團首位(2011年第一季度，就資產而言，中國市場占比37%，新加坡市場占比35%).

　　但嘉德的打法和國內房企并不相同。經歷過很多的周期性變化，嘉德將低資產負債率作為其資本管理的不變手段，這是其與中國房企的根本不同之處。

　　國內房企落入了一個“惡性怪圈”：如果股價漲，就拿了錢再去買地；資本市場的投資者見他們買了地，就再去買他們的股票，股價又繼續(xù)在漲。也就是說，市場在鼓勵他們買地，但卻忽略了一個問題，地產商買了地不一定有錢去開發(fā)，尤其是在眼下銀行借貸不暢的背景下更是如此。因此，當一直得以依賴的救命稻草沒了的時候，房企就會淪為魚肉，命運不被自己所掌控，前景變得風雨飄搖。

　　造成國內房企困局的重要原因之一，就是缺乏房地產金融，企業(yè)發(fā)展太激，不得不過度依賴銀行。而嘉德強大的信托基金業(yè)務線，不僅為集團提供了充足的資本支持，而且盈利指標良好。房地產信托的專業(yè)化，可以從資產本身的回報率、收益率來評斷資產的價值，從市場來說，有一定的穩(wěn)定性作用。

　　中國的房地產金融勢在必行。因此，作為新加坡模式的代表，嘉德置地獨特的地產金融模式值得內陸企業(yè)研究和借鑒。

　　正如投資界大佬方風雷所指出的：中國目前最需要的，不是低水平的開發(fā)公司，而是應推動建立和發(fā)展中國的嘉德，一家不夠，十家也不嫌多。