美國商品期貨交易委員會定期在周五公布，截至當(dāng)周二的分類期貨、期貨&期權(quán)及補(bǔ)充報告（主要是指數(shù)基金持倉報告），主要由可報告頭寸（非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸）和非報告頭寸組成。非商業(yè)頭寸是指資金管理機(jī)構(gòu)持倉，也可稱作基金持倉。商業(yè)頭寸主要是由相關(guān)行業(yè)的上、下游生產(chǎn)商和貿(mào)易商組成，而非報告頭寸一般代表散戶持倉，補(bǔ)充報告是在可報告頭寸中增加商品指數(shù)基金持倉分類，由前面的2個類別增加為3個類別。由于單次報告難以真實(shí)有效反映市場的動態(tài)和趨勢，因此對CFTC持倉分析是建立在長期數(shù)據(jù)積累基礎(chǔ)上的。筆者以美豆持倉數(shù)據(jù)為例作一分析。

　　一、期貨&期權(quán)持倉報告

　　1.非商業(yè)頭寸凈持倉

　　非商業(yè)頭寸是來自資金管理機(jī)構(gòu)的持倉，主要是通過其精準(zhǔn)的市場分析能力和先知先覺的市場感知力，來追逐市場風(fēng)險利潤。因此非商業(yè)頭寸成為市場趨勢的追逐者和推動者，其持倉情況也受到投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

　　市場分析人士用的最多的是非商業(yè)頭寸凈多頭，一般通過跟蹤凈持倉的變化趨勢來得出近期期價的可能變動方向和風(fēng)險情況。但通過分析基金凈多頭變化，也有明顯的缺點(diǎn)，主要是無法揭示當(dāng)凈多頭趨勢出來時，其底部或頂部風(fēng)險。即使是利用歷史數(shù)據(jù)對比法，也會因?yàn)槲磥砘鹨?guī)模的擴(kuò)大而造成對比失真，缺乏比較有效的參考性；并且由于持倉報告公布的滯后性，給投資者在判定未來走勢時帶來較大難度。

2.總持倉與非商業(yè)頭寸總持倉

　　總持倉（Open Interest）是指可報告頭寸和非報告頭寸中多頭或空頭合計(jì)值。引入該指標(biāo)主要是度量市場上的投資熱情和投資信心，也可以看作是人氣指標(biāo)。公布的報告中非商業(yè)頭寸含3個度量值，分別是多頭、空頭和套利。套利由于其無風(fēng)險性或風(fēng)險較小，在計(jì)算非商業(yè)頭寸總持倉時將其剔除，因此筆者是通過計(jì)算多頭和空頭累加和來得出非商業(yè)頭寸總持倉。該指標(biāo)主要是度量基金的投資規(guī)模，用以反映基金投資的投資信心和樂觀情緒。

　　總持倉體現(xiàn)的是資金的入場規(guī)模，短期具有連續(xù)性，從資金入場到離場耗費(fèi)時間較長，因此總持倉和基金總持倉水平對期價進(jìn)行中期趨勢的研判具有重要參考作用。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出來，目前美豆、豆油均恢復(fù)至2008年7月份水平，美豆粕也接近正常水平。而從美豆基金總持倉來看，目前已恢復(fù)至正常水平。在圖例中基金入場規(guī)模大幅增長的同時，觀察美豆期指僅僅完成了雙底的振蕩，因此從總持倉水平判斷，中期美豆將會是利多行情。

 

3.基金持倉結(jié)構(gòu)分析

　　由于基金是期貨價格的主要推動力量，因此在前面分析過基金凈多頭和總持倉絕對量指標(biāo)后，再引入基金持倉結(jié)構(gòu)這一相對分析方法就更具現(xiàn)實(shí)意義?；鹱鳛橘Y金管理機(jī)構(gòu)和專業(yè)的投資者，在其精準(zhǔn)的分析市場同時，較強(qiáng)的風(fēng)險控制能力也是其特色之一。一般來說，為了規(guī)避其研判不足及潛存的市場風(fēng)險，基金持倉結(jié)構(gòu)都有其一定波動區(qū)間。因此，可通過跟蹤和觀察其動態(tài)持倉結(jié)構(gòu)來判定未來期價是否存在潛在風(fēng)險。筆者用基金多頭和基金空頭的比值來計(jì)算其持倉結(jié)構(gòu)，表觀意義是每1手空單對應(yīng)多少手多單。該指標(biāo)分析的好處是，由于采用比值分析，數(shù)據(jù)同其絕對規(guī)模無關(guān)聯(lián)，因此在提供分析決策時更有參考意義。

