汪濤

未來(lái)十年的人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)在一定程度上影響居民儲(chǔ)蓄和總儲(chǔ)蓄率。但造成中國(guó)總儲(chǔ)蓄率迅速增長(zhǎng)、居高不下的最大原因卻是企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄，后者反映的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式這一深層次問(wèn)題。我們認(rèn)為未來(lái)十年的人口結(jié)構(gòu)變化不足以左右中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變本身才是推動(dòng)總儲(chǔ)蓄率、投資率下行并降低經(jīng)常賬戶盈余的根本力量。

生命周期理論預(yù)示儲(chǔ)蓄率將會(huì)下降

按照著名的生命周期理論，撫養(yǎng)比越高，儲(chǔ)蓄率越低。根據(jù)這一理論，儲(chǔ)蓄率在人的一生中隨其年齡增長(zhǎng)而呈倒“U”型變化。這是因?yàn)槿艘簧南M(fèi)比較平穩(wěn)，收入?yún)s隨著年齡變化而有較大起伏。年輕人因?yàn)槭杖胼^低，所以儲(chǔ)蓄率也很低。進(jìn)入中年之后，儲(chǔ)蓄率隨著收入增加而升高。而在退休之后，由于收入下降，儲(chǔ)蓄率又回到較低水平。由于這種個(gè)人儲(chǔ)蓄的生命周期變化規(guī)律，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總儲(chǔ)蓄與人口年齡結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。具體而言，勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎卦酱?，一?guó)儲(chǔ)蓄率就越高；而老年人或少年兒童人占總?cè)丝诒壤礁?，則一國(guó)儲(chǔ)蓄率就越低。

實(shí)證分析基本支持這一推斷，但也有例外。IMF（2004）通過(guò)分析115個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一般來(lái)說(shuō)，工作年齡人口占總?cè)丝诒戎孛可仙?個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)家總儲(chǔ)蓄占GDP比重就上升0.72個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表2）

從各國(guó)的歷史來(lái)看，許多國(guó)家的總儲(chǔ)蓄率和居民儲(chǔ)蓄率的確與勞動(dòng)年齡人口占比呈現(xiàn)正相關(guān)，比如日本和韓國(guó)（見(jiàn)圖36-37）。中國(guó)的情況也表現(xiàn)出了這種相關(guān)關(guān)系。自1950年至今，隨著勞動(dòng)年齡人口比重上升，中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率以及居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率均有明顯上升（見(jiàn)圖40）。然而在英國(guó)和美國(guó)，總儲(chǔ)蓄率和居民儲(chǔ)蓄率似乎與人口年齡結(jié)構(gòu)關(guān)系不大（見(jiàn)圖38-39）。這是因?yàn)槿丝谀挲g結(jié)構(gòu)本身對(duì)居民儲(chǔ)蓄率和總儲(chǔ)蓄率的影響可能并非完全如生命周期理論所揭示的那樣簡(jiǎn)單。提高退休年齡、人口平均壽命延長(zhǎng)、公共養(yǎng)老金體系不完善等等都可能使得老年人的儲(chǔ)蓄不降反升。另外，人口年齡結(jié)構(gòu)也并非是居民儲(chǔ)蓄率和總儲(chǔ)蓄率的唯一決定因素。周期性因素、社會(huì)福利體系、社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化、金融創(chuàng)新等，都有可能影響一國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率和總儲(chǔ)蓄率（如2008年金融危機(jī)前的美國(guó)，低利率和金融創(chuàng)新使得居民部門(mén)杠桿率上升、消費(fèi)增加而儲(chǔ)蓄減少）。

因此對(duì)中國(guó)而言，雖然人口結(jié)構(gòu)變化可能會(huì)給中國(guó)的儲(chǔ)蓄率帶來(lái)下行壓力，但最終結(jié)果其實(shí)并不確定，仍會(huì)受到養(yǎng)老制度、財(cái)政因素、金融創(chuàng)新、周期性因素等其他方面的影響。

需要指出的是，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)對(duì)該問(wèn)題的研究普遍針對(duì)總儲(chǔ)蓄率，而并未對(duì)其中的居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄做進(jìn)一步區(qū)分和考察。事實(shí)上，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中的理論模型采取了代表性行為人的設(shè)定，代表性行為人被抽象概括為居民、企業(yè)和政府這些經(jīng)濟(jì)部門(mén)的綜合體，而理論上得出的結(jié)果也因此適用于總儲(chǔ)蓄率。

生命周期理論顯然更直接適用于居民儲(chǔ)蓄。相較于居民儲(chǔ)蓄，企業(yè)儲(chǔ)蓄、政府儲(chǔ)蓄與人口年齡結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系會(huì)有什么不同之處嗎？從理論上講，企業(yè)部門(mén)的最終所有者為居民，而政府部門(mén)本身并不直接參與生產(chǎn)活動(dòng)、只是在居民和企業(yè)間起到轉(zhuǎn)移支付再分配的作用。因此歸根結(jié)底企業(yè)和政府在理論模型中都可以與居民部門(mén)歸并為代表性行為人。

