2005年美國(guó)房地產(chǎn)上市公司平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為19％，國(guó)內(nèi)A股上市公司為17％。但美國(guó)房地產(chǎn)上市公司平均的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.45倍，比國(guó)內(nèi)A股地產(chǎn)公司的均值0.29倍高出50％。

　　在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)中，“萬(wàn)科”的周轉(zhuǎn)率為0.56倍、“招商局”0.41倍、“金地”0.31倍……而“帕爾迪”（PulteHome）、LennarCorp.、KBHome、HortonD.R.等美國(guó)龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在1倍以上。前5位中只有多元化經(jīng)營(yíng)的Centex，周轉(zhuǎn)率在0.6-0.7倍之間。

　　目前，在利潤(rùn)率相當(dāng)?shù)那闆r下，周轉(zhuǎn)率已成為阻礙國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)快速擴(kuò)張的主要瓶頸，許多方面仍有改進(jìn)的空間。

　　品牌是根本

　　客觀地說(shuō)，同一般消費(fèi)品相比，房地產(chǎn)行業(yè)的品牌忠實(shí)度是比較低的。

　　消費(fèi)者在購(gòu)買時(shí)會(huì)考慮更多的復(fù)雜因素（價(jià)格、交通、環(huán)境……），即使如此，在相同的產(chǎn)品定位下，知名企業(yè)的產(chǎn)品無(wú)疑會(huì)獲得更多青睞。此外，品牌不僅意味著知名度，更意味著對(duì)人才的凝聚及核心設(shè)計(jì)能力的積累，而這些都是企業(yè)在長(zhǎng)期中縮短開(kāi)發(fā)周期和銷售周期的保證。“萬(wàn)科”的高周轉(zhuǎn)就是品牌力量的最好例證。在相同的利潤(rùn)率定位下，“萬(wàn)科”的周轉(zhuǎn)率是最高的，而國(guó)內(nèi)其他企業(yè)，盡管也可以通過(guò)降價(jià)或經(jīng)營(yíng)模式的改變，來(lái)獲得更高的周轉(zhuǎn)率，但都必須以利潤(rùn)率的犧牲為代價(jià)。

　　因此，品牌是企業(yè)在不變利潤(rùn)率下，提高周轉(zhuǎn)率、進(jìn)而提升極限擴(kuò)張速度的根本，是推動(dòng)企業(yè)從附圖中左下角的區(qū)域向右上移動(dòng)，并逐漸靠近有效邊界的原動(dòng)力。

　　但對(duì)于多數(shù)中小型房地產(chǎn)企業(yè)而言，品牌的提升需要較長(zhǎng)的時(shí)間，是否有短期內(nèi)放大極限擴(kuò)張速度的捷徑呢？

　　回答是：恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品定位和土地戰(zhàn)略。

　　恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品定位

　　對(duì)于最有效率的企業(yè)（有效邊界上的企業(yè)），30％左右的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率能夠創(chuàng)造最高的資產(chǎn)回報(bào)率和最大的極限擴(kuò)張速度。

　　不過(guò)對(duì)于那些已經(jīng)處于有效邊界上的龍頭企業(yè)，由于其發(fā)展戰(zhàn)略和核心能力已基本成形，要它們改變定位，沿有效邊界從一點(diǎn)向另一點(diǎn)移動(dòng)并不是那么容易；相反，一些處于探索中的中小企業(yè)，可以通過(guò)適度地調(diào)整初始戰(zhàn)略，將自己定位在現(xiàn)有能力下最佳的利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率組合上。

　　如果說(shuō)品牌提升是推動(dòng)企業(yè)從附圖中有效邊界內(nèi)的點(diǎn)，沿黃色線向右上方的有效邊界移動(dòng)，那么“恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略定位”，則是推動(dòng)企業(yè)在有效邊界內(nèi)沿綠色線移動(dòng)。這種移動(dòng)可能是向左下方移動(dòng)，走更高端的路線；也可能是向右上方移動(dòng)，實(shí)行薄利多銷的戰(zhàn)略。