　　從圖中可以看出，基金持倉結(jié)構(gòu)擴(kuò)張階段正是期價上升階段，在其持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整階段通常也伴隨著期價的波動和調(diào)整。每次基金持倉結(jié)構(gòu)進(jìn)入到峰值后，都會出現(xiàn)回調(diào)，一方面體現(xiàn)的是基金為了平抑持倉結(jié)構(gòu)性風(fēng)險所作的主動性調(diào)整；另一方面也是基金進(jìn)行短期性的獲利了結(jié)。從圖中可以看出，目前美豆基金持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整性風(fēng)險加大。但需要注意的是，基金持倉結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不一定代表期價將會有大幅波動，還要聯(lián)系期價所在位置和基金總持倉水平。因?yàn)檎{(diào)整持倉結(jié)構(gòu)的途徑主要是降低多頭頭寸和增加空頭頭寸兩種方式，在期價較高且其持倉水平較高時，基金減少多頭部位的可能性大大增加；反之，當(dāng)期價較低且持倉水平較低時，基金可以通過增加空頭部位，增加總持倉水平的方式來改善持倉結(jié)構(gòu)。因此在實(shí)際應(yīng)用時要靈活掌握，結(jié)合其他分析數(shù)據(jù)來區(qū)別對待。

4.商業(yè)頭寸

　　商業(yè)頭寸雖然占市場總持倉比重較高，但其影響力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非商業(yè)頭寸。主要是由于該部分頭寸是相關(guān)產(chǎn)業(yè)上、下游及貿(mào)易商持倉，交易者避險特征明顯。商業(yè)頭寸交易者主要通過套期保值來鎖定其在現(xiàn)貨市場上獲取的利潤，因此在期貨市場上往往表現(xiàn)為逆市而為現(xiàn)象。

　　二、指數(shù)基金持倉

　　CFTC的補(bǔ)充報告，主要是在可報告頭寸中增加指數(shù)基金持倉，其頭寸計(jì)算是從非商業(yè)頭寸和商業(yè)頭寸中抽取部分交易者來計(jì)算其持倉。指數(shù)基金被很多交易者作為規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的有效工具，也就是說，指數(shù)基金只關(guān)心未來的宏觀經(jīng)濟(jì)是否有通貨膨脹危險，當(dāng)通脹預(yù)期加劇時，他們會大量買入商品期貨；反之，當(dāng)通脹預(yù)期減弱時，他們就離場。重要的是，當(dāng)指數(shù)基金進(jìn)入期貨市場時，只是單向做多，從不做空。

　　因此在CFTC持倉補(bǔ)充報告中，我們可以對指數(shù)基金的動向做一些跟蹤和統(tǒng)計(jì)，由于指數(shù)基金關(guān)注點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)方面，通過其持倉變化可以輔助我們對未來中期趨勢做一些研判。由于從非商業(yè)頭寸中剔除了指數(shù)基金成分，因此用補(bǔ)充報告中的數(shù)據(jù)，來分析和比對常規(guī)報告中的研究結(jié)論，將會對判斷的準(zhǔn)確性提供有益幫助。下圖是剔除指數(shù)基金因素影響的非商業(yè)頭寸（基金）持倉結(jié)構(gòu)圖，對比前面的結(jié)構(gòu)圖可以發(fā)現(xiàn)，未剔除指數(shù)基金因素的基金持倉比值基本已達(dá)到5年來的峰值，而下圖中比值相對來說水平要低于前期峰值，但總體來說后期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

綜上所述，對CFTC持倉數(shù)據(jù)分析時，重點(diǎn)是對基金持倉進(jìn)行分析，即將基金凈持倉變動、總持倉規(guī)模及基金持倉結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起，通過絕對量水平、歷史參照及比率分析方法，對未來期價做出分析和判斷。當(dāng)然，對CFTC的持倉分析只是對期貨未來價格變動分析方法中的一種，由于CFTC持倉數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是市場對當(dāng)時信息的反應(yīng)及對未來的一種預(yù)期，因此對此類信息的分析難免與未來真實(shí)情況產(chǎn)生差異，所以在用持倉分析預(yù)測未來走勢時，還是有其局限性的。

