圖1.過去50年黃金年均回報(bào)與金價(jià)走勢(shì)圖

　　圖1.顯示金價(jià)和黃金的年回報(bào)率在過去60年里的表現(xiàn)，金價(jià)比過去60年任何時(shí)候價(jià)格都貴，但是我們不能單從價(jià)格的角度講金價(jià)存在泡沫，但是對(duì)比60年前任何物品的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅上漲。從黃金的年名義回報(bào)率來看，金價(jià)并沒有處在一個(gè)泡沫破裂的臨近點(diǎn)上。

　　圖2. 1900-2010通貨膨脹調(diào)整后的黃金價(jià)格.數(shù)據(jù)來自世界黃金協(xié)會(huì)

　　圖2為過去100年金價(jià)在通貨膨脹調(diào)整后的黃金價(jià)格，這個(gè)圖顯示了真正的黃金全年平均價(jià)格和真正的黃金年回報(bào)率，平均每年黃金的實(shí)際價(jià)格比以往任何時(shí)候更高，我們?cè)趫D1 可以看到當(dāng)金價(jià)的年平均回報(bào)率超過50%的時(shí)候，黃金很可能就處在泡沫的臨界點(diǎn)，并將引起人們的關(guān)注，上次黃金泡沫發(fā)生時(shí)的價(jià)格為1650附近，扣除通脹因素表明黃金下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域應(yīng)該在2400美元附近，從這一角度理解，現(xiàn)在金價(jià)仍處于合理價(jià)位區(qū)間。

　　黃金市場(chǎng)基本面和價(jià)格之間的良性循環(huán)開始在大約2000年，黃金被看作是一個(gè)很好的通脹對(duì)沖和一個(gè)安全的避風(fēng)港，受到基本面驅(qū)動(dòng)的利率，實(shí)際利率，通貨膨脹，通脹預(yù)期及信貸風(fēng)險(xiǎn)的共同影響。它的走勢(shì)就像一個(gè)超級(jí)債券，一項(xiàng)永久性的，零息，回報(bào)率高的貼現(xiàn)債券。它的行為方式類似于長(zhǎng)期的德國(guó)國(guó)債和美國(guó)國(guó)債，正是這些觀念推動(dòng)黃金價(jià)格的基本面。然而，黃金市場(chǎng)規(guī)模較小，可能會(huì)導(dǎo)致更大的價(jià)格波動(dòng)和扭曲。

　　泡沫在膨脹過程中，并不是每一次都會(huì)爆炸，而是可能緊縮很長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)信貸風(fēng)險(xiǎn)開始下降，實(shí)際利率開始下降，這通常會(huì)對(duì)債券帶來良好估值，然而，如德國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債和黃金這些避險(xiǎn)資產(chǎn)，由于實(shí)際利率上升，他們失去他們的避風(fēng)港吸引力和保費(fèi)，避風(fēng)港吸引力的損失可能發(fā)生美國(guó)和德國(guó)在信貸風(fēng)險(xiǎn)下降的時(shí)候，也可能發(fā)生在增加和改善其它國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)和信心的時(shí)候。在我看來，如果歐債危機(jī)持續(xù)惡化，德國(guó)國(guó)債將失去它們避風(fēng)港的地位，市場(chǎng)正在擔(dān)憂德國(guó)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，使美國(guó)國(guó)債成為主要的避風(fēng)港。黃金市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，黃金只能成為排在美國(guó)國(guó)債之后的第二避風(fēng)港。

　　另一方面，隨著歐債五國(guó)危機(jī)的改善將減少避風(fēng)資產(chǎn)的需求，在這種情況下，美國(guó)國(guó)債，德國(guó)國(guó)債和黃金將失去避風(fēng)港的地位，因?yàn)樾枰茈U(xiǎn)的資產(chǎn)在減少，避險(xiǎn)資產(chǎn)的減少，實(shí)際利率將上升，美國(guó)國(guó)債，德國(guó)國(guó)債和黃金將開始恢復(fù)其自身價(jià)值。

　　當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)正常時(shí)，黃金有大幅下跌的可能，但如果通脹預(yù)期高企，金價(jià)向下的空間有限。當(dāng)信貸風(fēng)險(xiǎn)開始下降，我們可能會(huì)看到一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的去杠桿化過程，在此期間增長(zhǎng)將放緩，當(dāng)增長(zhǎng)放緩?fù)涱A(yù)期不會(huì)很高，所以歐元區(qū)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)債和德國(guó)國(guó)債的收益率指標(biāo)都將影響金價(jià)的走勢(shì)。

　　當(dāng)歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)回到一個(gè)健康長(zhǎng)期的增長(zhǎng)周期時(shí)，我們可以預(yù)期，通脹預(yù)期將上升，這時(shí)的貨幣政策將發(fā)揮重要的作用，如果通脹預(yù)期固定在2%至3%以下市場(chǎng)內(nèi)貨幣供應(yīng)量將緩慢減少，黃金價(jià)格將出現(xiàn)回調(diào)，反之金價(jià)將再次上升，一個(gè)安全的避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落需要的時(shí)間，取決于歐元區(qū)的解決方案落實(shí)情況和美國(guó)實(shí)施10年的赤字消減方案的行動(dòng)。我們可以看到，至少到2012年底市場(chǎng)避險(xiǎn)需求不會(huì)減少，市場(chǎng)避險(xiǎn)偏好的減少可能要等到歐盟條約重新談判，可以預(yù)計(jì)2012年對(duì)黃金來說仍然會(huì)有不俗表現(xiàn)。

　　展望：昨日市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好因?qū)W盟峰會(huì)的樂觀預(yù)期而上升，令道指創(chuàng)出近期新高，在美國(guó)時(shí)段打壓美元，這推動(dòng)金價(jià)在下探至50日均線(1705)附近時(shí)獲得支撐轉(zhuǎn)漲，并收復(fù)10日均線和100日均線。技術(shù)面亞洲早盤繼續(xù)小幅震蕩回落，指標(biāo)傾向自超買水平進(jìn)一步修正，但日線圖目前仍維持在9月低低點(diǎn)開始的上行趨勢(shì)之上，目前我們?nèi)詢A向持有多頭。