　　總之，對(duì)于每個(gè)企業(yè)，最佳的利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率組合是不同的，具體的戰(zhàn)略調(diào)整方向，需要企業(yè)在自身的發(fā)展歷程中探索。

　　減輕土地存貨負(fù)擔(dān)

　　對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的研究顯示，像Lennar等通過(guò)并購(gòu)高速擴(kuò)張的企業(yè)，在積極并購(gòu)的同時(shí)卻又在剝離出售一些未列入發(fā)展規(guī)劃、2-3內(nèi)不使用的土地。這種主動(dòng)出售土地，減輕存貨負(fù)擔(dān)的方式，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)近乎瘋狂的儲(chǔ)備土地行為形成了鮮明對(duì)比。

　　該如何理解這種矛盾呢？

　　在土地資源稀缺、地價(jià)不斷上漲的今天，儲(chǔ)備土地?zé)o疑會(huì)削減未來(lái)的開(kāi)發(fā)成本，進(jìn)而提升利潤(rùn)率。但利潤(rùn)的釋放需要時(shí)間，而過(guò)度的土地儲(chǔ)備不僅會(huì)減緩企業(yè)擴(kuò)張的步伐，還可能使企業(yè)在“沉重”的利潤(rùn)下被壓垮。

　　“順馳”被百億元的土地儲(chǔ)備拖垮了，像“順馳”這樣的企業(yè)還有很多?！吧w子”和“鍋”的“游戲”，也許可以換一種“玩法”。

　　美國(guó)第二大房地產(chǎn)企業(yè)Lennar在2000年的一次并購(gòu)中，17億美元的標(biāo)的額，承債12億，其余5億中一半換股、一半現(xiàn)金，但即使只有2.5億美元現(xiàn)金，Lennar也不想出。并購(gòu)后，Lennar通過(guò)出售土地回籠了2億資金，加上被并購(gòu)企業(yè)賬面上的1億現(xiàn)金，并購(gòu)當(dāng)年，Lennar的手持現(xiàn)金非但沒(méi)有減少，還增加了2億，從而為下一次并購(gòu)做好了準(zhǔn)備。

　　Lennar的戰(zhàn)略提示我們：與其四處奔波尋找更多的“蓋子”，還不如用一口“鍋”，炒更多的“菜”。

　　運(yùn)用金融工具

　　房地產(chǎn)企業(yè)的極限擴(kuò)張速度主要取決于品牌、定位等經(jīng)營(yíng)性戰(zhàn)略，但如同其他所有行業(yè)一樣，金融工具的運(yùn)用無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到有力的支撐。

　　實(shí)際上，美國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的高周轉(zhuǎn)除了與其經(jīng)營(yíng)模式、土地戰(zhàn)略相關(guān)外，部分還應(yīng)歸功于發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)與靈活的金融工具。

　　資產(chǎn)證券化

　　2003年“121文件”明確提出，房地產(chǎn)企業(yè)在尋求銀行貸款前必須自行解決30％的開(kāi)發(fā)資金。此后，中國(guó)房地產(chǎn)信托呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，并成為國(guó)內(nèi)信托產(chǎn)品的主力。

　　但目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托仍以負(fù)債型為主，即信托產(chǎn)品持有人僅獲得相對(duì)固定的收益，并不擁有信托標(biāo)的下的房產(chǎn)所有權(quán)，也不擁有殘值收益的分享權(quán)。有時(shí)，發(fā)起的房地產(chǎn)商還會(huì)承諾回購(gòu)。

　　在這種情況下，嚴(yán)格地講，發(fā)行的房地產(chǎn)信托應(yīng)作為“表內(nèi)”資產(chǎn)處理，從而不能起到將資產(chǎn)和負(fù)債表外化，以加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)并控制負(fù)債率的作用。

　　而國(guó)外的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），是信托基金持有人通過(guò)持有信托基金而間接擁有REITs所投資的不動(dòng)產(chǎn)，是權(quán)益買賣行為。對(duì)減輕資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，加速周轉(zhuǎn)有著顯著作用。