相比于理論模型的高度簡(jiǎn)化，中國(guó)的實(shí)際情況顯然更為復(fù)雜，有必要進(jìn)行更深入的探究。在中國(guó)，不僅是居民儲(chǔ)蓄，企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄均居高不下并快速增長(zhǎng)。根據(jù)資金流量表的數(shù)據(jù)，2008年中國(guó)居民儲(chǔ)蓄占到了GDP的23%。同時(shí)企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄也分別占到了GDP的20%和8%（見(jiàn)圖41）。單就居民儲(chǔ)蓄而言，印度在過(guò)去數(shù)年居民儲(chǔ)蓄占GDP比重一直維持在23%左右，與中國(guó)相當(dāng)。另一方面，中國(guó)占到GDP20%的企業(yè)儲(chǔ)蓄水平雖然高于所有的OECD國(guó)家，但與日本（17%）及荷蘭（16%）的水平也相差不大。但全世界同時(shí)擁有高居民儲(chǔ)蓄率和高企業(yè)儲(chǔ)蓄率的經(jīng)濟(jì)體除了中國(guó)以外絕無(wú)僅有（見(jiàn)圖42）。從變化的角度來(lái)看，企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄的影響更加顯著。在1999-2008的十年間，中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率上升了16個(gè)百分點(diǎn)，而其中高達(dá)9個(gè)百分點(diǎn)都來(lái)自于企業(yè)部門(mén)，5個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自于政府部門(mén)，而居民部門(mén)僅貢獻(xiàn)了2個(gè)百分點(diǎn)。

過(guò)去十年間迅速積累了大量?jī)?chǔ)蓄的企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)是否也會(huì)隨人口結(jié)構(gòu)變化而在未來(lái)十年迅速轉(zhuǎn)向呢？

雖然人口結(jié)構(gòu)變化應(yīng)該會(huì)讓中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄進(jìn)入下降通道，但如果推高企業(yè)儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性因素不改變，企業(yè)儲(chǔ)蓄可能還會(huì)繼續(xù)維持在高位。來(lái)自日本、韓國(guó)、美國(guó)、英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示，在總儲(chǔ)蓄率隨著勞動(dòng)年齡人口比重見(jiàn)頂后，企業(yè)儲(chǔ)蓄率并沒(méi)有隨居民儲(chǔ)蓄率一道回落。其中日本和韓國(guó)還存在進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。IMF（2011）基于50多個(gè)國(guó)家的實(shí)證研究表明，金融部門(mén)改革（包括提高實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率升值、發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)等）將會(huì)幫助降低企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資。這些研究結(jié)果表明企業(yè)儲(chǔ)蓄率變化與人口結(jié)構(gòu)變化沒(méi)有明確的關(guān)系，人口年齡結(jié)構(gòu)并不是影響企業(yè)儲(chǔ)蓄率的重要因素。

相比之下，政府儲(chǔ)蓄率與人口年齡結(jié)構(gòu)的關(guān)系較為直接。隨著人口老齡化，政府財(cái)政所面臨的養(yǎng)老、醫(yī)療保障等方面的開(kāi)支也將增加，這無(wú)疑將給政府部門(mén)儲(chǔ)蓄帶來(lái)下行壓力，盡管少年撫養(yǎng)比的持續(xù)下降將會(huì)減少相關(guān)的醫(yī)療和教育支出。另外，提高退休年齡、促進(jìn)老年人口勞動(dòng)參與率、降低養(yǎng)老金待遇的政策也會(huì)抵消一部分財(cái)政負(fù)擔(dān)。但人口老化增加政府部門(mén)負(fù)擔(dān)的總體趨勢(shì)仍然難以扭轉(zhuǎn)。來(lái)自各國(guó)的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

如何理解總儲(chǔ)蓄率及其變化

作為最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之一，總儲(chǔ)蓄率水平反映的是經(jīng)濟(jì)中諸多力量和因素交織的結(jié)果、而其變化所體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的深遠(yuǎn)變化。如上所述，人口結(jié)構(gòu)變化的確會(huì)影響居民儲(chǔ)蓄行為、并在一定程度上影響政府儲(chǔ)蓄，但居民儲(chǔ)蓄變化并不是造成近期中國(guó)總儲(chǔ)蓄變化的主要因素，后者主要來(lái)自于企業(yè)儲(chǔ)蓄，而企業(yè)儲(chǔ)蓄與人口結(jié)構(gòu)變化沒(méi)有明顯的聯(lián)系?？梢?jiàn)，人口結(jié)構(gòu)變化僅僅是影響總儲(chǔ)蓄的其中一個(gè)因素而已，我們認(rèn)為左右中國(guó)總儲(chǔ)蓄率變化的最重要因素仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

