文/朱凱

　　近年來(lái)，“私募基金”風(fēng)生水起，市場(chǎng)份額快速擴(kuò)張，其高收益也獲得了越來(lái)越多人的關(guān)注。

　　私募股權(quán)投資基金，這種權(quán)益類(lèi)投資的形式，雖早已是財(cái)經(jīng)領(lǐng)域里的最熱門(mén)話(huà)題之一，但由于其運(yùn)作形式的多樣化，眾多投資者對(duì)它的認(rèn)識(shí)仍然很模糊。

　　于是，為了降低管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，采用“公司+有限合伙”模式，即通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設(shè)立有限合伙制的股權(quán)投資基金。

　　由于公司制實(shí)行有限責(zé)任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責(zé)任的管理公司則可以成為風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，從而管理人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)得以降低。

　　如圖四所示。

　　該模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過(guò)投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。目前國(guó)內(nèi)的知名投資機(jī)構(gòu)多采用該操作方式。主要有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)投資、創(chuàng)東方投資、達(dá)晨創(chuàng)投等旗下的投資基金。

　　比如，成立于2000年的達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有達(dá)晨財(cái)富等10余支基金。而達(dá)晨財(cái)富基金就是有限合伙制基金，由達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司管理，規(guī)模2億人民幣，個(gè)人的出資額不低于200萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)的出資額不少于1000萬(wàn)元，單筆的投資規(guī)模不高于總募集金額的20%，典型的投資案例有數(shù)碼視訊（300079）、網(wǎng)宿科技（300017）、太陽(yáng)鳥(niǎo)（300123）等。

　　模式五：“公司+信托”模式

　　“公司+信托”的組合模式結(jié)合了公司和信托制的特點(diǎn)。即由公司管理基金，通過(guò)信托計(jì)劃取得基金所需的投入資金。

　　在該模式下，信托計(jì)劃通常由受托 人發(fā)起設(shè)立，委托投資團(tuán)隊(duì)作為管理人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，建議信托進(jìn)行股權(quán)投資，同時(shí)管理公司也可以參與項(xiàng)目跟投（見(jiàn)圖五）。

　　需要提及的是，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第21條規(guī)定，“信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請(qǐng)第三方提供投資顧問(wèn)服務(wù)，但投資顧問(wèn)不得代為實(shí)施投資決策?！?BR>
　　這意味著，管理人不能對(duì)信托計(jì)劃下的資金進(jìn)行獨(dú)立的投資決策。同時(shí)，管理人或投資顧問(wèn)還需要滿(mǎn)足幾個(gè)重要條件：（1）持有不低于該信托計(jì)劃10%的信托單位；（2）實(shí)收資本不低于2000萬(wàn)元人民幣；（3）管理團(tuán)隊(duì)主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不少于3年。

　　目前采用該模式的，主要為地產(chǎn)類(lèi)權(quán)益投資項(xiàng)目。此外，一些需要通過(guò)快速運(yùn)作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平臺(tái)進(jìn)行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都發(fā)行過(guò)此類(lèi)信托計(jì)劃。

　　一個(gè)最著名例子則是渤海產(chǎn)業(yè)投資基金：

　　渤海產(chǎn)業(yè)投資基金于2006年9月正式成立，為中國(guó)第一支在境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣募集設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，基金存續(xù)期15年，首期金額60.8億元。渤海基金作為信托制基金，出資人是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司。首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管理，托管行為交通銀行。

　　渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司的股權(quán)則由中銀國(guó)際控股公司持有48%，天津泰達(dá)投資控股有限公司持有22%，剩下的股權(quán)由六家基金持有人各持有5%。主要的投資案例有：奇瑞汽車(chē)、紅星美凱龍、天津銀行、三洲特管等。

　　模式六：母基金（FOF）

　　母基金是一種專(zhuān)門(mén)投資于其他基金的基金，也稱(chēng)為基金中的基金（Fund of Fund），其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。

　　母基金利用自身的資金及其管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，選取合適的權(quán)益類(lèi)基金進(jìn)行投資；通過(guò)優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。見(jiàn)圖六。

　　國(guó)內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以母基金的運(yùn)作形式存在的。政府利用母基金的運(yùn)作方式，可以有效地放大財(cái)政資金，選擇專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)社會(huì)資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)。