　　隨著國(guó)內(nèi)負(fù)債型房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)的加大，2006年7月，銀監(jiān)會(huì)下達(dá)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（“54號(hào)文”），規(guī)定自有資金超過(guò)35％、四證齊全、二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)等三個(gè)條件全部具備的房地產(chǎn)項(xiàng)目才能融資。受此影響，8月，房地產(chǎn)信托驟減四成，9月份在8月的基礎(chǔ)上又減少了五成。

　　但從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的證券化是必然的趨勢(shì)。

　　目前美國(guó)有300多個(gè)地產(chǎn)投資信托基金，管理資產(chǎn)總值逾3000億美元，其中2/3已上市。香港的第一家REITs——“領(lǐng)匯基金”（LINKREIT，0823HK），在幾經(jīng)周折后于2005年11月在香港交易所上市。在此之前，日本、韓國(guó)、新加坡等國(guó)也都紛紛允許REITs上市。

　　目前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)也對(duì)REITs表現(xiàn)出了較高的熱情，但更多的企業(yè)將其視為一種多樣化的融資渠道。實(shí)際上，REITs的真正意義在于它通過(guò)將資產(chǎn)表外化，將負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)讓，從而加速了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，推動(dòng)了其極限擴(kuò)張速度的提升。

　　土地期權(quán)

　　美國(guó)多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都通過(guò)簽訂土地期權(quán)的方式，來(lái)鎖定一塊土地未來(lái)幾年的使用權(quán)。在支付一定的期權(quán)費(fèi)用后，房地產(chǎn)企業(yè)獲得了一個(gè)購(gòu)買的權(quán)利（而不是義務(wù)），即在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，可以在需要的時(shí)候按照事先約定的價(jià)格購(gòu)買指定的土地。

　　這種做法既保證了一定的土地儲(chǔ)備，又減輕了企業(yè)長(zhǎng)期儲(chǔ)備的存貨負(fù)擔(dān)，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)分期付款購(gòu)地有相似之處。但不同的是，土地期權(quán)是一種權(quán)利而不是義務(wù)，因此不會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；此外，土地期權(quán)是“表外”項(xiàng)目，即在執(zhí)行期權(quán)購(gòu)買土地之前，無(wú)論是被鎖定的土地還是約定的土地價(jià)款，都不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，從而不會(huì)降低周轉(zhuǎn)率，也不會(huì)提高負(fù)債率。

　　如何將土地期權(quán)以一種有法律保障的方式在國(guó)內(nèi)推行，也許是改善房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的重要途徑之一。

　　終端上的努力

　　與汽車生產(chǎn)商同時(shí)也提供汽車貸款一樣，境外房地產(chǎn)企業(yè)為刺激消費(fèi)者購(gòu)房需求也在終端上做足努力?！凹笨蛻糁薄保瑸榭蛻籼峁┦掷m(xù)更加簡(jiǎn)化的抵押貸款服務(wù)（有時(shí)利率也更加優(yōu)惠，因?yàn)椴煌谝话憬鹑跈C(jī)構(gòu)，房地產(chǎn)企業(yè)的主要收益不依賴?yán)睿?

　　一般的，大型房地產(chǎn)商旗下都有一個(gè)專業(yè)從事抵押貸款的子公司，主要為自己的購(gòu)房客戶提供貸款服務(wù)，然后將貸款轉(zhuǎn)售給銀行等有投資需求的金融機(jī)構(gòu)，或“打包”證券化在二級(jí)市場(chǎng)上出售，從而將全部信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。

　　不過(guò)，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)行的金融體系下，房地產(chǎn)企業(yè)提供金融服務(wù)一時(shí)還難以推行。如何防止過(guò)熱、如何轉(zhuǎn)嫁和分散風(fēng)險(xiǎn)，成為房地產(chǎn)金融發(fā)展的最大難題。但在“終端上努力”的思路，仍是值得借鑒的。