2012年有兩件事讓我想不到。一件事是銀行股跌破凈資產(chǎn)。一件事是年末銀行股狂飆突進(jìn)地上漲。這兩件事已經(jīng)超出了我的思維極限，想必大部分人均有這種感覺(jué)。比方李馳先生曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“我能估算到銀行盈利三年翻一番，但我無(wú)論如何也估算不到銀行股會(huì)只有3~4倍市盈率?！?u>筆者想通過(guò)分析股票估值的彈性，用來(lái)加深對(duì)股票估值彈性的認(rèn)識(shí)，籍以指導(dǎo)未來(lái)股票買(mǎi)賣。

照理，銀行股跌破凈資產(chǎn)，不應(yīng)該讓我們感到驚訝，在歐美股市中，銀行股跌破凈資產(chǎn)比比皆是。但是，歐美銀行股是在巨額不良資產(chǎn)包袱還沒(méi)有完全消化，已經(jīng)侵蝕資本的情況下股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的；是在ROE只有個(gè)位數(shù)的情況下跌破凈資產(chǎn)的；是在凈資產(chǎn)中有著占比不小的無(wú)形資產(chǎn)的情況下，股價(jià)低于凈資產(chǎn)的。

再來(lái)看，我們股市中的銀行。既沒(méi)有真實(shí)發(fā)生大量不良資產(chǎn)，也沒(méi)有出現(xiàn)盈利大幅下降，更不見(jiàn)我國(guó)銀行股凈資產(chǎn)中有大量無(wú)形資產(chǎn)。市場(chǎng)中絕大部分人認(rèn)為銀行未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，認(rèn)為利率市場(chǎng)化、金融脫媒后銀行盈利可能會(huì)大幅下降，在這兩個(gè)極度悲觀預(yù)期下，導(dǎo)致了16家銀行股中，有10家銀行跌破凈資產(chǎn)。從美國(guó)銀行股近50年的上市歷史來(lái)看，只有當(dāng)銀行出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，資不抵債時(shí)，比方1987年、1991年、2008年這三段時(shí)間前后，銀行股才出現(xiàn)了股價(jià)低于賬面價(jià)值。其他時(shí)間基本沒(méi)出現(xiàn)過(guò)銀行股價(jià)整體低于凈資產(chǎn)。可以這么說(shuō)，只有當(dāng)銀行壞賬在吞噬掉當(dāng)年稅前利潤(rùn)后，仍舊不能填補(bǔ)虧損，需要用凈資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)虧損時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)中才會(huì)出現(xiàn)銀行股價(jià)低于凈資產(chǎn)。所以說(shuō)，只要銀行壞賬不出現(xiàn)資不抵債，我們就不應(yīng)該過(guò)于恐懼，就不應(yīng)該讓股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。美國(guó)銀行股過(guò)去50年的上市歷史表現(xiàn)就是這樣的。

由于我國(guó)銀行成為公眾公司的時(shí)間很短，大部分銀行上市時(shí)間不超過(guò)6~7年，并且沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，或者說(shuō)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于成長(zhǎng)期，弱化了經(jīng)濟(jì)本身的周期性，導(dǎo)致銀行盈利周期性不明顯，所以我國(guó)銀行市場(chǎng)表現(xiàn)沒(méi)有借鑒作用，美國(guó)銀行已有超過(guò)50年的上市歷史，經(jīng)歷過(guò)好幾輪大的經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)銀行的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以為我們所用，用來(lái)指導(dǎo)我們對(duì)銀行的投資和判斷。

對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的了解，是我敢于重倉(cāng)持有銀行的一個(gè)因素。假如我國(guó)銀行在未來(lái)出現(xiàn)不良資產(chǎn)大幅增加，出現(xiàn)資不抵債，銀行股市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)如何呢？我以為，美國(guó)銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)可以借鑒。在1987年和1991年、2008年前后幾年中，美國(guó)銀行無(wú)一例外都出現(xiàn)了股價(jià)整體低于凈資產(chǎn)，大約只有賬面價(jià)值的0.5倍左右，甚至更低。所以說(shuō)，若我國(guó)銀行出現(xiàn)資不抵債，銀行的市場(chǎng)表現(xiàn)也很有可能出現(xiàn)類似美國(guó)銀行的表現(xiàn)，投資者需要注意，不可盲目抄底。

話回到股票估值的彈性上。以興業(yè)銀行為例。筆者認(rèn)真統(tǒng)計(jì)過(guò)興業(yè)銀行自2007年上市以來(lái)，每個(gè)月末最后一天的市凈率。發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)給予興業(yè)的估值彈性很大，甚至可以說(shuō)極大。見(jiàn)下表。

上圖是興業(yè)銀行自上市以來(lái)，每個(gè)月月末最后一天的動(dòng)態(tài)市凈率。最大值與最小值相比，相差9倍以上。你說(shuō)，市場(chǎng)夠瘋狂吧，興業(yè)估值彈性夠大吧。

什么是高估？什么是低估？很多時(shí)候，我們有限的思維，根本就無(wú)法估計(jì)。股價(jià)究竟?jié)q到什么位置？跌到什么位置？只有天知道。

再說(shuō)一件也是筆者親身經(jīng)歷過(guò)的事，用來(lái)證明我們的思維是有限的。2012年12月31日這天，我進(jìn)行國(guó)債逆回購(gòu)。我知道年末資金價(jià)格很高，所以，這一天國(guó)債逆回購(gòu)年化收益率也會(huì)很高。開(kāi)盤(pán)后，我發(fā)現(xiàn)國(guó)債逆回購(gòu)年化收益率達(dá)到了19%，我覺(jué)得已經(jīng)很高很高了，平時(shí)只有3%左右，就果斷下單買(mǎi)入，誰(shuí)知，到了下午，發(fā)現(xiàn)國(guó)債逆回購(gòu)年化收益率居然達(dá)到57% 。我驚呆了。當(dāng)時(shí)我就想，很多事，我們的思維是有局限的，看似不可能的事，卻真真切切發(fā)生在你的眼前。

在特殊時(shí)分，就連國(guó)債逆回購(gòu)利率也這么瘋狂，彈性這么大，更不要說(shuō)股票市場(chǎng)的股票了。所以，我們需要充分認(rèn)識(shí)股票的彈性。

                                 同麟  2013年1月23日于家中