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當(dāng)前的股市不斷下跌讓很多經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者感到十分困惑，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，上海綜合指數(shù)跌到2200點(diǎn)以下時的估值水平已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，應(yīng)該是買入的好時機(jī)，但股價卻沒有出現(xiàn)趨勢性的反轉(zhuǎn)的跡象。這些現(xiàn)象表明，當(dāng)前的股市與幾年之前的股市已經(jīng)發(fā)生的某些變化，以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)不“靈”了。 股市出現(xiàn)的最大變化是估值體系。筆者曾在去年底發(fā)表文章分析當(dāng)前我國股市估值體系的變化，為了更好地分析估值體系的變化，特作如下補(bǔ)充。 在全流通之前的股市生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶的資金量占60%-70%左右，證券公司和證券投資基金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者占30%-40%。在這樣的生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶數(shù)量多，而機(jī)構(gòu)數(shù)量少，眾多的散戶投資者“供養(yǎng)”了數(shù)量有限的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)可以利用自己的資金優(yōu)勢操縱股票價格。說白了，這個階段的股票市場總體上是一個典型的“龐氏騙局”，是一個類似于擊鼓傳花的游戲。機(jī)構(gòu)投資者的資金總量不占絕對優(yōu)勢，但它們在整個游戲中占主導(dǎo)地位。 全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴(kuò)大了兩倍多，新增的股票主要集中在國有控股機(jī)構(gòu)或公司法人手里，它們的行為與前述機(jī)構(gòu)投資者有較大差別。為了區(qū)別起見，我們把證券投資基金和券商、保險機(jī)構(gòu)等稱之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱之為“產(chǎn)業(yè)資本”，顯然，產(chǎn)業(yè)資本的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融資本，產(chǎn)業(yè)資本無法像金融資本那樣通過操縱股價來牟取暴利，因?yàn)閿?shù)量有限的散戶無法“供養(yǎng)”數(shù)量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本，股市的生態(tài)平衡被破壞了,2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。 當(dāng)股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續(xù)的時候，股票的定價就必須遵守一定的規(guī)則或規(guī)律：股票價格=上市公司預(yù)期收益/（無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價）。對于金融資本而言，無風(fēng)險收益率可以用國債收益率來替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來說，它們的無風(fēng)險收益率可能不是“國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實(shí)業(yè)的投資收益率比國債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價格比金融資本更低。假如一只股票的預(yù)期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認(rèn)為以10元/股買入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對該股票的定價可能只有5元/股。 很多人看到了產(chǎn)業(yè)資本不斷套現(xiàn)的沖動，但不少人錯誤地將這些產(chǎn)業(yè)資本賣出股票的動力來自低廉的成本。的確，發(fā)起人股東的成本比一級市場或二級市場投資者的成本都要低廉，很多發(fā)起人股東的成本已經(jīng)不足1元/股，但導(dǎo)致它們賣出的原因主要是現(xiàn)在的股票價格太高，股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們從事實(shí)業(yè)投資的收益率。 隨著全流通時代的實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場定價的時代將逐步確立。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本對股票定價的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過程一定是股票市場市場估值水平大幅度降低的過程。 由全流通導(dǎo)致的估值體系的改變對主板市場的沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對較大。 主板市場主要有國有控股的上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會因?yàn)楣蓛r高而減持股票。從二級市場的投資者看，投資這些大盤藍(lán)籌股的主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此，這些股票的投機(jī)色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認(rèn)為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場還是以金融資本定價為主，其合理的估值水平應(yīng)該以10倍市盈率為參照。 中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場以民營企業(yè)為主，股權(quán)比較分散，有很多專業(yè)的PE投資者參與其中，大多數(shù)控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價格被高估，這些股東就會減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在全流通之前的估值是嚴(yán)重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價，其合理的估值水平將明顯低于主板市場的平均水平。 按照筆者判斷，未來的股市將出現(xiàn)幾個特點(diǎn)： 中國股市的“龐氏騙局”已經(jīng)隨著全流通而難以為繼，隨著貨幣擴(kuò)張的減速，中國股票高估值的條件相繼消失，股價走上回歸之旅。 我國的股票市場將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當(dāng)前的市場現(xiàn)狀，估值體系和市場結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。 在估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，投資者需要警惕出現(xiàn)大熊市。切忌以歷史數(shù)據(jù)來判斷當(dāng)前的股市。國慶節(jié)前，創(chuàng)業(yè)板的30多家公司發(fā)布公告將大股東的鎖定期延長，這說明監(jiān)管層也已經(jīng)看到了該問題的嚴(yán)重性。 股價何時回到合理的價位？當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持，或越來越多的公司采取回購股票之時。當(dāng)前的很多股票回購或增持的行為更多的是為例維護(hù)股價，作秀的成分較大，因?yàn)楣蓛r偏低而為之的很少。 |
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