美國商品期貨交易委員會(CFTC)作為負(fù)責(zé)監(jiān)管商品期貨、期權(quán)和金融期貨、期權(quán)市場的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，其定期發(fā)布的商品期貨持倉數(shù)據(jù)，歷來受到市場的跟蹤和關(guān)注。

　　美國商品期貨交易委員會定期在周五公布，截至當(dāng)周二的分類期貨、期貨&期權(quán)及補(bǔ)充報告（主要是指數(shù)基金持倉報告），主要由可報告頭寸（非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸）和非報告頭寸組成。非商業(yè)頭寸是指資金管理機(jī)構(gòu)持倉，也可稱作基金持倉。商業(yè)頭寸主要是由相關(guān)行業(yè)的上、下游生產(chǎn)商和貿(mào)易商組成，而非報告頭寸一般代表散戶持倉，補(bǔ)充報告是在可報告頭寸中增加商品指數(shù)基金持倉分類，由前面的2個類別增加為3個類別。由于單次報告難以真實(shí)有效反映市場的動態(tài)和趨勢，因此對CFTC持倉分析是建立在長期數(shù)據(jù)積累基礎(chǔ)上的。筆者以美豆持倉數(shù)據(jù)為例作一分析。

　　一、期貨&期權(quán)持倉報告

　　1.非商業(yè)頭寸凈持倉

　　非商業(yè)頭寸是來自資金管理機(jī)構(gòu)的持倉，主要是通過其精準(zhǔn)的市場分析能力和先知先覺的市場感知力，來追逐市場風(fēng)險利潤。因此非商業(yè)頭寸成為市場趨勢的追逐者和推動者，其持倉情況也受到投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

　　市場分析人士用的最多的是非商業(yè)頭寸凈多頭，一般通過跟蹤凈持倉的變化趨勢來得出近期期價的可能變動方向和風(fēng)險情況。但通過分析基金凈多頭變化，也有明顯的缺點(diǎn)，主要是無法揭示當(dāng)凈多頭趨勢出來時，其底部或頂部風(fēng)險。即使是利用歷史數(shù)據(jù)對比法，也會因?yàn)槲磥砘鹨?guī)模的擴(kuò)大而造成對比失真，缺乏比較有效的參考性；并且由于持倉報告公布的滯后性，給投資者在判定未來走勢時帶來較大難度。

2.總持倉與非商業(yè)頭寸總持倉

　　總持倉（Open Interest）是指可報告頭寸和非報告頭寸中多頭或空頭合計(jì)值。引入該指標(biāo)主要是度量市場上的投資熱情和投資信心，也可以看作是人氣指標(biāo)。公布的報告中非商業(yè)頭寸含3個度量值，分別是多頭、空頭和套利。套利由于其無風(fēng)險性或風(fēng)險較小，在計(jì)算非商業(yè)頭寸總持倉時將其剔除，因此筆者是通過計(jì)算多頭和空頭累加和來得出非商業(yè)頭寸總持倉。該指標(biāo)主要是度量基金的投資規(guī)模，用以反映基金投資的投資信心和樂觀情緒。

　　總持倉體現(xiàn)的是資金的入場規(guī)模，短期具有連續(xù)性，從資金入場到離場耗費(fèi)時間較長，因此總持倉和基金總持倉水平對期價進(jìn)行中期趨勢的研判具有重要參考作用。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出來，目前美豆、豆油均恢復(fù)至2008年7月份水平，美豆粕也接近正常水平。而從美豆基金總持倉來看，目前已恢復(fù)至正常水平。在圖例中基金入場規(guī)模大幅增長的同時，觀察美豆期指僅僅完成了雙底的振蕩，因此從總持倉水平判斷，中期美豆將會是利多行情。

3.基金持倉結(jié)構(gòu)分析

　　由于基金是期貨價格的主要推動力量，因此在前面分析過基金凈多頭和總持倉絕對量指標(biāo)后，再引入基金持倉結(jié)構(gòu)這一相對分析方法就更具現(xiàn)實(shí)意義?；鹱鳛橘Y金管理機(jī)構(gòu)和專業(yè)的投資者，在其精準(zhǔn)的分析市場同時，較強(qiáng)的風(fēng)險控制能力也是其特色之一。一般來說，為了規(guī)避其研判不足及潛存的市場風(fēng)險，基金持倉結(jié)構(gòu)都有其一定波動區(qū)間。因此，可通過跟蹤和觀察其動態(tài)持倉結(jié)構(gòu)來判定未來期價是否存在潛在風(fēng)險。筆者用基金多頭和基金空頭的比值來計(jì)算其持倉結(jié)構(gòu)，表觀意義是每1手空單對應(yīng)多少手多單。該指標(biāo)分析的好處是，由于采用比值分析，數(shù)據(jù)同其絕對規(guī)模無關(guān)聯(lián)，因此在提供分析決策時更有參考意義。