　　2010年12月，首支國(guó)家級(jí)大型人民幣母基金“國(guó)創(chuàng)母基金”成為了母基金運(yùn)作的焦點(diǎn)。該母基金由國(guó)開(kāi)金融和蘇州創(chuàng)投集團(tuán)有限公司分別依托國(guó)開(kāi)行和蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模達(dá)600億元，首期規(guī)模為150億，分為PE母基金和VC母基金兩個(gè)板塊。其中，PE板塊名稱(chēng)為國(guó)創(chuàng)開(kāi)元股權(quán)投資基金，首期規(guī)模100億元，主要投資于專(zhuān)注 產(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)重組的股權(quán)投資基金；VC板塊名稱(chēng)為國(guó)創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金，首期規(guī)模50億元，主要投資于專(zhuān)注早 期和成長(zhǎng)期投資的創(chuàng)投基金。正是因?yàn)橥瑫r(shí)具有政府背景、銀行和開(kāi)發(fā)區(qū)資 源 的巨大優(yōu)勢(shì)，國(guó)創(chuàng)母基金從誕生之日起就受到了各方面的關(guān)注和熱議。

　　從上文中可以管窺得出，前三類(lèi)為基礎(chǔ)式，后三類(lèi)則是前三類(lèi)基礎(chǔ)式的疊加和派生。也就是說(shuō)，基于基礎(chǔ)式之上，后續(xù)可以派生出許多種類(lèi)。除了以上所提及的后三類(lèi)衍生出的主流模式外，目前在市場(chǎng)上的還存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式（見(jiàn)圖七、圖八）。

　　采用這兩種模式，主要是為了規(guī)避前述信托模式中無(wú)法披露具體持有人的障礙，也盡可能地通過(guò)有限合伙基金平臺(tái)提高信托資金的使用效率。

　　稅務(wù)成本亦左右模式選擇

　　綜合上述介紹的模式，在具體運(yùn)作的過(guò)程中，投資者考慮哪一種形式時(shí)，稅收成本的考量占了較大的位置。

　　公司制基金：

　　在退出時(shí)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓抵減投資成本后的所得，按照25%企業(yè)所得稅執(zhí)行，企業(yè)利潤(rùn)再分配到相關(guān)人員還需根據(jù)超額累進(jìn)稅率繳納個(gè)人所得稅。目前財(cái)政部、稅務(wù)總局2007年下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》中，對(duì)于公司制投資基金實(shí)行如下優(yōu)惠措施：投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權(quán)持有滿(mǎn)2年的當(dāng)年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額；當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。

　　信托制基金：

　　這方面的稅制目前相對(duì)模糊，但也涉及到雙重征稅的問(wèn)題。首先，委托人將資產(chǎn)委托給受托人設(shè)立信托時(shí)需要納稅印花稅、信托終止時(shí)還需再交納一次印花稅。其次，在信托存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的收益，需要交納所得稅。在信托收益分配時(shí)，受益人為個(gè)人的，適用“利息、股息、紅利所得”，按個(gè)人所得全額繳納20%的個(gè)人所得稅；受益人為法人的，交納企業(yè)所得稅。管理公司則對(duì)管理費(fèi)交納5%營(yíng)業(yè)稅，對(duì)公司所得交納25%企業(yè)所得稅。

　　合伙制基金：

　　對(duì)合伙人所得征收所得稅。由于有限合伙制度的合伙人分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）兩類(lèi)，因此在稅收繳納上也存在不同。

　　具體來(lái)說(shuō)，普通合伙人如果是自然人的，按照“個(gè)體工商戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”，適用于5%-35%的五級(jí)超額累進(jìn)稅率計(jì)征個(gè)人所得稅；普通合伙人是公司制法人的，則對(duì)獲得的管理費(fèi)繳納5%的營(yíng)業(yè)稅，對(duì)取得的投資收益獎(jiǎng)勵(lì)提成部分繳納25%的企業(yè)所得稅。

　　有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、紅利所得”按20%計(jì)征個(gè)人所得稅；如是法人，則按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)所得繳納25%的企業(yè)所得稅，股息紅利等權(quán)益性投資收益則免稅。

　　因此，選擇哪一類(lèi)運(yùn)行模式，需要綜合判斷，主要的考慮：

　?。?）稅收及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策；

　　（2）主要出資人所在地域的商業(yè)文化；

　　（3）中央及監(jiān)管部門(mén)意見(jiàn)、地方政府政策優(yōu)惠；

　?。?）管理人或者發(fā)起人對(duì)于資金規(guī)模和及時(shí)性的要求；

　?。?）管理人偏好的決策和投資模式等。

　　這些因素加總在一起，就決定了私募股權(quán)投資基金的具體運(yùn)作形態(tài)。

　　此外投資講究安全，所以題外值得一提的是，運(yùn)作方式的任何創(chuàng)新都需要在法律的框架內(nèi)進(jìn)行，在設(shè)立和運(yùn)行私募股權(quán)投資基金過(guò)程中，任何采用返點(diǎn)、抽成的資金募集方式都屬違法行為，特別是那些采取承諾定期返利方式募集公眾資金的則構(gòu)成了非法吸收公眾存款的相應(yīng)要件，在具體操作過(guò)程中需要引起特別注意。

　　（作者系北大匯豐商學(xué)院中小企業(yè)研究中心秘書(shū)長(zhǎng)）