過(guò)去十年間企業(yè)和政府部門(mén)儲(chǔ)蓄迅速積累所反映的正是在各種政策和激勵(lì)機(jī)制的作用之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏向高投資、優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。一方面各級(jí)地方政府政績(jī)考核以經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)為最重要指標(biāo)，另一方面財(cái)政稅收體制也讓政府更偏好發(fā)展工業(yè)。政府利用相對(duì)較低的要素價(jià)格（如資源、能源、資金、土地等）對(duì)工業(yè)企業(yè)給與扶持， 刺激了投資和資本密集型的工業(yè)發(fā)展。國(guó)有企業(yè)公司不向國(guó)家分紅、留存大量資本再投資，助長(zhǎng)了企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資正循環(huán)。政府對(duì)銀行利率的管制一方面為大工業(yè)提供了廉價(jià)的資金，另一方面信貸的定量配給迫使拿不到貸款的中小企業(yè)不得不增加自我積累以求發(fā)展。另外，固定匯率（直到最近幾年才進(jìn)行改革）和資本帳戶封閉也保證了國(guó)內(nèi)充裕的流動(dòng)性；壟斷土地供給的地方政府又通過(guò)土地的貨幣化積累大量資金供其投資。即便是中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率上升也在相當(dāng)程度上反映了投資主導(dǎo)模式下對(duì)社會(huì)保障體系建設(shè)忽視所導(dǎo)致的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

高總儲(chǔ)蓄當(dāng)然也會(huì)轉(zhuǎn)而影響經(jīng)濟(jì)中的其他變量。但我們應(yīng)該思考的并非高總儲(chǔ)蓄率本身，而是其背后更深層次的因素。換言之，雖然高總儲(chǔ)蓄往往伴隨著高投資、高經(jīng)常賬戶盈余、以及較高的M2/GDP和信貸/GDP比率等整體經(jīng)濟(jì)杠桿率，但與其說(shuō)是總儲(chǔ)蓄導(dǎo)致了這一切，不如說(shuō)它們都是由更深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性因素所決定的。

人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)未來(lái)總儲(chǔ)蓄率的影響有限，增長(zhǎng)模式才是決定性因素。若單純考慮人口結(jié)構(gòu)變化，總儲(chǔ)蓄率在未來(lái)十年中下降的幅度可能十分有限。這是因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)變化（老齡化）本身是一個(gè)長(zhǎng)期而緩慢的過(guò)程。到2020年，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口占比預(yù)計(jì)將從2010年的72.4%下降至71.3%，僅下降1個(gè)百分點(diǎn)。若按IMF的研究結(jié)果估算，則2010年高達(dá)53%的總儲(chǔ)蓄率在未來(lái)十年間僅會(huì)下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。相比于過(guò)去十年間總儲(chǔ)蓄率將近17個(gè)百分點(diǎn)的升幅，如此微小的變化實(shí)在微不足道。

相比之下，如果過(guò)去的投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，企業(yè)和政府部門(mén)仍將繼續(xù)積累大量?jī)?chǔ)蓄，其幅度可以輕易地抵消人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率的微幅下降。因此，未來(lái)中國(guó)總儲(chǔ)蓄率變化主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。

我們認(rèn)為中國(guó)過(guò)去十年間由投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將要發(fā)生改變。中國(guó)的投資率目前已達(dá)歷史高位且遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體，舊有增長(zhǎng)模式下資源能源面臨的約束正越來(lái)越明顯、資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)也已上升。在相關(guān)改革措施設(shè)計(jì)得當(dāng)并貫徹到位的前提下（促進(jìn)鼓勵(lì)消費(fèi)、提高居民收入、擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)分紅、改革財(cái)政稅收體制、加快人民幣升值、資本賬戶開(kāi)放等等），我們的確預(yù)計(jì)中國(guó)將逐步由投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式。這些改革意味著產(chǎn)出中分配給投資的部分將下降、而分配給消費(fèi)的部分將提高。在這樣的情景下，我們認(rèn)為未來(lái)十年間中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率會(huì)在企業(yè)儲(chǔ)蓄率的帶動(dòng)下逐漸下行，伴隨而來(lái)的將是投資率回落和經(jīng)常賬戶盈余企穩(wěn)（或更小幅的下降）。

（本文作者汪濤是瑞銀集團(tuán)中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文節(jié)選自瑞銀集團(tuán)報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)二十年（二）：人口結(jié)構(gòu)的變化和挑戰(zhàn)》。文中所述僅代表她的個(gè)人觀點(diǎn)。）