　　從圖中可以看出，基金持倉結(jié)構(gòu)擴(kuò)張階段正是期價上升階段，在其持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整階段通常也伴隨著期價的波動和調(diào)整。每次基金持倉結(jié)構(gòu)進(jìn)入到峰值后，都會出現(xiàn)回調(diào)，一方面體現(xiàn)的是基金為了平抑持倉結(jié)構(gòu)性風(fēng)險所作的主動性調(diào)整；另一方面也是基金進(jìn)行短期性的獲利了結(jié)。從圖中可以看出，目前美豆基金持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整性風(fēng)險加大。但需要注意的是，基金持倉結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不一定代表期價將會有大幅波動，還要聯(lián)系期價所在位置和基金總持倉水平。因?yàn)檎{(diào)整持倉結(jié)構(gòu)的途徑主要是降低多頭頭寸和增加空頭頭寸兩種方式，在期價較高且其持倉水平較高時，基金減少多頭部位的可能性大大增加；反之，當(dāng)期價較低且持倉水平較低時，基金可以通過增加空頭部位，增加總持倉水平的方式來改善持倉結(jié)構(gòu)。因此在實(shí)際應(yīng)用時要靈活掌握，結(jié)合其他分析數(shù)據(jù)來區(qū)別對待。

4.商業(yè)頭寸

　　商業(yè)頭寸雖然占市場總持倉比重較高，但其影響力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非商業(yè)頭寸。主要是由于該部分頭寸是相關(guān)產(chǎn)業(yè)上、下游及貿(mào)易商持倉，交易者避險特征明顯。商業(yè)頭寸交易者主要通過套期保值來鎖定其在現(xiàn)貨市場上獲取的利潤，因此在期貨市場上往往表現(xiàn)為逆市而為現(xiàn)象。

　　二、指數(shù)基金持倉

　　CFTC的補(bǔ)充報告，主要是在可報告頭寸中增加指數(shù)基金持倉，其頭寸計(jì)算是從非商業(yè)頭寸和商業(yè)頭寸中抽取部分交易者來計(jì)算其持倉。指數(shù)基金被很多交易者作為規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的有效工具，也就是說，指數(shù)基金只關(guān)心未來的宏觀經(jīng)濟(jì)是否有通貨膨脹危險，當(dāng)通脹預(yù)期加劇時，他們會大量買入商品期貨；反之，當(dāng)通脹預(yù)期減弱時，他們就離場。重要的是，當(dāng)指數(shù)基金進(jìn)入期貨市場時，只是單向做多，從不做空。

　　因此在CFTC持倉補(bǔ)充報告中，我們可以對指數(shù)基金的動向做一些跟蹤和統(tǒng)計(jì)，由于指數(shù)基金關(guān)注點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)方面，通過其持倉變化可以輔助我們對未來中期趨勢做一些研判。由于從非商業(yè)頭寸中剔除了指數(shù)基金成分，因此用補(bǔ)充報告中的數(shù)據(jù)，來分析和比對常規(guī)報告中的研究結(jié)論，將會對判斷的準(zhǔn)確性提供有益幫助。下圖是剔除指數(shù)基金因素影響的非商業(yè)頭寸（基金）持倉結(jié)構(gòu)圖，對比前面的結(jié)構(gòu)圖可以發(fā)現(xiàn)，未剔除指數(shù)基金因素的基金持倉比值基本已達(dá)到5年來的峰值，而下圖中比值相對來說水平要低于前期峰值，但總體來說后期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

綜上所述，對CFTC持倉數(shù)據(jù)分析時，重點(diǎn)是對基金持倉進(jìn)行分析，即將基金凈持倉變動、總持倉規(guī)模及基金持倉結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起，通過絕對量水平、歷史參照及比率分析方法，對未來期價做出分析和判斷。當(dāng)然，對CFTC的持倉分析只是對期貨未來價格變動分析方法中的一種，由于CFTC持倉數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是市場對當(dāng)時信息的反應(yīng)及對未來的一種預(yù)期，因此對此類信息的分析難免與未來真實(shí)情況產(chǎn)生差異，所以在用持倉分析預(yù)測未來走勢時，還是有其局限性的。