4季度我們繼續(xù)年初A股策略報(bào)告中提出的全年A股走勢(shì)“前高后低”的判斷。而我們認(rèn)為A股走勢(shì)長期低迷的原因不能僅僅用通脹、經(jīng)濟(jì)增速和政策取向等一些短期因素來解釋。困擾A股的核心因素是一些長期的因素：其一是中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長仍難以改變以投資拉動(dòng)為主的模式，其二是在此前提下，歐美銀行債務(wù)危機(jī)使得政策制定者對(duì)于銀行金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制意識(shí)越來越強(qiáng)，因此未來支撐投資增長的融資任務(wù)必將越來越多的通過直接融資來解決，從而意味著A 股股票供給增速將長期居高不下。同時(shí)，出于對(duì)貨幣超發(fā)和通脹的擔(dān)心，未來貨幣供給增速將顯著低于過去的平均水平。貨幣和股票供給增速的失衡將導(dǎo)致A 股進(jìn)入長期且緩慢的估值下行通道。

　　在長期不利因素難以消除的前提下，市場更合理的應(yīng)該是去把握反彈的機(jī)會(huì)而非反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，因此短周期因素，諸如經(jīng)濟(jì)增速、政策變化和資金面因素仍是市場關(guān)注的重心。但是從4季度內(nèi)看，這些短期因素出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能較小。當(dāng)前通脹仍處高位運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)增速下滑緩慢，使得政府轉(zhuǎn)變宏觀政策的意愿較低。從資金面角度看，資金供給受到貨幣和信貸政策緊縮的影響使得貨幣乘數(shù)下行的趨勢(shì)不會(huì)改變。由于人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)，4季度外匯占款增速可能出現(xiàn)超預(yù)期的下行，而4季度到期央票也處于地量水平，因此4季度基礎(chǔ)貨幣增速回落的概率也將增大，使得整體貨幣供給繼續(xù)趨緊。而由于投資需求具有一定剛性，4季度資金需求將仍較旺盛，因此資金供需不平衡導(dǎo)致的實(shí)際利率水平高企仍將是4季度資產(chǎn)市場的常態(tài)。

　　隨著房地產(chǎn)銷量繼續(xù)低迷，政府賣地收入和財(cái)政收入下降可能性大幅上升，2012年經(jīng)濟(jì)增速回落將更為顯著。

　　從A股上市公司盈利情況看，盈利增速的回落才剛剛開始。根據(jù)中金策略由上至下模型的測(cè)算，基準(zhǔn)情形下2012年A股非金融上市公司的盈利同比增速將回落至5.4%，市場整體盈利增速將可能回落至個(gè)位數(shù)。當(dāng)前A股整體市盈率水平接近歷史低點(diǎn)，但基本受大盤藍(lán)籌股影響所致，中小盤股和一些強(qiáng)勢(shì)行業(yè)估值水平仍遠(yuǎn)高于歷史低位水平，市場各板塊市凈率收斂這一市場底部特征并未出現(xiàn)，因此投資者需小心防范市場表面低估值所構(gòu)成的陷阱。

　　4季度A股總體策略觀點(diǎn)“反彈不是底、蓄芳待來年”，4季度構(gòu)筑大級(jí)別市場底的條件還不成熟。一般而言，首先需要看到經(jīng)濟(jì)下滑，通脹下行以后資金需求增速才會(huì)下降，政策才會(huì)放松而資金供給增速開始回升，總體上這至少需要6~8個(gè)月的時(shí)間完成這一過程。因此我們預(yù)計(jì)4季度走勢(shì)將以弱勢(shì)盤整和超跌反彈為主。技術(shù)性反彈的空間在5~10%之間，建議投資者不必追高，逢高減倉。在控制倉位的同時(shí)，建議配制型投資者可以關(guān)注超跌的低估值板塊，比如銀行、券商和一部分周期股。建議回避中小盤股和一批前期強(qiáng)勢(shì)股板塊。4季度A股下跌的空間主要取決于未來新股融資和再融資量以及歐債危機(jī)的演化，我們認(rèn)為4季度A股底部區(qū)域在2200-2300點(diǎn)左右。

　　從量化測(cè)算上看，當(dāng)前A股的自由流通市值及其與M2的比值并未出現(xiàn)顯著低估的狀況，這與2005和2008年的情況截然不同。這意味著當(dāng)前A股反彈的空間并不大。而二級(jí)市場投資者整體虧損主要是因?yàn)樾略龅淖杂闪魍ㄊ兄翟隽看蠖酁?span id=Info.71730>新股發(fā)行和限售股解禁減持所獲得。根據(jù)我們的測(cè)算，按當(dāng)前A股自由流通市值約9 萬億計(jì)算，如果每年新股加上限售股解禁減持量超過1.3萬億，二級(jí)市場投資者就將面臨整體虧損。